|
“三类股东”问题的监管尺度 文|田增杰 四川弘芯股权投资基金管理公司风控总监 “三类股东”是指契约型基金、资产管理计划和信托计划。因“三类股东”具有一定的特殊性，可能存在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等问题，涉及发行人股权清晰等发行条件及相关信息披露要求，证监会在新三板企业IPO发行审核过程中予以重点关注。因此，实务中理解和把握监管机构对“三类股东”审核监管尺度就显得尤为重要。 本文试图通过梳理“三类股东”问题的前世今生、IPO对于“三类股东”最新监管政策和案例以及并购重组对于“三类股东”监管政策和案例，并比较监管机构在IPO和并购重组中对“三类股东”监管政策的异同，以此来探究监管机构对于“三类股东”问题的监管尺度。 一、“三类股东”问题的前世今生 契约型基金、资产管理计划和信托计划等“三类股东”，尽管有其特殊性，但作为金融产品，本身并不是问题。伴随新三板市场的发展，含“三类股东”的新三板企业申请IPO，因涉及发行人股权清晰等发行条件及相关信息披露要求，导致上市受阻，从而演化为一个问题。 （一）“三类股东”问题的由来 “三类股东”问题由来已久，在证监会关于合格投资者制度尚未健全的背景下，2013年2月8日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司通过发布《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》，明确了“三类股东”可以作为新三板挂牌公司股票公开转让的受让对象。 2014年8月21日，中国证监会发布了《私募投资基金监督管理暂行办法》，该办法进一步明确了合格投资者制度，并明确了在以合伙企业、契约等非法人形式汇集他人资金投资于私募基金时，将“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”视为合格投资者，并视为单一合格投资者，豁免穿透核查和合并计算投资者人数。显然，“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”并不包含银保监会监管下的银行理财、信托计划和保险资管等。该办法通过合格者制度，使得契约型基金、资产管理计划得以嵌套私募基金成为挂牌新三板公司的间接股东。 2015年11月24日，中国证券监督管理委员会又通过发布《非上市公众公司监管问答——定向发行（二）》，明确了“三类股东”可以参与非上市公司定向发行。 在此之前， 全国中小企业股份转让系统有限责任公司于2015年10月16日发布了《全国中小企业股份转让系统机构业务问答（一）——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题 》，明确了基金子公司可通过设立专项资产管理计划、证券公司定向、专项资产管理计划和私募基金（包括契约型私募基金）可以投资拟挂牌新三板的公司股权。并明确了该等资产管理计划、契约型基金如果满足了依法设立、规范运作、且已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管，可直接登记为产品名称，不需要进行股份还原。 通过上述证监会和全国中小企业股份转让系统有限责任公司一系列的规则，确立了“三类股东”可以直接或间接投资（受让、定向发行等）挂牌新三板公司股权。2016年以来，随着新三板挂牌企业申请IPO数量逐步增多，部分企业出现了契约型私募基金、资产管理计划、信托计划等“三类股东”，但“三类股东”存在难于满足发行人股权清晰和相关信息披露要求的情况，导致含“三类股东”挂牌新三板公司在IPO审核中存在障碍，一度出现凡是存在“三类股东”企业必须清理，否则无法过会的局面，使得新三板流动性严重不足，以致影响了新三板市场发展，“三类股东”问题越发成为一个显性问题。 （二）“三类股东”问题的今生 围绕“三类股东”问题，各方展开了政策博弈。 首先，市场主体政策诉求。2017年全国两会上全国人大代表唐一林等提出了《关于发展新三板市场的几点建议》。建议之一就是，建议中国证监会明确“三类股东”股东资格监管，促进监管政策一致化的建设工作，即在新三板企业申请挂牌及申请IPO过程中，统一对“三类股东”的审核政策，确认“三类股东”在IPO过程中作为发行主体股东的股东资格。唐一林代表的另一身份为新三板挂牌企业圣泉集团（830881.OC）的董事长，此建议代表了市场主体关于“三类股东”问题的政策诉求。 其次，证券投资基金业协会的政策诉求。