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写在前面 中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）征求意见稿时，对于“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”这条规定，包括笔者在内的很多人（尤其是银保监会所辖机构从业人员）一脸懵圈：“间接”包括哪些方式？如何算“对优先级保本保收益”？不能对优先级保本保收益，那产品分级的意义何在？ 待资管新规靴子落地，如上条款明确规定在资管新规第二十一条。随着探讨加深和实务摸索，目前业内有了某些较为一致的理解，同时仍然存在很多模糊地带。 实务中，“对优先级保本保收益”通常是在资金端增加增信安排实现的，这些安排主要包括：回购、差额补足，等等。这几个与增信相关的概念之间存在一定的关联，也存在边界不清的认识困难。一方面，它们都可以看作是对投资端原有还款来源基础上所作的信用增强安排，是对优先级的额外投资保护措施；同时，不同于投资端常见的抵押、质押增信措施，它们不需要承诺方提供额外的物来增强信用。另一方面，它们有别于《担保法》所列担保措施，缺乏法律明文规定，在实践中，即使同一个概念，由于表述、交易背景的不同，也会产生不同的理解，发生纠纷时，对其法律性质和效力认定便可能产生不同的裁判结果。 下文将围绕“对优先级保本保收益”这一概念展开，并对回购、差额补足这两种增信措施及其与“对优先级保本保收益”的关联略作探讨。 一、关于“对优先级保本保收益”； 二、回购 三、差额补足 四、结语 一、关于“对优先级保本保收益” 资管新规第二十一条第三款规定，“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”，关于“分级资产管理产品”的定义在第四款紧随其后，“指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品”。也就是说，分级产品本身属于合规的产品结构，劣后级对优先级提供风险补偿、收益分配不按份额比例计算是分级产品的题中之意，只不过不能为优先级做保本保收益安排。那么，如何一方面由劣后级提供风险补偿、收益不按份额比例分配，同时又不会被监管机构认定为对优先级保本保收益呢？ 与银保监会所辖机构相比，资管新规关于不得对优先级保本保收益的规定，对于证监体系所辖机构的影响远小得多。资管新规出台前，证监层面早已明确对一部分分级资管产品提出过类似要求，证监体系戴着紧箍咒摸索已久，资管新规落地，不过意味着适用范围更广而已。[1] 相关重要条款梳理如下： 归纳一下，证监体系关于保本保收益的监管要点包括： 1、管理人不得向投资者保本保收益； 2、强调分级产品利益风险共担、收益与风险相匹配。 资管新规中关于保本保收益的禁止性规定，和证监体系此前的规定是一脉相承的，证监会此前的公开解答，对于解读资管新规有重要的参考作用。但是，证监体系对分级产品进行特别监管，主要源于分级证券投资产品在股灾中的推波助澜作用，是基于股灾监管的反思，如果从资管新规层面统一金融业资产产品要求，将证监体系的规则推而广之，进一步适用到银保监会所辖机构以非标投资为主的业务，可能会引起困扰。 1、按照资管新规调整收益与亏损比例的可行性 试举一例，看下资管新规关于“不得对优先级保本保收益”这一规定对分级资管产品的影响。 某分级资管产品募集5亿元资金，用于购买一栋楼，期限一年，到期还本，到期时按照市价转让。优先级资金向稳健型投资者募集，业绩比较基准8%/年；劣后级向风险偏好型投资者募集，浮动收益，预测约10%-15%/年。那么，在资管新规出台前，可能的分配结果如下： （1） 市价大幅上涨，优先级按照8%获得收益，劣后级实际获得收益14%； （2） 市价有一定上涨，但幅度未达预期，优先级按照8%获得收益，劣后级实际获得收益6%； （3） 市价有一定上涨，但幅度很小，优先级按照8%获得收益，劣后级亏损3%； （4） 市价下跌，资管产品净值降至5亿元以下，优先级仍按照8%获得收益，劣后级亏损10%。 