Marsfer: 海天味业研究（下）：好公司、财务及估值上篇地址：海天味业研究（上）：好生意 $海...

parentleo 2018-07-31

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四、公司竞争优势分析

【市占率】

海天竞争力最直观的体现就是市占率第一且不断提升。自1990年代始，海天已连续多年保持酱油产销量全国第一的纪录，并且一直保持比较高的增长速度，是国内调味品行业名副其实的第一品牌。其中，海天在耗油领域更是遥遥领先。以2015年为例，耗油CR5达81%，格局已经稳定，李锦记是首创蚝油的百年老店，产量位居第二，而海天的产量近7倍于李锦记，榜首地位无可撼动。

2014年，海天在国内酱油的市占率为14%，到了2017年为17%。

当然，调味品由于种类较多，市场容量大，海天在整个行业中的市占率并不高，大约为4%。中金公司20180131研报预测，不考虑外延扩张，海天在整个调味品行业的市占率有望在2020年超过5%。

海天味业作为酱油行业老大，一直以来都在引领酱油价格走势，是行业性提价的先行者，海天提价后其他企业纷纷跟随进行提价。历史上海天每隔2年对其酱油产品直接提价一次，从而引导整个行业提价周期也在2 年左右。

【产品线】

海天具有完善的产品线，而竞争对手的品类局限性较强。

海天产品结构从量级上呈金字塔形，5个10亿级规模大单品、多个5亿级单品、众多1-3亿级小单品，可以满足不同市场层级中不同购买力人群的需要。从品类上看，酱油、蚝油、调味酱三大核心品类支撑渠道网络。

海天目前拥有5个10亿级的规模大单品，其作用体现在：①以高性价比卡位主流价格带，支撑起渠道网络运转；②在渠道拓宽、网络下沉时需要多个大单品开路；③3大核心品类5个大单品广告协同打造“海天”品牌。

1-5亿的众多中小单品，既可以寻找机会培育成下一个规模大单品，又可以满足餐饮一揽子采购、渠道下沉时经销商一站式配送，并且，在促销方面可选择的策略更加灵活，减缓因大单品促销带来的渠道库存压力。

海天目前高中低端产品占比为3.5:5.5:1；未来有望呈现4:4:2。中低端产品有其自身存在的价值，是渠道下沉时开拓市场的主力军。如过去很多县乡镇村消费者可能拿着瓶子就去街边打散装酱油或者配制酱油，购买力提升后会购买品牌厂商的中低端产品，该类群体较头部购买力人群基数更为庞大，消费升级的边际贡献更大，不可忽视。

丰富的产品线能够满足海天面对不同区域市场、不同竞争烈度时采取差异化竞争策略的需要。

例如，区域品牌企业或出于防守目的，或寻求突破走向全国，为避免在当前消费容量最大的主流价格带上与海天短兵相接，一般选择主打消费升级概念，推广高价格带产品。海天的应对策略，一方面，对标竞品很快研发出新品作为战略产品提前布局，抢占消费者心智，但不作为主推产品，不上量。而竞争对手面对的是消费者主流购买力尚未达到、容量较小的市场，需要维持高费用投放用以培育消费者。鉴于中端酱油和高端酱油同为“瓶装黑色液体”，口感上没有“低端”→“中端”那么好区分，因此海天待到消费者被培育到一定程度、新品市场空间基本验证时，再与其他厂商一起主推该产品，并利用自身渠道网络和品牌力优势迅速铺货到达终端，从而被消费者接受；另一方面，海天长期利用制造成本优势、渠道优势、品牌优势等逐渐将竞争对手份额挤压出主流价格带。

