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来源：喜鹊来报、作者：一苇&喜鹊 1 概述 物业公司属于轻资产劳动密集型企业，资产规模小、盈利水平低而且缺乏可供抵押的资产，通常为房地产开发商下属物业公司，传统银行融资难度较大。但从物业公司的经营特点来看，其物业合同通常期限较长，现金流具有稳定、可持续、属性同一、便于管理等特点，因此物业费可以作为合适的基础资产发行资产支持证券，成为近几年房地产企一种标准可复制的融资渠道之一。 物业服务收费，是指物业管理企业按照物业服务合同的约定，对房屋及配套的设施设备和相关场地进行维修、养护、管理，维护相关区域内的环境卫生和秩序，向业主所收取的费用。物业费收取的基础是物业公司与业主签订的物业合同，一般而言物业合同期限较长，物业费用相对稳定。 除ABS一般性法规外，物业费资产证券涉及法规如下：  2 底层资产 物业费收取的基础是物业公司与业主签订的物业合同。 1、物业服务合同的法律特征 物业服务合同是一种特殊的委托合同。由于物业管理行业的特殊性，在物业服务合同的履行过程中，参与各方（无论是物业公司，业委会或个别业主），均不得以不信任为由擅自解除物业服务合同，只有在符合法律规定或合同约定的解除条件时，才可依法解除物业服务合同。 物业服务合同是以劳务为标的的合同。物业服务企业的义务是提供合同约定的劳务服务，如房屋维修、设备保养、治安保卫、清洁卫生、园林绿化等。物业服务企业在完成了约定义务以后，有权获得报酬。物业服务合同以特定劳务为内容，只要物业服务企业完成了约定的服务行为，其余风险由业主承担。 2、备案及双备案 3、收费政府指导价 4、前期物业合同 5、合同有效期及续期 6、停车管理费与案场合同 7、包干制与酬金制 根据《物业服务收费管理办法》，业主与物业管理企业可以采取包干制或者酬金制等形式约定物业服务费用。在包干制下，物业合同的标的额可全额入池；酬金制下，仅合同中仅物业公司计提的物业酬金可入池。  8、持续经营 对物业服务公司历史经营情况进行核查，收入是否覆盖经营成本，并对未来的收入成本情况进行测算，关注其持续经营能力。对于成本无法覆盖的物业服务公司，建议设置股东支持、资金留存等缓释措施。 9、多个物业公司主体 根据资产证券化业务问答，专项计划可将原始权益人从第三方受让的资产作为基础资产。因此，可将各物业子公司的物业费转让至某一适格主体中，以此作为底层资产持有方，这种处理方式在现有案例中被广泛采用。 此外，专项计划也可以直接设置多个原始权益人，但须根据实际情况设置多个资产服务机构，在《资产服务协议》中明确约定各资产服务机构之间的关系以及相应的权责分工。 3 入池标准 物业费ABS通常为静态资产池。 底层资产的入池标准如下： 1、合法有效 物业服务合同》依法成立且有效存续，合同内容未损害任何第三方权益，也不存在其他无效或可撤销或提前终止的情形；合同项下的应收账款相关的文件及权利凭证均合法、完整、真实、有效。 2、无权利瑕疵 《物业服务合同》的任何一部分或全部均不存在任何债务负担、质权、抵押权、留置权、抵销权或者第三方的其他有效的权利主张，不存在针对原始权益人或《物业服务合同》的、正在进行的、未决的或可能发生的民事或刑事诉讼、仲裁、争议、行政程序或其它法律程序，也不存在潜在的针对物业公司或《物业合同》的、正在进行的、未决的或可能发生的民事或刑事诉讼、仲裁、争议、行政程序或其它法律程序。 3、转让具备合法性 原始权益人（这里不一定是提供服务的物业公司）合法拥有基础资产，且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权；基础资产可以进行合法有效的转让，且无需取得委托人或其他第三方的同意。 4、前置条件 物业公司已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份物业合同项下的应尽义务；物业合同规定了双方的权利义务，物业费收取的前提是物业公司已经提供了相应的服务。 5、持续性稳定性 物业费现金流的持续性、稳定性。任一份物业合同项下的到期物业费的历史缴费率不低于80%；业主在物业合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利；入池物业项目数量多、分布广，使得基础资产具备足够的分散性，基础资产的现金流越稳定；关注物业合同是否存在自动续期条款。 6、物业类型范围 特定《物业合同》对应的物业住宅、商业、商住物业项目，不包括短期物业管理项目。 