而根据资管新规，劣后级亏损的情况下，优先级也不应获得收益，如上第3种和第4种情形，便属于以劣后级的资金为优先级保本保收益，应予调整。 按照资管新规，资管产品相关协议中，需约定在盈利不及预期时各级的收益分配比例，以及亏损的情况下各级的亏损比例。虽然这类条款将对优先级造成一定的视觉冲击，但预计实务中此类条款将陆续出现在资管产品的协议文本中，并将成为必备条款。按照分级产品的本性、优先级次级投资者不同的风险偏好及风险承受能力，该收益与亏损分配比例原则上可以自由约定，同时，参照新八条底线解答，该约定“应当公平恰当，不得存在利益输送”——当然，至于何为公平恰当，就需要根据具体情形判断了。 2、 适用困扰 实务中，一类资管产品是投资业务，没有融资主体的角色、是脱离主体信用的（比如前述买楼卖楼的例子），此类产品利益分配的安排，集中在不同类型的投资者中间。而另一类资管产品是融资业务，融资主体的信用有重要分量。笔者认为，这两类不同的资管产品，在关于“不保本保收益”的合规认定上，各有特点，不应一概而论。 对于第一类产品而言，按照资管新规第二十一条的规定调整还算好解决。但是，再试举一例，便可发现第二十一条在有融资主体的资管产品中，可能引起的应用困扰： 某分级集合资金信托计划，房企项目公司的母公司认购劣后级，信托资金用于向项目公司发放信托贷款，对于项目公司的还款义务，有项目公司土地抵押、集团保证担保、项目公司股权质押作为增信。结构图如下： 该信托计划到期时，如何认定亏损与收益是一个难题；考虑到抵押、质押、保证等增信措施，如何计算集合信托计划的净值，尚无一定之规；以及，行使抵押、质押、保证权利后若仍然无法达到信托计划总募集规模，优先级是否需要和身为融资人的劣后级共同承担亏损，目前也无定论。 目前业内对新规政策解读的不确定性，体现的是优先级资金的现实需求和监管动向不一致的矛盾。以银行资金为主要来源的优先级资金，通过各类资管产品实现投放，本质是希望做一笔债权性业务，银行从业人员对于此类非标业务的理解以及风控需求，与表内贷款业务没有实质差异，对保本保收益的诉求是一脉相承的。但是，全面统一资管产品监管是大势所趋，基于证监体系的前车之鉴及各监管机构全面从严监管趋势的加强，银保监体系从严遵守不保本保收益监管要求的可能性很大。不过，笔者认为，银保监体系的资管产品，此前没有证监体系中分级产品风险共担的要求，预计监管层面会根据产品具体投向的不同、主体信用所占分量的不同等因素，在细则中做出适当区分。当然，如果细则中对于银保监体系内分级资产产品增加风险共担的要求，则分级非标投资业务的很多既成习惯需要重新梳理。 有观点认为，资管产品协议中关于增加优先级保障的各种条款都不算保本保收益，只有金融机构刚兑或融资人或其他第三方最终实际兑付了优先级的本金及收益，才算保本保收益。 笔者不赞同这一观点： 首先，结合此前证监体系关于保本保收益的规定来看，强调事先便不得做出此类承诺或安排； 其次，按照目前监管趋严的大势及结合笔者近期的实务工作，这种从结果来判断是否保本保收益的解读，被资管机构内部审批、合规、风控认可的可能性较小； 再次，在融资人违约的情况下，优先级通过谈判或司法途径追求本金偿还及原预期收益的努力，是无可厚非的也是必然要做的。 实务中，可能触及对优先级保本保收益监管禁区的增信方式多样，以下试论。 二、回购 1、 债务式回购 回购是资管产品常见的增信措施，回购条款多见于信托计划协议及私募股权投资的对赌协议中，但并非法定的担保形式。回购“本质上是一种逆向的、独立的交易行为，属于合同债权的范畴。其虽然具有一定的债权保障作用，但不构成债权担保的从属性，更不具有担保物权的优先受偿功能”。[2]从司法实践来看，资管新规出台前，司法机关通常会将回购条款认定为回购方的债务，并在考察当事人意思表示和内容的合法性基础上，一般会认可其合法有效性。 资管新规出台前，司法实践中不乏回购被认定为债务、回购条款被认定为合法有效的案例： 在重庆国际信托股份有限公司诉安徽三联实业发展有限公司等合同纠纷案中[3]，涉案双方签署的《资产收益权转让及回购协议》约定，重庆信托以集合资金信托计划项下资金受让安徽三联公司持有的商业房产对应的资产收益权，安徽三联公司按约定支付回购价款（包括回购本金及溢价款）。