从上图可以发现，每一个价格带，海天均有对标品与竞争对手竞争：纵向看，好吃（生抽、老抽）→鲜味（以厨邦经典410ml装为代表，海天对标品为金标生抽和草菇老抽，均为10亿级大单品）→高鲜（以味事达味极鲜、欣和六月鲜为代表，海天对标品为味极鲜，10亿级大单品）→零添加、原酿造（以千禾零添加系列为代表，海天对标品为“中华老字号”系列，目前1个亿左右）→有机（以千禾有机为代表，海天对标品为海天有机酱油，概念超前量很少）；横向看，大部分细分品类海天也有布局，例如凉拌酱油、儿童酱油等，但由于各细分市场空间较小，品类细分主要是区域调味品企业的重点策略，海天一般选择被动跟随（不必担心掉队，因有超强的渠道和研发能力，可迅速铺货）。

【品牌力】

与众多快消品行业中新面孔辈出不同，调味品行业偏爱“老字号”。诞生于17 世纪中叶的龟甲万、19 世纪的亨氏、味好美，以清代酱园为前身的海天、美味鲜，这些都是有着上百年历史的调味品企业。

悠久的历史在代际传承和潜移默化中，不断强化调味品公司的品牌力。

根据中国领先的品牌评级与品牌顾问机构Chnbrand发布的中国品牌力指数(C-BPI)，自2011年首次推出起，海天就在酱油品牌排行榜中保持第一，在酱料品牌排行榜位列第二（仅次于李锦记，差距在缩小），在食醋品牌排行榜连续7年保持第一（2011年排第三，位列恒顺、东湖之后）。

最新发布的2017年《胡润品牌榜》榜单中，海天以340亿元的品牌价值，在全国品牌中排名第38、在全国食品饮料行业排名第二、在全国调味品行业连续5年名列第一。2017年，“海天”是“中华老字号”、“最具市场竞争力品牌”、“中国食品工业20大著名品牌”、“中国调味品行业20年最具人气品牌”、“消费者触及数增长最快的中国品牌”。

在品牌经营上，海天所有产品均突出“海天”品牌（如“海天味极鲜”、“海天Yes！黄豆酱”、“海天蚝油”等），潜移默化地抢占餐饮厨师和家庭用户，以限制竞争对手“搭便车”收割流量。竞争对手中炬高新选择“双品牌”战略，“厨邦”走高端路线、“美味鲜”走中端路线。

海天强大品牌力的另一个体现是，渠道端已形成“海天产品卖得好卖得快”的良好口碑，据平安证券调研，通常海天在进入空白市场时，当地优质有实力的经销商会主动找上门寻求合作，而海天则通过与这些优质经销商签订排他协议对竞争对手形成壁垒，快速抢占该区域市场份额。

【渠道】

调味品这门传统生意，产品都是标品，只要产能能跟上去，单点复制不是问题。那么决定体量走势的，就是渠道。渠道搞不好，产品造出来了也卖不出去。

如前文所述，餐饮渠道层级多，终端数量极大，处于中间层级的二批商无法被取代，对厂商/经销商市场运作能力要求极高，具有极高的壁垒；商超渠道层级少、费用高、壁垒较低、维持动销难；电商渠道暂时无法有大作为。因此，电商、商超、餐饮渠道操作由易到难。

海天渠道占比与行业相匹配，行业占比最高的渠道（餐饮、零售）也是海天占比最高的渠道，壁垒最高。

具体而言，海天渠道已经率先完成全国化布局，覆盖320个地级市，1400多个县区市场，省级、地级市覆盖率达100%。17年东南西北中部占比分别为21:22:10:28:19，传统强势区域稳步增长且较为均衡，增速约15-17%，西部新兴市场增速较快，达22%。

对比酱油上市公司营收区域分布，海天在各地区收入规模均远超该地区强势品牌。

注：中炬高新收入包括地产业务，西部和中部只披露合并的中西部收入，简单假设中部和西部1:1；千禾味业未披露区域收入，但公司主要销售集中在西部，假设全部收入在西部，且收入包含焦糖色收入。