证券投资基金业协议作为契约型基金和资产管理计划的备案主管部门，提出了推动“三类股东”问题妥善解决。即基金业协会将从登记备案开始，严格按《基金法》要求规范私募基金运作管理，保证机构产品信息规范透明、真实有效，在此基础上推动“三类股东”问题妥善解决。 第三，证监会关于“三类股东”问题的政策反应。 一是，上市公司重大资产重组领域明确了“三类股东”作为并购交易对手的穿透披露标准。2017年9月21日，中国证监会发布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2017年修订）》（证监会公告[2017]14号），明确了“三类股东”作为并购交易对手的穿透披露标准，即“交易对方为合伙企业的，应当穿透披露至最终出资人，同时还应披露合伙人、最终出资人与参与本次交易的其他有关主体的关联关系；交易完成后合伙企业成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的，还应当披露最终出资人的资金来源，合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行的有关协议安排，本次交易停牌前六个月内及停牌期间合伙人入伙、退伙等变动情况；交易对方为契约型私募基金、券商资产管理计划、基金专户及基金子公司产品、信托计划、理财产品、保险资管计划、专为本次交易设立的公司等，比照对合伙企业的上述要求进行披露。”。 二是，证监会明确了对含“三类股东”的新三板企业IPO申请及受理阶段未设置差别性政策。2017年12月29日，中国证监会在《对十二届全国人大五次会议第2432号建议的答复》（证监函【2017】137号）提到，针对部分新三板挂牌公司存在“三类股东”的问题，证监会并未在IPO申请及受理阶段设置差别性政策，已有多家存在“三类股东”的拟上市企业提交IPO申请并获受理。同时，鉴于“三类股东”作为拟上市企业股东涉及发行人股权清晰等发行条件及相关信息披露要求，目前，证监会正积极研究“三类股东”作为拟上市企业股东适格性问题。 三是，证监会基于平衡IPO监管政策和新三板市场发展，通过答记者问的方式发布了“三类股东”监管政策。即（1）基于证券法、公司法和IPO办法的基本要求，公司的稳定性与控股股东与实际控制人的明确性是基本条件，为保证拟上市公司的稳定性、确保控股股东履行诚信义务，要求公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”；（2）鉴于目前管理部门对资管业务正在规范过程中，为确保“三类股东”依法设立并规范运作，要求其已经纳入金融监管部门有效监管；（3）为从源头上防范利益输送行为，防控潜在风险，从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，要求存在上述情形的发行人提出符合监管要求的整改计划，并对“三类股东”做穿透式披露，同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查；（4）为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。 四是，证监会在向券商投行发布了最新IPO审核51条问答指引，其中包括了25条首发审核非财务知识问答，进一步明确了“三类股东”的核查及披露具体要求。即（1）公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”。（2）发行人的“三类股东”应当纳入国家金融监管部门有效监管，且已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人已依法注册登记。中介机构应当就发行人“三类股东”是否符合上述要求，是否依法设立并有效存续发表明确意见。按照既有规则，“三类股东”的审批、备案或报告部门各有不同，审核中拟按现行有效的规则予以掌握。（3）要求中介机构核查拟上市企业的“三类股东”是否符合《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》）等监管要求，尤其是关于资管产品杠杆、分级和嵌套的要求，并发表明确意见。对于相关“三类股东”不符合上述相关要求的，应当提出切实可行、符合要求的整改规范计划，并予以披露。为确保平稳过渡，《指导意见》按照“新老划断”原则设置了过渡期，允许金融机构已发行的资管产品自然存续至所投资资产到期；过渡期至2019年6月30日，过渡期后，金融机构不得再行发行或者续期违反规定的资管产品。