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亿帆医药(002019) 事件： 2018Q1 业绩：收入、净利润、扣非净利润分别为 12.53、 3.25、 3.15亿元，分别增长 44.6%、 63.1%、 75.2%， 业绩符合我们之前 3.2 亿的预期，预计 3.25 亿利润中，制剂净利润 0.9 亿元，增长 50%；泛酸钙等原料药净利润 2.45 亿元，健能隆权益亏损 1151 万元。 2018Q1 年业绩高速增长源于：泛酸钙价格较上年同期上涨+制剂业务高速增长。 三费： 销售费用：2018Q1 销售费用 1.41 亿，同比增长 6.1%； 管理费用：2018Q1 管理费用 1.03 亿，同比增长 43.25%，主要系研发 费用、薪酬以及中介结构费用增加所致； 财务费用：2018Q1 财务费用 6286 万元，同比增长 287%，主要系汇 兑损失增加（大约 5000 万元）。 2018 年上半年业绩预告：预计 2018 年上半年归母净利润 4.81-6.25亿元，增长 0-30%， 主要系 1）报告期内第一季度公司维生素 B5 等原料药产品价格高于上年同期，但预计第二季度与上年同期相比将有较大下幅；2）报告期美元兑人民币汇率下降而产生汇兑损失，对本报告期经营业绩有一定的影响。 点评： 展望 2018 年业绩：预计制剂贡献净利润 4.65 亿元，增长 38%，泛酸钙价格 3 月下跌幅度较大（博亚和讯最新价格为 75 元/kg， 2018 年全年均价预计 200 元/kg） ，预计全年泛酸钙净利润 5 亿元，相比 17 年10.1 亿元下滑，但对公司整体估值影响小。健能隆权益亏损 6kw，第一个生物创新药全球多中心临床 18 年完成三期病人入主， 19 年上半年申报生产。 制剂板块未来 3 年可保持 30%+净利润增速。 2017 年 12 个新进医保品种的新一轮招标工作快速推进，核心品种复方黄黛片已中标全部省、区，缩宫素鼻喷雾剂、疤痕止痒软化乳膏、皮敏消胶囊、小儿金翘颗粒、除湿止痒软膏中标省区已超 20 个， 2018 年将主推缩宫素鼻喷雾剂、小儿金翘颗粒、妇阴康洗剂、除湿止痒软化乳膏等独家医保产品，我们认为在医保放量、核心品种中标和产能扩张和优化的多重推动下，加上 noveteck18 年并表（代理产品引入到国内和发展中国家）、未来可能的收购，制剂板块未来 3 年能保持 30%+净利润增速。 真正的生物医药独角兽不多，健能隆是最低调、最被低估的独角兽！ F-627：在美国/国际的 04 方案实验结果已于 2018 年 1 月公布，显示其有效性优于安慰剂，而安全性达到预期。而第二个 III 期试验（ 05方案）正处于国际多临床中心病人招募工作。由于 05 方案是非劣效试验，只要证明疗效不比 Neulasta 差，便符合非劣效标准，且 2017年 10 月与 FDA 达成 SPA 协议（即只要实验结果达到预先跟 FDA 沟通的结果，就能获批）， “二期临床实验结果+三期的 04 方案结果”达到评价标准+05 非劣效的实验设计，因此 F-627 获批概率高。我们预计F-627 在 18 年底/19Q1 可完成试验，预计 19-20 年全球上市，分享50 亿美元的长效 rhG-CSF 市场。 按照中性预期， F-627 峰值收入 8 亿美元。 F-627 的国内试验也处于临床 III 期。 F-652：目前有 3 个适应症研究处于临床阶段， GVHD（移植物抗宿主病，美国）适应症试验正处于临床 IIa 阶段，且已完成孤儿药申请，正根据 FDA 的反馈积极补充临床数据等材料，若获批孤儿药（今年三季度大概率见分晓），则大概率只需做完 2 期 b 可以直接上市，预计未来市场规模可达 3-5 亿美元。急性酒精性肝炎（美国）和急性胰腺炎（中国、美国）适应症分别处于 IIa 期和 II 期申报阶段。 其他在研品种， A-337 处于 I 期临床（澳洲）， A-319 预计 2018 年可进入 I 期临床（中国）。 未来市值空间展望： 18 年市值展望： 350 亿元。 1）生物创新药：若仅考虑 F-627 和 F-652，18 年合理估值 100 亿元（健能隆详细估值请参考 20180208 深度报告第 35 页）， 若再考虑平台价值，则合理估值 160 亿。 F-627 估值 156亿元， F-652 保守估值 26 亿元。仅考虑 F-627 和 F-652 的估值，暂不考虑 2 个新药技术平台的估值和其他在研产品线的估值， 2018 年健能隆合理估值 182 亿元， 53.8%权益合理估值 98 亿元；若考虑健能隆整体平台价值，参考百济神州近 600 亿，健能隆 300 亿估值不过分，权益 160 亿。 2）制剂：18 年合理估值 160 亿元：预计 18 年净利润 4.65亿元，考虑未来持续 30%以上增速，给予 18PE35X，合理估值 160 亿元。 3）原料药、化工：18 年合理估值 30 亿元。 预计 2018 年净利润5 亿元，给予 PE6X，合理估值 30 亿元。 19 年市值展望：450 亿元。 1）生物创新药：19 年合理估值 187 亿元：预计第一个生物创新药 F-627 于 19 全球上市，峰值收入 8 亿美元，考虑到可能的销售合作，拉低收入（ 8 亿美元变成 5 亿美元，但净利率提升至 50%以上），即峰值销售 5 亿美元（ 31.7 亿元），净利率 55%，净利润 2.75 亿美元（ 17.4 亿元）， 53.8%权益净利润 9.4 亿元。暂不考虑其他创新药上市预期。给于 20 倍 PE，合理估值 187 亿元。 2）制剂：19 年合理估值 220 亿元：预计 19 年净利润 6.2 亿元，考虑未来持续30%以上增速，给予 19PE35X，合理估值 220 亿元。 3）原料药、化工：长期稳态利润 2-3 亿， 考虑原料药和化工整体平台价值，预计合理估值 30 亿元。 五年千亿市值潜力，维持“买入”评级。 1）生物创新药：22-23 年合理估值 329-376 亿元：F-627 预计 23 年 53.8%权益净利润 9.4 亿元，给予健能隆 35-40 倍 PE，合理估值 329-376 亿元。 2）制剂：22-23 年合理估值 530-720 亿元：预计 22-23 年净利润分别为 13.8、 18 亿元，考虑持续 30%以上增速，给予 PE35X，合理估值 480-630 亿元。 3）原料药、化工：长期稳态利润 2-3 亿， 考虑原料药和化工整体平台价值，预计合理估值 30 亿元。 风险提示：创新药临床&上市的风险，制剂业务推广不达预期，泛酸钙竞争格局继续恶化。 |
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