资产证券化： 商业地产融资下一站

 

　编者按　

近年来商业地产发展迅猛，导致商业地产对长期资金的需求加大；同时，纵观全国，商业地产去库存压力越来越大，开发商表内存量物业和持有性物业快速积累。由于利润率下滑，周转和去化速度放缓，使得原有的商业模式发生很大变化。也就是说，过去单一地靠间接融资，即靠银行贷款来支持商业房地产开发的金融模式不可持续。在行业利润摊薄的当下，低成本融资对房企来说就显得尤为关键。此外，由于商业地产自身的流动性极弱，经营现金流的提升又需要时间，因此必须思考轻资产模式，金融创新最为迫切——商业地产的资产证券化也成为正在发生的必然。

资产证券化正在塑造房地产企业新的商业模式

传统的开发和销售型房地产企业是以销售的高周转、高毛利和高杠杆来支撑很高的ROE（净资产收益率），从而实现行业爆发性增长。通过传统的融资方式来提供扩张或建设的资金，另一方面通过销售的高周转实现现金流回流，两下结合之后形成利润机制。

而资产证券化，是以特定资产组合或现金流为支持，发行可交易证券的融资方式，被认为是解决资产荒和高杠杆的一个优质工具。对投资人来说，优质不动产非标转标后，填补了中等风险和收益的投资产品空白。而对持有人来说，和经营性物业抵押贷款相比，证券化可以带来额度更高、成本更低的资金，用于偿还贷款、改造维修或持作后续发展。并且，资产证券化由于将杠杠与资产直接对应，有助于控制整体经济的杠杆率水平。资产证券化的出现，会改变传统的商业模型，成为未来商业地产行业发展的重要方向。

商业地产证券化空间巨大

商业地产资产证券化在近几年于国内变得愈加普遍，许多房企试图开始践行美国华尔街流传的名言——“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化”。统计数据也佐证了这种观点，据评级机构中诚信盘点，2016年交易所市场ABS（资产证券化，Asset-backed Securities）产品发行规模达4359.07亿元，同比增长超一倍。在美国，商业物业的融资市场是商业贷款、CMBS和REITs三分天下。REITs包括权益类和抵押型，共有1万亿美元规模；CMBS有8000亿规模。而国内市场上，商业银行贷款占70%以上规模；非标、银行表外及私募REITs等占少数。中国的资产证券化虽然有很多创新，但与成熟市场相比还有巨大空间。

资产证券化工具盘点

从产品特征和风险收益属性上看，目前国内的商业地产证券化主要分为三个类别：准REITs（房地产信托投资基金）、CMBS（经营型物业抵押贷款）、收益权类商业物业资产证券化。

（1）准REITs主要指直接或通过私募地产基金间接持有物业产权，发行资产支持证券。相比于海外REITs，目前国内这类持有商业物业产权的产品尚不能公募发行，因此常称为准REITs。产品本质是通过资产证券化产品直接和间接持有物业产权与控制权。从现金流安排上，标的物业的FFO用于优先级预期收益分配，基础资产通过市场化处置或公开发行REITs分配本金。在商业地产证券化中，准REITs产品最好地实现了与原始权益人/发起机构的破产隔离，即原始权益人的破产或停止运营对产品影响有限。

（2）CMBS主要指国内以信托按揭抵押贷款受益权作为基础资产的交易所ABS产品，与国际市场现阶段的CMBS还有一些差异。具体指通过信托贷款等方式发放经营性物业抵押贷款，并将信托受益权或贷款债权作为基础资产发行资产支持证券。产品本质是通过资产证券化获取以标的物业作为抵押品的抵押债权。标的物业的经营收入等额偿还优先级证券本金及预期收益，或主要偿还证券预期收益，通过续发或回购等其他方式偿还证券本金。由于目前国内CMBS产品仍是单一债务人的表内债务融资，标的物业只是作为抵押增信方式，因此第一还款来源仍来自于企业，所以难以实现产品与原始权益人/发起机构的破产隔离，即原始权益人的破产或丧失偿债能力会直接影响产品的按期/足额兑付。

（3）收益权类商业物业资产证券化，体现为未来债权或收益率属性，包括租金收入、物业费、尾款及其他，通常表现为物业管理公司的物业费资产证券化、租金证券化、房地产企业售房尾款证券化、商业地产相关的门票收益资产证券化。这类产品通常不包含物业产权或抵押权，而是将商业地产类企业的某类未来收入或未来债权进行证券化处理，属于表内债务融资的范畴，对原始权益人的持续运营能力要求较高，因此通常要求发起机构经营模式清晰、运营稳定、具有较强的偿债能力或引入高评级的担保机构进行增信。

综上所述，REITs要求发展商出售商业物业股权，需要物业有成熟稳定的租金回报，是股权类产品，属于权益型的证券化，这在国内很难在短期内实现。CMBS则是将传统的商业地产按揭贷款通过结构化手段与证券化过程，包装成债券形式向投资者发行，是一种债项的证券化，属于债项型的证券化。简单类比，REITs让商业物业的权益证券化并流动起来，CMBS则将商业物业的债项工具证券化并流动起来。收益权类ABS的资产属性较弱，在此不做讨论。　