分区域看，华南是中炬的大本营，其营收15.9亿，海天30.9亿；华中是加加大本营，其营收6.3亿，海天26.8亿；西部为千禾大本营，其营收4.8亿，海天14.1亿。华东地区由于居民收入高、消费观念领先，是酱油行业战略必争之地，海天、中炬、加加分别为30.3亿、8.9亿、5.4亿。亿；而对于北方市场，东北、京津冀等地没有特别强势的区域品牌，山东市场上强势区域品牌致美斋份额过早被海天抢占，其他地区的区域性品牌近年才考虑进入华北和东北市场，海天17年在整个北方市场已做到39亿的收入。

与国内最大竞争对手中炬高新对比，海天的渠道遥遥领先。

光有渠道覆盖还不能完全说明渠道能力强，渠道的质量（经销商、销售队伍的销售能力）也是非常重要的方面。

海天不仅拥有数量最多的销售人员，人均销售额也是最高的。

海天味业渠道强大的另一个体现是，对经销商的掌控能力。

首先，直观数据上，2015年-2017年，海天的预收账款为11.19亿、18.09亿、26.79亿，占营业收入的9.91%、14.52%、18.37%。海天占用下游的资金比例逐年升高，表明它对下游话语权持续走高。

对比前五名客户销售额占营收比例，海天、中炬、千禾、加加分别为2.8%、7.9%、19.5%、5.9%，海天经销商质量最优且分布均匀，前五客户2.8%的占比说明海天对单个经销商的依赖程度极低。据调研，海天在每个区域设多家经销商，不设总经销商，并且细分渠道，始终掌握主动权，有利于区域市场的二级分销得以在广泛的渠道完全覆盖、再覆盖，从而实现深度分销。

厂商对经销商的打款政策一定程度上反映了厂商对下游的议价能力和经销商对厂商的信心。对比各厂商的应收、预收账款，一方面海天、中炬、千禾、加加的预收账款周转天数分别为41、18、3、15天；另一方面，由于“现款后货”的打款政策，海天几乎不存在应收账款，中炬、千禾、加加的应收账款周转天数分别为5.5、23.5、15.9天。

总体看海天占用经销商资金程度最高，对下游议价能力最强。

其次，在销售模式上，根据招股说明书描述，“经销商也可销售其他品牌的产品，但公司要求经销商必须成立海天品牌事业部专门负责海天产品的销售，并在经销协议中明确事业部具体的人数、车辆、办公场所、信息系统等，海天品牌事业部由经销商专职业务经理与公司客户经理、区域经理共同负责管理。公司通过这种方式强化了对经销商的管理，提高了经销商的市场开拓能力，同时也协助经销商实现其销售目标”。

简单地说，就是海天的经销商，尽管也可以销售其品牌的调味品，但必须成立专门的“海天事业部”，并由海天派去的专业团队对经销商进行指导和管理。具体看，海天的经销商打款后，发什么货是由海天片区决定；此外，海天在10年前就开始系统、持续地在强势区域指导二批商的陈列、粮油店推广及堆头等流通端操作。通过这些操作，能够使新品在推广时统一且有很强力度。而现有竞品中，仅有中炬和味事达在各自强势区域进行，但从时间的连续性和区域的系统性上看，尚无法跟海天相比。

故，海天味业不仅能够占用下游经销商的资金，而且还能给经销商制定月度销售目标，对经销商进行考核，将经销商纳入自己的管理体系。这已经不仅仅是产业链话语权强势了，还体现出海天对渠道销售有极强的把控力。

【管理能力】

公司优秀的管理能力主要体现在如下方面：

● 管理层持股，员工激励到位

海天高管在公司任职年限平均为22年（最短16年），大多高管从上世纪90年代从海天基层、中层做起，与企业风雨兼程20年。目前管理层平均年龄48岁，经验丰富且正处当打之年。海天高管薪酬平均257万，核心管理层与技术人员直接或间接持有公司股权，管理层和经营层与公司利益高度一致。

公司对其他员工的激励以现金为主，同时重视对年轻骨干的培养，考核市场化，激励政策具有持续性。

● 精细化管理与自动化生产，专注降低成本、提高效率

公司多年来一直专注于调味品领域，不断细化管理水平，致力于提高各环节效率。

公司的信息化管理从1996年的MIS系统到2000年的MRP系统，再到2008 年启动的ERP系统，如今ERP已经延伸至高明新建工厂，实现了全面的企业信息化管理。公司在对提高管理效率，降低各环节成本上的重视程度在同行中高度领先。