基于合同目的、合同约定内容、债权担保安排的综合分析，法院认定《资产收益权转让及回购协议》的性质为借款合同，国际信托公司为贷款人，安徽三联公司为借款人，安徽三联公司的主要合同义务是向重庆信托支付回购价款，合同“系当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效”。 在上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷案中[4]，江苏乐园新材料集团有限公司的11方投资人签署的《乐园新材增资协议之补充协议》第4条约定，“如果出现乐园公司在2013年12月31日前没有成功实现合格上市或已存在2013年12月31日前无法上市……等情形时，各增资方有权要求现有股东以现金方式回购各增资方所持的全部或部分公司股权；……回购溢价率按照10%的年回报计算”。法院认为该条款为对赌条款，“……（该）条款的订立，首先完全基于签约各方当事人的真实意思表示，属于意思自治范畴，应予充分尊重；其次，该条款亦促成了乐园公司增资行为的依法顺利完成，最大程度维护了原始股东、增资方以及目标公司的基本利益；至于触发回购的条件，各方当事人约定以乐园公司在一定期限内完成核准上市作为适用情形，而不是对于乐园公司的估值进行价格调整，虽有不妥之处，但亦未严重违背以上评判四原则[5]，故该回购条款仍应为有效”。 2、 保证担保式回购 不过，根据最近的司法动向，回购视具体情况可能被认定为保证担保。在“湖南省高速公路管理局等与招商银行股份有限公司深圳分行合同纠纷上诉案”（ (2017)最高法民终353号）中，最高院作出了不同寻常的司法裁判。[6] 该案中，湖南省高速公路管理局出具《承诺函》，表示“若该公司（指宜连公司）出现没有按时履行其到期债务等违反借款合同约定的行为，或者存在危及银行贷款本息偿付的情形，出于保护投资商利益，保障贵行信贷资金安全的目的，我局承诺按《特许合同》第15.6条之规定全额回购宜连高速公路经营权，以确保化解银行贷款风险，我局所支付款项均先归还贵行贷款本息”。最高院结合文本名称、出具背景、约定内容等事实，认定《承诺函》为保证担保；进而，由于高管局为湖南基础设施高速公路的建设、管理事业单位，其作为保证人违反了《担保法》第九条关于“学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体不得为保证人”的法律强制性规定，最高院认定《承诺函》无效。根据过错情节，最高院最终裁定高管局只需承担三分之一的赔偿责任。 “回购”在资管新规中被提及。资管新规第十三条规定“金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺”。 单独看第十三条，约束主体是金融机构，不包括融资人或其他第三方。但第二十一条规定的资管产品不得对优先级保本保收益保本保收益，所涵盖的模式范围是更广的。金融机构对优先级提供回购，必然违背不得保本保收益的规定，其他方提供的，同样可能构成对第二十一条的违背。 资管新规出台前，分级资管产品的回购大多是针对优先级的，在新的监管环境下，为避免被认定为对优先级保本保收益，笔者接触的多家金融机构均在探讨调整模式。下以某上市公司为产业并购基金的优先级LP提供回购增信为例进行探讨。 2017年4月，某信托公司（资金来源为银行）作为优先级LP、上市公司子公司作为劣后级LP与基金管理人共同投资成立产业基金，采取有限合伙企业形式。各方签署《合伙企业合作协议》，约定：截至合伙企业预定存续期届满前10日，信托公司获得分配的财产小于其实缴出资额及按8%/年计算的投资收益之和，上市公司应回购其持有的优先级份额。结构图如下： 在资管新规出台前，此类业务模式不属于新八条底线的约束范围[7]，也并不必然构成《合伙企业法》禁止的劣后级承担全部亏损的情形，存在灵活适用空间。