商业地产资产证券化实例

　1、国内首单CMBS产品：高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划

2016年8月24日，中国金茂成功发行了国内首单CMBS产品（高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划），发行规模约40亿元人民币，票面利率3.3%，创下国内同期限企业资产证券化产品发行成本历史新低。CMBS是一种不动产证券化的融资方式，将单个或多个商业物业的抵押贷款组合包装构建底层资产，通过结构化设计，以证券形式向投资者发行。该项产品具有发行价格低、流动性强、额度较大、资金运用灵活等优点，在成熟市场是与传统银行商业物业贷款并驾齐驱的重要融资工具。此次，中国金茂将该产品首次引入国内市场，将给存量商业地产盘活带来新的契机。本次CMBS发行规模约40亿元，项目以长安街LEED铂金认证顶级物业凯晨世贸中心作为目标资产，由中国最高评级央企开发商——中国金茂提供担保，采用多重措施充分保障投资者利益。本次发行深获市场认可，投资者认购踊跃，全场认购总额高达103.2亿元，相较于基础发行规模的超额认购倍数高达2.6倍。在强劲的市场需求下，最终发行定价3.3%/年，成功创造国内同期限企业资产证券化产品历史发行成本新低。

2、REITS

（1）标准REITs：开元REITs和春泉REITs

如开元REITs和春泉REITs，以国内酒店、写字楼为基础资产，通过REITs打包在香港上市。开元REITs于2013年7月在香港上市，基础资产为浙江开元集团旗下4家五星级酒店和1家四星级酒店。实际发行25% 的基金份额，发行价为3.5港元，募集资金6.75亿港元，预期回报率为7.8%，由开元集团做担保，如达不到预期收益率，则由开元集团补足。从投资人的结构来看，公众持有人比例为32.42%、凯雷28.39%、浩丰国际39.20%。

春泉REITs。2013年11月在香港发售，管理人为春泉资产管理有限公司，基础资产为北京华贸中心两座写字楼及地下停车位，发售定价为每单位基金份额3.81港元，募集资金规模为16.74亿港元，预计年化收益率为4.94%-5.23%。

（2） 准REITs

典型案例包括高和资本的中华企业大厦案例， 其在部分运作环节上所呈现的方式已与私募REITs非常接近。

高和资本中华企业大厦案例：中华企业大厦系位于上海南京西路上的一栋老旧的写字楼，高和资本通过非公开方式向高净值人群募资，门槛一般在3000万元以上，同时还利用了较高的金融杠杆。中华企业大厦的总投资金额约9亿元，资金结构是3:2:1，即3指银行并购贷款，2指信托公司的夹层融资，1指高和持有的劣后级。收购中华企业大厦后进行整体改造，汰换租户，提升品质，并引入国际的物业管理公司，将项目打造成南京西路一栋稀缺的精品写字楼。

国内由于REITs迟迟不能推出，如何在物业的流动性和物业整体价值的完整性两者之间取得平衡是商业地产行业的一个重大难题。高和资本通过深入的资产管理（包括设定投资人门槛，统一物业管理，统一出租，流动性支持等一系列最长可达10年的资产管理服务）确保物业自身运营管理的完整性。同时，通过整层的出售给民间投资人使产权可以自由流动。如此，一方面保证了基金的退出，另一方面保持了物业运营的完整性和品质。该类探索实际上是一种类私募REITs的安排，是向标准REITs方向的一种有益探索。

商业地产资产证券化还需克服障碍

如前分析，商业地产企业从自身角度出发，已经开展了各种基于资产证券化的探索；另一方面，客观来看，我国商业地产资产证券化仍处于起步阶段，规模较小，发展中还需克服很多障碍。

一是高品质且定价合理的基础资产相对稀缺。目前监管层的原则是只选取少量的优质项目进行资产证券化试点，基础资产应当为优质的、能够产生稳定真实、持续、稳定现金流的资产。在不考虑增值收益的情况下，目前商业地产租金收益率尚难以覆盖投资者的预期收益率。按照资产证券化要求，商业地产物业的毛租金收益率需达到6%以上，但目前市场上出售物业的毛租金收益率一般只有5-5.5%，而符合这一条件的物业实际上并不多。另一方面，还有部分符合条件的优质物业因各种原因（如被国企持有）而未能进入市场。

二是国内目前无风险利率较高。REITs 等资产证券化产品只有在其收益率高于无风险利率情况下才能体现出对机构投资者的吸引力。如香港地区目前资产收益率5%左右，而利率只有2%。而目前国内正处于经济下滑，利率处于高位，国内信托产品的收益“刚性兑付”也尚未打破，商业地产资产证券化产品的收益率相对银行理财产品虽然具有一定的优势，但与短期信托产品的收益率水平仍有距离。

三是缺少税收优惠政策削弱了吸引力。特别是对REITs来说，由于税收优惠政策不明朗，削弱了对REITs发行者以及投资者的吸引力，主要体现在两个方面：（1）REITs设立阶段的交易税费（主要指向转让方课的营业税、土地增值税和所得税等，以及向被转让方课的契税等）政策不明朗，执行方面往往有不同的解读，造成REITs发行者的顾虑和困扰；（2）REITs形成后的持有物业阶段缺少税收优惠政策。特别是REITs下设项目公司持有物业的模式，项目公司缴纳所得税后，最终REITs的个人或机构投资人仍需缴纳所得税，有双重征税的问题。同时，营业税和房产税等税负相对较重。持有阶段的较高税负减少对投资人的吸引力，进而对REITs的发行定价造成较大压力。总之，税务问题已经成为RETIs能够顺利推行的关键瓶颈之一。