鉴此，审核中未提出相关“三类股东”立即予以整改的要求。（4）原则上要求发行人对“三类股东”做层层穿透披露，要求中介机构对控股股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员及其亲属，本次发行的中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行穿透核查并发表明确意见。考虑到“三类股东”相关信息比较冗长，且对投资者意义不大，为避免干扰正常信息披露内容，建议相关信息以招股说明书附件形式披露。对于实践中，因客观原因，确实无法100%完成穿透披露或者核查的，建议在中介机构有明确的肯定性意见的情况下，本着重要性原则个案处理。（5）“三类股东”的锁定期和减持要求。按现有规则执行。“三类股东”应对其存续期及续期作出合理安排，确保符合现行锁定期和减持规则要求。（6）对于拟上市公司尚未在新三板挂牌的，建议在政策执行初期，暂不允许其股东中存在“三类股东”。待上述政策试行一段时间以后，视实施情况再决定是否适用于存在“三类股东”的非新三板拟上市公司。 第四，资管新规统一同类资产管理产品监管标准，为“三类股东”规范运行提供了原则性规范。 2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称资管新规）。其中，（1）统一了资产管理产品合格投资人制度，为信托计划投资私募基金视为单一合格投资者，从而豁免穿透核查和合并计算投资者人数提供了制度基础。（2）禁止多层嵌套。资管新规明确资管产品之间只能嵌套一层，底层的资管产品再投资别的资管产品，投向的必须是公募证券投资基金。资产管理产品应当在账户开立、产权登记、法律诉讼等方面享有平等的地位，为消除多层嵌套提供了制度基础。（3）限制了杠杆和分级。资管新规明确公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级，并明确了封闭式资管产品分级的具体比例。（4）未上市企业股权及其受（收）益权的限制和久期管理。资管新规明确了资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。（5）明确了监管机构对于多层嵌套监管原则。即实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。 综上，围绕“三类股东”问题，市场主体、金融监管部门以及行业自律部门展开了激烈地政策博弈。最终，证监会在IPO监管政策与新三板发展之间找到了一个平衡点，相继发布了新三板企业IPO“三类股东”问题监管新政及其实施指引。但，这种平衡必定是一种动态的平衡，因此，要准确把握和理解监管机构关于“三类股东”问题的监管政策，除了政策层面分析，还需要分析政策在实证案例中的运用。 二、IPO案例 “三类股东”监管新政发布之前，先后有常熟汽饰（603035）、海辰药业（300584）、碳元科技（603133）和长川科技（300604）等多家含“三类股东”的挂牌新三板公司成功过会。从已经过会的案例看，都是发行人间接股东中存在资产管理计划或者契约型基金，并未有信托计划过会的案例，且发行人直接股东为“三类股东”的，在“三类股东”监管新政发布之前也未有新三板企业成功上市的案例。 2018年1月证监会发布“三类股东”监管新政之后，截止本文撰写之日，先后有文灿股份（603348）、芯能科技（603105）、海容冷链和捷昌驱动4家含“三类股东”的新三板挂牌公司成功上市。上述4家企业，“三类股东”有资产管理计划、契约型基金和信托计划（若海容冷链整改中保留中建投信托有限责任公司-中建投-新三板投资基金集合信托计划1 号（鼎锋资产）），且为直接持有发行人股权。 接下来，我们逐一分析上述4个案例证监会反馈意见和企业的解答思路。 （一）文灿股份（603348） 1、文灿股份（603348）三类股东情况。根据《广东文灿压铸股份有限公司首次公开发行股票招股说明书》披露，公司三类股东情况为，公司的6名股东属于资产管理计划、4名股东属于契约型私募基金，此外，公司股东信业盛韬的有限合伙人东方汇智资产管理有限公司的出资来源为东方汇智—泰复2号，该等三类股东的具体情况如下： 2、监管机构对文灿股份（603348）三类股东的关注。（1）《广东文灿压铸股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》在第二部分信息披露问题第21条提到请保荐机构和律师核查披露：……发行人股东是否存在三类股东情况。