在生产环节中，企业生产线采用国外进口设备，自动化水平领先行业十余年。技术领先的生产设备不仅降低了人工成本，还极大提高了原料的产出率。例如，现在国内大多数企业还是采用传统的NK式蒸煮锅对黄豆进行蒸煮处理，此工艺受到设备的限制，处理压力在0.2MPa以下，原料利用率最高不超过82%，而公司采用先进的连续蒸煮设备，原料消化率能够达到90%。

海天人均产量最高，远超竞争对手。中炬显得比较臃肿，生产人员数量比海天还多，效率有很大的改善空间。

注：数据选取各企业2017年报酱油产品数据计算，中炬高新未单独披露酱油，采用披露的调味品数据计算，有一点失真但不影响结论。

海天在采购上的规模优势及自动化水平的领先使得其生产吨成本低于对手，毛利率水平高于中炬、加加10个百分点左右。

海天与千禾毛利率、吨成本几乎相同。拆分来看，17年海天直接材料、制造费用、直接人工在吨成本中占比分别为44.2%、5.3%、1.0%，而千禾分别为39.6%、7.7%、3.8%。

对比发现虽然两者毛利率相近，但海天更多体现在高效率产能降低制造费用和直接人工的制造成本优势上，而千禾主要靠低采购成本（是不是说明千禾的原材料没有海天好呢？）。

值得注意的是，海天在原材料采购上品质要求严格，例如生产选用特级/一级大豆，广东省盐业公司公布各企业采购清单中海天使用特级盐，故海天采购价格或高于竞争对手。

针对调味品公司管理中最难的供应链管理环节，公司通过多年的管理经验累积，通过先进的技术应用实现供应链及物流环节的精准管理，有效对接物流车辆，循环利用资源。

● 做活产业链，上下游议价能力强

公司不仅具备强大的上下游产业链管理能力，还重视产业链利润的合理分配，追求上下游的共赢。

上游供应商：公司依据前端销售对上游供应商提前计划订单，根据草根调研，公司对订单的管理效率高，与供应商互动性强，能够带动供应链的灵活运转。公司对上游供应商采用“先货后款”制度，预收账款占销售比基本稳定，在行业波动时期能够灵活调整。

下游经销商：公司对下游经销商的库存、发货、价格体系管理亦非常精细。同时对经销商采用“先款后货”和“周打款”制度，应收账款长期为零，而经销商配合度很高，粘性较强。

公司对上下游的精细化管理不仅做活了产业链，提高了上下游稳定性，也为公司自身带来了高周转率及占款能力，使得公司效率提高，现金流稳固。

个人认为，相比优异的渠道和产品力，海天精细化的管理能力是最核心、最难以被复制的护城河，也是企业基业长青的根基。上文提及的渠道和产品力是优秀的管理能力带来的结果。

回顾海天的发展历程：从自动化生产（1971）、产能扩建（1980s）、到体制改革（1994转制公私合营、2007员工持股全民营）、创新研发（2001建成省级酿造工程技术研究开发中心）、渠道下沉（县村一级，2003）、再到自主经营（2015）、智能化生产（2016）、“海天精品工程”（2016），“科技立企”（2018），各阶段战略几乎领先于竞争对手和行业10年，无不体现管理层极具前瞻的战略眼光和“守拙择善、务实创新”的企业精神。

