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顺鑫农业(000860) 投资评级： 维持盈利预测， 预测 2018-2020 年 EPS 为 1.15 元、 1.63 元、 2.14 元，同比增长 49.70%、 41.30%、 31.40%，当前股价对应 2018-2020 年 PE 分别为 36x、 25x、19x。 仅考虑白酒业务，预测 2018-2020 年白酒业务净利润分别为 9.54 亿、 11.96 亿、14.37 亿，当前股价对应白酒业务 2018-2020 年 PE 分别为 25x、 20x、 16x。参考主要大众酒与大众品估值水平，考虑到牛栏山收入扩张的巨大空间，在低端酒领域有明显的竞争优势，给予白酒业务 2019 年 25x 估值，对应 300 亿市值，维持买入评级。 自由现金流：2017 年，合并 FCFF 与母公司 FCFF 均达到 2008 年以来高点，增幅也是 2008年以来最高，充分印证了白酒业务的高增，也成为白酒业务未来可持续增长的重要保障。 所得税： 母公司所得税率常年低于 25%，主要受内部交易未实现利润和投资收益影响；合并报表所得税率高于 25%，主要受可抵扣亏损与投资收益影响；由于未来投资收益仅在地产剥离时一次性确认，地产亏损不会大幅扩大，预计母公司所得税率会有提升，合并所得税率不会明显下降。 白酒业务：牛栏山在低端酒行业有绝对竞争优势，区域扩张加速，收入利润空间巨大。 （ 1）牛栏山区域扩张速度不断加快，收入增长空间巨大，预收款深蓄水，为白酒业务高增和百亿目标的实现奠定了坚实的基础。 （ 2）毛利率波动较大，主要受成本影响，中长期看，产品结构升级仍是趋势，吨价最终会重回上升通道，而轻资产运作与规模效应将长期存在，毛利率仍有提升空间。 （ 3）消费税率变化由缴税时点造成，拉长看消费税率会趋于稳定。 （ 4）费用率波动大，基本与毛利率走势一致，仍有下降空间。 （ 5） 2017 年人均薪酬大幅上升，费用率仍然下降，主因促销费与业务费大幅下降。 （ 6）综上，白酒业务净利率仍有提升空间，未来有望提升到 15%以上。 肉类业务： 收入趋于稳定，肉类子公司毛利率波动大，对整体业绩形成拖累。 地产业务： 预计下坡屯项目 2019 年开发完毕，最终剥离。地产负债高企拖累整体业绩，预计随着地产项目逐步剥离，财务费用下降增加业绩弹性。 股价表现的催化剂： 非主业加速剥离，白酒增长超预期 核心风险假设： 地产销售低于预期，白酒增长低于预期 |
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