但资管新规出台后[8]，若新增同类业务，则不仅可能被认定为违背了不得对优先级保本保收益的规定，还可能涉嫌多层嵌套（若银行用理财资金投放[9]）或通过通道进行监管套利（若银行用自营资金投放[10]）。 回购措施若不能再针对优先级做出，那是否可以对整个资管产品或整个资管产品持有的资产采取？参照新八条底线问题解答中“可以在投资端采取增信措施”的说法，笔者认为这种模式是可以探讨的。比如，分级集合信托计划，由劣后级的关联方回购信托计划优先级及次级全部份额，或回购信托计划所持有的全部资产（例如信托计划资金用途为受让应收账款等资产的情况下）。 当然，该变通模式在实务中面临进一步的考量：一是，对整个资管产品份额提供回购，如何进行配套安排，以体现优先级的优先性呢？二是，如果劣后级本身就是融资者或其关联方，关联方对整个产品提供回购，是否涉嫌通过该变通模式规避监管？在整个监管环境收紧、罚单层出不穷的大环境下，各家机构从严解读，是可以理解的审慎之举。不过，笔者倾向于认为，在资管新规细则出台之前，可以参照新八条底线问题解答适度把握，若将来资管新规细则出台了更为具体的衡量标准，再严格按相关标准办理。 三、差额补足 差额补足也称差额支付，与回购相同，其并非明文规定的担保措施，差额补足方承担差额补足义务的前提和范围，依赖于相关方的约定。在不同情况下，差额补足的法律性质和效力存在不同认定。 差额补足主要存在如下性质认定： 1、 独立合同义务式差额补足 对于基础资产回流不足或分红未达预期提供的差额补足，不构成保证，因为不存在明确的主债权和主债务。这类差额补足常见于ABS业务的增信安排和私募股权投资的对赌条款中。 资管新规不适用于ABS业务，此处仅为解释差额补足内涵之用。例如，在某购房尾款资产支持专项计划项下，差额补足承诺人出具《差额补足承诺函》，主要条款包括： “本公司不可撤销及无条件地承诺如下： （1）差额补足启动事件 差额补足启动事件，系指以下任一事件： （a） 在任何一个初始核算日或加速清偿初始核算日，专项计划账户内可供分配的资金余额不足以支付优先级资产支持证券当期的预期收益； （b） 在专项计划的预期到期日对应的初始核算日或加速清偿核算日，专项计划账户内可供分配的资金余额不足以支付优先级资产支持证券的剩余未付预期收益和本金。 （2）差额补足承诺 在专项计划存续期间，如果发生差额补足启动事件，则本公司应在收到计划管理人发出的《差额支付通知书》后，对专项计划账户进行差额补足，将差额汇付至专项计划账户”。 对于私募股权投资业务对赌条款中的差额补足，司法案例举例如下： 金朝阳等诉山东光大日月集团有限公司等公司增资纠纷案中[11]，新疆光大公司增资扩股补充协议第二条约定，“如果金朝阳取得的年度分红金额低于本次增资金额的6％，则差额部分由丁庆忠、李吉庆在年度结束后三个月内以现金方式向金朝阳补足。”法院认为，“该约定系融资股东丁庆忠、李吉庆对投资方金朝阳的分红差额补偿承诺，该承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律、法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，应为有效”。 2、 保证担保式差额补足 例如，某差额补足条款约定，“若债务人未履行或未完全履行主合同项下的任何义务，乙方应向甲方承担差额补足义务。”根据《担保法》第六条关于“保证”的定义，即“保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为”，上述差额补足条款符合保证的定义，因此，此类差额补足实为保证。 笔者未检索到将差额补足明确认定为保证担保的司法案例。不过，笔者认为，尚未因差额补足性质和效力引发过纠纷的可能性较小，此类纠纷或许均已通过调解或其他非司法途径解决。在此种存在明确的债权债务的情况下，建议最好签署保证合同，以免因约定不清导致纠纷；同时，如前述湖南省高速公路管理局案所昭示，也需关注差补方是否具有合法的保证人主体资格，以免被认定为无效。 此外，无论是独立合同义务式还是保证担保式差额补足，建议最好要求差额补足承诺人参照其公司章程中关于担保的规定办理内部决议流程，以避免潜在纠纷。