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安徽水利(600502) 公司近期公布 2017 年年度报告，全年实现营业收入 354.57 亿元，实现归母净利润 7.81 亿元；若与同一控制下企业合并进行追溯调整后的历年经营数据进行对比(下文称同口径对比)， 2017 年营收同增 3.18%，归母净利润同增 25.25%。 年报同时公布利润分配预案，拟每 10 股送 2 股同时派现金股利 0.5 元。点评如下。 合并安徽建工大幅增厚业绩，同业竞争有所改善毛利率提升显著 报告期内公司完成吸收合并安徽建工， 整体业务规模和实力大幅扩张，已发展成为工程总承包为主的大型综合性建筑企业集团。同口径比较，公司2017 年建筑工程业务实现营收 299.12 亿元，同比下降 3.9 个百分点，在总营收中的占比下降 6.22 个百分点至 84.36%；其中房建工程营收同比下滑16.06 个百分点，基建则同增 8.62 个百分点。公司积极转变经营方向，大力拓展 PPP 业务，是基建营收增长的主因。 据年报， 2017 年 PPP 业务确认收入 21.11 亿元，较 2016 年同比增长 159%。 此外，另一主业房地产业务实现营收 30.31 亿元，同比快速增长 50.35 个百分点。在毛利率方面，房建工程和基建工程毛利率分别提升 2.21、 1.30 个百分点，我们认为合并之后同业竞争大幅改善或是主因。毛利率的提升使得公司在营收仅增长 3.18%的情况下，营业利润大幅增长 30.90%。 新签订单快速增长，未来业绩支撑力强 公司同时公布 2017 年第四季度主要经营数据， 2017 年全年施工业务新中标金额 687.87 亿元，同增 37.6%，较行业累计同比增速高出 17.9 个百分点，作为区域龙头充分受益建筑业集中度提升的红利。公司于 2017 年 8 月发行2.12 亿股募集配套资金 13.85 亿元， 将大幅增加公司承接大型项目的资金实力，在手的重大工程落地率也将得到保障。 报告期内公司借助定增的契机，成功设立了覆盖公司管理层和业务骨干的总额 5.05 亿元的员工持股计划，有利于打造所有者和劳动者利益共同体，完善激励约束机制，巩固人才根基，释放企业活力，提高企业效率。 据年报，公司 2018 年目标实现营业收入 425.37 亿元，实现利润总额 12.98 亿元；据我们测算，同比增速分别为 20.00%和 13.99%。 期间费用率有所增长， 经营效率改善空间大 销售费用率同增 0.09 个百分点；管理费用率为 3.48%，同增 0.87 个百分点，主要是管理人员薪酬和研发费用大幅增加所致；财务费用率增长 0.86 个百分点至 1.49%，主要是公司承接的 PPP 项目投资需求较大，银行借款利息大幅增加所致。 综合来看， 公司期间费用率同比增长 1.83 个百分点，是归母净利润增速低于营业利润增速的主要原因。随着公司管理层的逐渐磨合，管理效率有望进一步改善，未来公司经营效率存有较大提升空间，将进一步促使公司业绩增长。 投资建议 合并安徽建工消除同业竞争，公司业务规模和实力大幅扩张，区域建筑工程龙头地位进一步巩固；大跨步进入基础设施投资与建设业务，同时受益行业集中度提升的红利，新中标订单快速增长；核心员工持股计划覆盖人数广、 激励大，业绩释放动力足。我们预计公司 2018~2020 年 EPS 为 0.63、0.72、 0.82 元/股，对应 PE 为 10、 9、 8 倍，给予“买入”评级。 可比公司2018 年业绩对应 PE 的均值为 12.93 倍， 依照此 PE 计算， 我们给予公司目标价 8.15 元/股。 风险提示： 基建投资增速快速下滑；项目进展不及预期；业务整合不及预期 |
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