（2）证监会2018年第44次发审会会议提出询问的主要问题第5点，发行人存在三类股东。请发行人代表说明相关股东是否符合资产管理相关规定，其信息披露是否符合相关规定。请保荐代表人说明核查方法、程序，并发表核查意见。 3、文灿股份（603348）应对 《广东文灿压铸股份有限公司首次公开发行股票招股说明书》不仅披露了公司详细的三类股东情况，还用附件的形式，对三类股东进行了100%穿透披露和核查，直至最终自然人和国有资产管理部门，且保荐机构、发行人律师发表了明确的核查意见，具体核查意见如下： （1）发行人的三类股东已纳入国家金融监管部门有效监管，均依法设立并有效存续，且已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人均已依法注册登记。 （2）发行人三类股东不存在资管新规限制的杠杆、分级、嵌套情形。 （3）发行人三类股东及其投资人与发行人的控股股东及实际控制人、主要股东、董事、监事、高级管理人员及其近亲属、本次发行上市中介机构及其签字人员不存在关联关系；发行人的控股股东及实际控制人、主要股东、董事、监事、高级管理人员及其近亲属、本次发行上市中介机构及其签字人员未直接或间接在三类股东中持有权益。 （4）发行人三类股东的存续期、续期安排符合锁定期、减持规则的相关要求，管理人已承诺自文灿股份上市之日一年内不转让文灿股份的股票，并在股票锁定期满后按照监管机构的减持规则进行减持。 遗憾的是，文灿股份的招股说明书并未披露核查的方法和程序，仅仅披露的核查意见，文灿股份律师出具的法律意见书，也并未在网站上公示。 4、小结 通过上述证监会对于文灿股份三类股东的关注点以及文灿股份应对，我们不难发现以下几点： （1）证监会首次反馈意见，将三类股东问询放在了《广东文灿压铸股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》中的“信息披露”问题部分，而非“规范性问题”部分。 （2）发审会问询主要集中在是否符合资管新规和信息披露规定，并首次提到了需要保荐代表人说明核查方法、程序。 （3）相较于证监会发布的审核非财务知识问答，发行人律师审核意见中增加了“三类股东及其投资人与发行人的控股股东及实际控制人、主要股东、董事、监事、高级管理人员及其近亲属、本次发行上市中介机构及其签字人员不存在关联关系”核查。 （4）无需间接锁定。文灿股份应对中仅为三类股东的管理人作出减持承诺，而契约型基金和资管计划的持有人并未要求进行锁定承诺。 （二）芯能科技（603105） 1、芯能科技（603105）三类股东情况。《浙江芯能光伏科技股份有限公司首次公开发行股票招股说明书》披露，芯能科技三类股东情况为：发现人现有股东中，属于三类股东的发行人股东有2名，分别为深圳嘉石大岩资本管理有限公司—大岩坐标系私募投资基金（以下简称“大岩基金”）、广州沐恩投资管理有限公司—沐恩资本富泽新三板私募投资基金一号（以下简称“沐恩基金”）。大岩基金和沐恩基金均为契约型基金，截止2018年1月31日，其持有发行人股份的情况如下：
2、证监会对芯能科技（603105）三类股东的关注。（1）证监会在《浙江芯能光伏科技股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》在第一部分“规范性问题”第1点要求发行人补充说明，“现有股东按自然人、法人、合伙企业、其他主体的分布状况，是否存在契约型主体、资产管理计划或信托计划”。芯能科技在《浙江芯能光伏科技股份有限公司首次公开发行股票招股说明书（申报稿2018年3月7日报送）》中明确了三类股东情况，所以，2018年第64次发审会会议询问的主要问题中并未提及三类股东问题。 3、芯能科技（603105）应对 芯能科技在《浙江芯能光伏科技股份有限公司首次公开发行股票招股说明书（申报稿2018年3月7日报送）》针对证监会的反馈意见，披露了三类股东的情况，并对存在的2支契约型基金进行了近乎100%的穿透披露，唯独对于新三板挂牌企业——永安期货（833840）未进行完全的穿透披露，仅披露了前10大股东名称、持股数和持股比例。芯能科技招股说明书中关于三类股东的情况沿用了上述2018年3月7日报送申报稿中的表述。 芯能科技案例对于三类股东核查的另一个亮点，即申报文件以及招股说明书中披露了保荐机构和发行律师对于三类股东的核查方法，即取得大岩基金和沐恩基金管理人的确认、取得大岩基金和沐恩基金穿透后法人股东的工商资料和自然人股东的身份证明文件、对24名终极自然人股东进行访谈、在国家企业信用信息公示系统查询持有人的公开信息。