某些情况下差额补足承诺人之所以采取差额补足模式，就是希望避免与担保相关的繁琐内部决议流程，建议管理人和投资机构在风险相对可控的情况下，予以把握。 与回购类似，若分级资管产品的差额补足是针对优先级的，在新的监管环境下，该类差额补足条款有可能被认定为违规。至于如何改善结构以避免违规嫌疑，笔者的看法与前述回购部分一致，此处不再赘述。 四、结语 分级资管产品虽然进一步受到监管约束，但是其存在有现实意义和需求。分级资管是实现金融行业专业化分工的核心形式，优先级、劣后级以及管理人各自发挥专业职能，共同实现金融投资效能最优化。当然，分级资管产品参与证券投资，在股灾背景之下受到监管从严规范，从而整体概念和业务规则受到重塑。 监管趋严的大背景下，已有司法案例将违反金融监管规则的合同认定为因“违反社会公共利益”而无效。[12]这种司法层面的从严认定值得特殊关注。此前业内一般认为，金融合同违规最严重的情况不过是面临监管处罚，目前看来这一观点需要改变。在债务逾期加重的背景之下，因资管产品违规，可能影响增信措施安排在司法环节的合法性认定，并最终影响资金的实质安全。因此管理、投资资管产品均需继续绷住合规这根弦。 资管新规细则出台前，关于“不得对优先级保本保收益”的探讨还将继续。细则出台后，可能业内仍然需要根据具体情况，做出一事一议的解读。本文观点仅作探讨，有些问题目前无解，取决于各家金融机构自身的把控尺度。希望随着金融整治的不断深入，资管业务可以重新进入常态化经营，从业人员可以重新以开放、创新的视角来解读业务概念。当然，这一金融自由化语境之下形成的业务视角和从业习惯，可能一去不复返，各位且行且珍惜。 [1]孙海波，许继璋：《结构化产品死结：如何理解“同亏同盈”？》，金融监管研究院 [2]雷继平，尹青：《资管新规：回购条款的法律风险及防范》， http://www./zh/cn/knowledge/insights/asset-management-new-regulations-20180607 [3]重庆国际信托股份有限公司诉安徽三联实业发展有限公司等合同纠纷案，(2015)渝高法民初字第00025号 [4]上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷案，(2014)沪一中民四(商)终字第730号 [5]上海市第一中级人民法院在该案判决书中提出，法院在评判对赌条款效力时，应当遵循以下4个原则：1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义。 [6]湖南省高速公路管理局等与招商银行股份有限公司深圳分行合同纠纷上诉案， (2017)最高法民终353号 [7]根据《<证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定>相关问题解答》（2016.10），新八条底线暂不适用于私募股权投资基金。 [8]根据资管新规第二条，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的，适用资管新规。 [9]资管新规第二十二条规定，“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”。 [10]《商业银行法》（2015年修订）第四十三条规定“商业银行……不得……向非银行金融机构和企业投资”。 [11]金朝阳等诉山东光大日月集团有限公司等公司增资纠纷案，(2016)鲁民终1957号 [12]福建伟杰投资有限公司等诉福州天策实业有限公司营业信托纠纷案，(2017)最高法民终529号。该案中，最高院认为争议双方签订的《信托持股协议》因违反了保监会《保险公司股权管理办法》的禁止性规定、损害了社会公共利益而无效。该案虽然并不与“保本保收益”或资管新规直接相关，但在当前的金融监管环境下，可能代表了司法层面对金融监管收严的呼应。 |
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