中金公司认为，梳理龟甲万、金宝汤、味好美海外巨头走向成功的过程，总结有如下共同要素：

①有好的管理者及可延续的企业文化；

②有好的产品，能洞察消费者的需求并不断创新；

③重视对主业的聚焦与投入，积累竞争优势与资金实力；

④能够适时地利用资本运作收购好的品牌，实现跨品类、跨行业、跨国界的扩张。

海天发展周期还处于成长期，不太需要做较多外延并购。前面三点，海天均是具备的。

【技术、研发实力】

长期重视研发是公司保持产品竞争力、降低成本的重要保障。

根据招股说明书，海天是行业内技术升级的典范，引领着国内调味品技术升级的发展方向。

海天、中炬、千禾、加加并未披露专利情况。根据Wind资讯，海天拥有356项专利，而中炬、千禾、加加的数据分别为7、44、19。

生产技术方面，以酱油高鲜菌种育种技术为例。高品质的酱油离不开品种优良的酱油菌种，传统的菌种是通过一代代自然繁殖保育下来的，保持原有特性的稳定已具有一定的困难，改进的特性少之又少。针对这种情况，公司为了得到产酶丰富的菌种，一方面通过驯化菌种以获得适合本公司各项生产条件的优良菌种，使发酵后生产出来的酱油香气更加浓郁，营养更加丰富，色泽更加红壮，味道更加鲜美，原料利用率更高，生产成本更低；另一方面运用诱变、筛选、细胞融合等育种技术，获得蛋白酶、肽酶、谷氨酰胺酶等高产的菌种。通过这些技术的应用，海天的菌种产酶量较传统菌种提高了20%以上，达到国际先进水平。

生产工艺方面，公司均处于国内领导地位：

公司长期重视研发投入，2013-2017年研发费用分别为2.85亿、3.01亿、3.15亿、3.33亿、4.02亿，同期中炬高新研发费用为0.68亿、0.94亿、1.19亿、1.32亿、1.08亿。近五年海天、中炬、千禾、加加研发投入比数据如下：

海天基本保持3%左右的研发投入比，中炬高新投入比例更高，但绝对金额不如海天且2017年有所缩减（美味鲜公司当年研发费用缩减）。千禾味业2017年研发投入大幅提升。

以上4家公司研发费用均全部费用化。

人员占比方面，2017年，海天研发人员301人，占比14.35%；中炬302人，占比6.80%；千禾33人，占比1.80%；加加88人，占比5.06%。

公司拥有四个博士后站，基于企业生产研究各种领域，在生产过程中发现问题后立项课题，再将研究成果运用到生产中。

海天产品质量稳定、原材料成本不断压缩得益于公司每年不断投入的研发费用对生产工艺的提升，目前公司收得率达90%，高出行业82%的平均水平8个点左右。

【波特五力模型】

本章节，我以经典的波特五力模型来作一个小结。

● 供应商的议价能力——弱

调味品上游为充分竞争的大豆、白糖等农产品行业。2015-2017年，海天的应付账款为5.85亿、5.47亿、5.54亿，占营业成本8.92%、7.83%、7.01%。海天可以占用上游原材料供应商的资金，但最近三年，对上游资金占用比例逐年递减，主要是包材价格上涨。

为了应对原材料的压力，海天一方面通过提价转嫁成本，另一方面，可能分散了采购渠道——2015-2017年，海天的前五名供应商采购额占年度采购总额的比重分别为24.0%、24.0%、22.4%，2017年集中度有小幅下降。

● 购买者的议价能力——非常弱

海天渠道话语权非常强，对经销商有掌控力。前五大客户占比仅2.8%。

餐饮渠道，尽管厨师和采购经理对性价比较为重视，但厨师群体品牌粘性更强，且上文已分析，在行业价格普涨期，餐饮商家对价格上涨的接受度较高。

终端消费者则完全是“price-taker”。

● 替代品的威胁——低

调味品具备“刚需”性质，且产品的升级和替代发生在行业内部，例如生抽替代盐、老抽，复合调味料替代生抽。海天具备相对完善的产品线，以及强大的研发能力，因此受替代品的威胁较低。