4 交易结构 物业费ABS采用何种交易结构，目前并无统一标准或明确的规定，建议综合分析项目综合情况后灵活运用。目前市场物业费ABS主要有以下三种交易结构： 1、单SPV交易结构 以华鑫-中南建设物业资产支持专项计划为例，单SPV物业费ABS主要交易结构如下：  （1）底层资产集中 （2）设立发行 计划管理人设立资产支持专项计划，投资者认购支持支持证券并缴付认购资金。 （3）认购基础资产 （4）资金监管与专项计划资产托管 监管银行按《监管协议》的约定，在专项计划收款日将监管账户内全部余额划入专项计划账户，由托管人根据《托管协议》托管专项计划资产。 （5）增信措施
（6）分配与兑付 计划管理人根据《计划说明书》及相关文件约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。 2、双SPV结构优劣势 优势 （1）双SPV结构通过基础资产“真实销售”可实现风险隔离，有效解决了单个专项计划SPV的风险隔离不彻底问题。
（3）解决基础资产权属不明确的问题。基础资产底层现金流产生所基于的法律关系可能为双务合同关系，底层现金流指向的债务人对于是否按约支付费用可能主张抗辩权，原始权益人构建委托贷款关系可以解决该等问题。 （4）提高转让合法性。由于行业特点或特定条件限制，底层现金流直接转让受到限制、有难度或者转让程序较为复杂，通过构建委托贷款/信托关系可以避免转让受限。 劣势 交易机构中法律关系变复杂，交易成本变高，需付出信托通道费。 3、双SPV结构----嵌套委托贷款 以招商资管－华南城物业费（第一期）委贷资产支持专项计划为例，嵌套委托贷款形式的双SPV物业费ABS交易结构如下：  （1）构造委托贷款债权 原始权益人（华南国际工业原料城（深圳）有限公司）、委托贷款银行与物业公司（以下简称“第一亚太”）共同签署《委托贷款合同》，由原始权益人将货币资金委托给委托贷款银行，委托贷款银行第一亚太发放委托贷款原始权益人享有该委托贷款债权。 第一亚太及其分公司以旗下运营管理的《物业合同》项下的特定期间物业服务费收入作为委托贷款的还款来源。 （2）设立专项计划（略） （3）购买基础资产 计划管理人根据与华南城签订的《资产转让协议》，以专项计划资金向华南城购买其持有的委托贷款债权。 委托贷款债权转让后，第一亚太及其分公司以旗下运营管理的《物业合同》项下的特定期间对应收账款债务人享有的应收账款质押给计划管理人（代表专项计划）。 （4）增信措施 原始权益人就监管账户内的资金与当期委托贷款本息×110%金额的差额部分，承担差额补足义务。同时，在专项计划存续期间，华南城向第一亚太提供流动性支持保证其持续经营能力。 （5）分配与兑付（略） 委托贷款新规影响？ 2018年1月《商业银行委托贷款管理办法》正式落地, 委贷新规对委托贷款资金来源作出了限制性规定，原始权益人如果以银行授信资金、其他债务性资金等资金作为委托贷款资金，存在商业银行无法接受委托资金发放委托贷款的风险。 4、双SPV----嵌套单一资金信托 以华林-新和昌物业费信托收益权资产支持专项计划为例，嵌套信托形式的双SPV物业费ABS交易结构如下： （1）设立单一资金信托 原始权益人（中瑞集团）与信托公司签订《信托合同》，设立单一资金信托，原始权益人获得信托收益权； （2）发放信托贷款 信托公司与借款人签订《信托贷款合同》，构建信托贷款，以物业费收入作为信托贷款的主要还款来源，原始权益人将特定期间物业服务合同项下的物业收益应收账款质押给信托公司。 （3）设立专项计划（略） （4）购买基础资产 计划管理人根据与原始权益人（中瑞集团）、信托受托人签订的《资产买卖协议》，将募集资金用于购买原始权益人享有的信托受益权。 其后物业资产服务机构、基础资产服务机构、计划管理人签订《服务协议》，资产服务机构提供与物业资产和基础资产有关的管理服务及其他服务。 （5）外部信用增级 由差额支付人、担保人对专项计划提供增信。差额支付承诺人与计划管理人签署《专项计划差额支付承诺函》，发生任一差额支付事件，差额支付承诺人支付优先级资产支持证券当期的预期收益和所有本金的差额部分承担补足义务。担保人与计划管理人签署《专项计划担保函》，担保人对对特定原始权益人在《差额支付承诺函》项下所承担的差额支付义务承担连带保证责任。 另外一种外部信用增级途径是通过信托贷款的担保措施达成。 （6）分配与兑付（略） |
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