● 潜在进入者的威胁——低

推广调味品需要很强的渠道运作能力，海外厂商大部分不具备如此强的渠道力，同时新进入者靠电商放量颠覆传统渠道的可行性较低。

● 同业竞争程度——收割份额的黄金时机

目前业内仅海天基本完成全国化布局，其他调味品企业还处于跑马圈地时期，行业竞争远没有到份额瓜分完毕、大厂之间拼刺刀的阶段。近两年上游价格上涨、大众消费升级等因素均会对行业内的小作坊造成挤压，这个阶段正是龙头加速扩张，抢占小厂商份额的良机。

五、财务分析——以2017年报为例

【总览】

净利2016年的渠道调整后，17年公司营收、净利润双双加速。经营性现金流净额高于净利润，ROE小幅上升，达到30%左右，非常优秀。毛利率净利率双升。

【收入拆分】

● 品类拆分

酱油收入88亿，同比 16.6%，占收入的61%，带动报表整体实现较高增长。蚝油增速亮眼，这与消费者认知增强、需求上升有关，也与公司对蚝油品类的重视和资源投入有关。小品类（其他主营业务）增长18%。

● 渠道拆分

东部南部等成熟区域保持15%左右增速，西部增速最快，达22%以上。各个区域增长总体相差不大，行业回暖对企业增长构成整体拉力，但西部非成熟区域增速更快，说明此类区域仍存在较大的渠道渗透空间。

● 量价拆分

提价对收入端拉动明显，酱油、调味酱、蚝油吨单价分别提升5.5%、5.9%、7.1%，酱油、蚝油销量增长稳定在10%以上，调味酱量增6.2%，相比去年也有提升。

不过，量的增长可能有一定的失真，比如年末控货品种，主要是生抽老抽这种硬通货酱油产品，量的增速可能低于真实水平。

【成本费用】

由于上游涨价，原材料有小幅上涨，规模效应也没能抵消能源等固定成本价格上涨，制造费用上行。

但公司仍然实现了毛利率提升（43.95%→45.69%），主要靠提价、产品高端化（公司业绩会披露，为顺应消费升级趋势，公司在产品结构上积极调整，高端酱油占比已达35%以上）。小品类竞争力提升，毛利率从39%提升至44%。

费用占比：

主要的变化为销售费用，销售费用同比增长25.43%，占营收比重提升0.9个百分点，主要是报告期内公司加大品牌建设和市场投入，提升品牌影响力，加快市场网络的突破发展。

具体来看，广告费、促销费均维持在高位，尤其是促销费用呈现向上趋势。线上线下同步支持“海天味极鲜”等高端产品放量，加大市场培育。未来1-2年费用率中枢相比15-16年应会上移，预计份额为公司主要目标。

管理费用占比变化不大。

【资产负债表】

海天的资产负债表非常简单，几乎无瑕疵。

货币资金其他流动资产占比65%，除去存货、固定资产，其他都是钱。公司也没有短期和长期借款。

应收款：海天母公司议价能力强，不存在应收账款，杠杆全部加给渠道，2017年应收账款的增加是由于并购的丹和醋业议价力不足。

应付款：受原材料涨价影响，占比小幅下滑。

预收款：海天2017年末，预收款26.71亿，2018一季度有9.8亿预收款。17年完成度较好情况下，可看到向18年预留增长空间。

固定资产在建工程：公司仍处于上一轮产能周期中。

几乎没有商誉。

【现金流量表】

经营性现金流：没有什么异常。净额高于净利润。2015年底海天根据市场状况，不再要求经销商年底提前打满次年春节期间货款，经营性现金流低于净利润，属于合理范畴。

投资、筹资现金流：海天现金流比较干净，投资活动主要在投资理财，固定资产等经营性项目近年来投入较小。筹资活动主要是支付现金股利。

【总评】

海天的财务报表干净靓丽，没有什么异常项目，信息披露详尽，收入结构拆分细致，经营展望清晰明确，可以认为公司不存在重大瑕疵。

公司2017年股东大会资料披露了2018年财务预算，对盈利预测具有一定的指导意义：

公司2018年一季度收入 17%、净利润 23%，大致认为公司今年能够实现经营目标。

六、估值探讨

我相信大部分人都认可海天当前估值偏贵的观点。本章重点在于理解市场，而非“海天的合理估值应该是多少”。以下数据均取自2018年7月27日。

【纵向对比】

TTM超过50倍，2018年PE也有45倍，早就超过了上市以来的中枢水平。

【横向对比】

在Wind二级行业171家企业中，海天TTM与均值相当，但远高于中位数。需要考虑到业内很多公司不具有可比性。中炬高新、千禾味业、加加食品的TTM分别为45.3、33.7、36.3（停牌），海天仍然是最高的。

港股、美股Wind二级行业的平均值/中位数分别为55.7/16.2倍、26.9/18.8倍。国际上，具有一定可比性的龟甲万、味好美、卡夫亨氏TTM分别为43.3、18.8、6.6倍。卡夫亨氏不知道是什么原因，估值如此低，并且历史上估值波动也很大。

龟甲万近五年PE如下：

味好美：

可以看到，龟甲万的估值中枢在45倍左右，味好美在25倍左右，也都不算便宜。市场对海天的定价，可能简单对标龟甲万了，并没有考虑到两者发展阶段的差异。很遗憾，Wind里面没有龟甲万1980年代的估值数据。

综合来看，相信大家都比较赞同海天目前估值偏高。

本章的目的并非探讨海天合理的市盈率为多少的问题，而是试图根据海天的市场估值，理解“市场”在想什么。

我们可以从DCF的角度，去倒推市场对海天的预期。

根据李杰的《股市进阶之道》内关于DCF三要素的描述：

第一要素：企业的经营存续期评估

第二要素：经营存续期内的自由现金创造力评估

第三要素：企业发展的周期定位

可以发现，海天味业天然适合用DCF评估——调味品的存续期非常长，海天下游分散、现金流情况良好，目前处于企业生命周期的早期阶段（成长期）。

当然，DCF估值存在变量较多、主观判断成分较大、估值结果对某些变量如贴现率十分敏感等缺点，我们可以反过来，假设市场估值是合理的，从而倒推出市场的预期。这跟期权求隐含波动率的思路有点相似。

假设贴现率为10%，根据不同的增长率假设，一阶段DCF模型对应的估值如下：

海天2018年PE在45倍左右，如果套用一阶段模型，隐含的市场预期为“海天永久保持7-8%的增速”。我认为，一阶段模型的代表意义不大，首先与海天的生命周期不符（不可能一直保持超过GDP的增速），其次人们在认知上其实并不能直观评估出“永续7%和8%增长”的差异。

两阶段模型比较有参考意义：

市场大致认为，海天在2019-2023年仍然能保持15-20%的增速，随后保持6-7%的永续增长。永续增长部分我们可以暂时不看，重点在于第一阶段，因为对投资者来说，能够评估未来三五年的增长以及是非常大的考验了，更不用说“五年后的永续”。因此，我们可以大致认为，市场的预期是，海天除2018年能够实现20%的增长外，还将在2019-2023这五年继续保持20%左右的增长。

既然如此，那么当前位置是否投资海天的问题可以简化为：①如果认为海天未来5-6年增速超过20%，那么可以投资；②如果认为实现市场预期非常有难度，那应该耐心等待业绩不及预期、“双杀”出现后，公司经营复苏时，或者市场预期主动回落后选择入场。个人比较倾向于后者。

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参考资料：

海天味业招股说明书、历年年报

中炬高新、千禾味业、加加食品2015-2017年报

20140120-平安证券-海天味业（603288）新股询价报告

20140121-海通证券-603288(海天味业)新股深度研究报告，食品饮料行业必选标的之一

20140820-中金公司-603288(海天味业)成长期蓝海中的领跑者

20150430-中金公司-海天味业（603288）：业绩符合预期，基本面稳健

20150814-中金公司-海天味业（603288）：优秀大众食品龙头，维持长期看好

20160426-瑞银证券-调味品行业：升级持续，分化加剧

20160929-华泰证券-海天味业-603288-调味品行业王者，长期成长空间仍大