但遗憾的是，芯能科技招股说明书中并未披露保荐机构和发行人律师对于三类股东核查的明确结论性意见。 4、小结 通过上述证监会对于芯能科技三类股东的关注点以及芯能科技应对，我们不难发现以下几点： （1）证监会首次反馈意见，将三类股东问询放在了《浙江芯能光伏科技股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》中的“规范性问题”部分，而非“信息披露问题”部分。 （2）三类股东份额持有人若为新三板挂牌公司，则无需进行100%的穿透披露。 （3）招股说明书中并未披露中介机构对于“三类股东”核查而发表的明确意见，而这个明确意见是证监会在《首发审核非财务知识问答》中明确要求的。 （4）关于三类股东减持问题，芯能科技招股说明书中仅概括表述为“除上述股东外的其余所有股东持有的发行人公开发行股份前已发行的股份根据《公司法》第一百四十一条的规定，自发行人首次公开发行股票并上市之日起十二个月内不得转让。”契约型基金份额持有人并未要求进行减持承诺。 （三）海容冷链 1、海容冷链三类股东情况。《青岛海容商用冷链股份有限公司首次公开发行股票招股说明书（申报稿2017年12月22日报送）》在股权变动部分披露了新三板增发中进入多家三类股东。但2018年1月证监会发布“三类股东”审核新政，不久海容冷链便发布公告，拟向股转系统申报股票终止挂牌。市场人士认为此举是为了处理三类股东问题。海容冷链尽管通过发审会审核，但招股说明书并未发布，最终三类股东情况不得而知。 2、证监会对海容冷链三类股东的关注。（1）《青岛海容商用冷链股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》在“规范性问题”部分并未直接提及三类股东，但在第一点中要求保荐机构和发行律师核查：上述机构投资者的直接和间接自然人股东与发行人实际控制人、董监高、核心技术人员、本次申请发行中介机构及其负责人、工作人员是否存在亲属关系或其他关联关系；上述机构投资者的直接和间接股东是否存在以委托持股或信托持股等形式代他人间接持有发行人股份的行为，保荐机构、其他中介机构及负责人、工作人员是否直接或间接持股。（2）证监会发审会2018年第77次会议问询的主要问题，第一个问题就提到了三类股东问题，即发行人股权结构中存在资管计划、信托计划和基金产品三类股东。请发行人代表说明现有三类股东是否符合现行金融监管的有关要求。请保荐代表人说明三类股东的穿透核查与披露情况，并发表明确的核查意见。 3、海容冷链的应对。截止日前，海容冷链最终的招股说明书并未发布，海容冷链关于三类股东问题具体的应对措施并无法知晓。但通过九鼎基金订阅号发布的《再下一城，九泰所投新三板企业海容冷链成功IPO过会》一文可知：（1）海容冷链与文灿股份相比，三类股东情况更为复杂，三类股东的穿透比例接近100%。（2）海容冷链解决了产品期限及存在分级和多层嵌套的情况。通过展期解决了产品存续期的问题，通过整改使得产品符合了监管机构对三类股东的监管要求。 4、小结 按照《青岛海容商用冷链股份有限公司首次公开发行股票招股说明书（2017年12月22日报送申报稿）》，通过上述证监会对于海容冷链三类股东的关注点以及海容冷链应对，我们不难发现以下几点： （1）发审会问询主要集中在是否符合资金融监管和信息披露规定。 （2）海容冷链三类股东穿透并未实现100%穿透，因招股说明书并未发布，具体什么原因导致未能实现100%穿透尚无从知晓。 （3）海容冷链对三类股东分级和嵌套问题进行了整改，因招股说明书并未发布，具体整改措施尚无从知晓。 （4）若中建投信托有限责任公司-中建投-新三板投资基金集合信托计划1 号（鼎锋资产）在海容冷链的整改中保留，则是首次信托计划作为发行人直接持股新三板企业IPO成功案例。 （5）关于三类股东减持问题，申报稿中概括表述为“若发行人股票在证券交易所上市成功，根据相关法律法规，本次发行前已发行的股份，自本公司股票在交易所上市之日起十二个月内不得转让。”，三类股东份额持有人并未进行锁定承诺。 （四）捷昌驱动 1、捷昌驱动三类股东情况。因捷昌驱动招股说明书并未公布，最终三类股东具体情况不在本文做摘录。 2、证监会对捷昌驱动三类股东关注点。（1）反馈意见中并未明确对三类股东问题进行问询。（2）2018年第86次发审会会议提出的主要问题第四点提到了三类股东问题，即发行人原股权结构中存在资管计划股东、信托计划股东和契约型私募基金产品股东（以下简称“三类股东”）。请发行人代表说明现有股东是否符合相关监管要求。请保荐代表人说明对三类股东进行穿透核查和披露情况，并发表明确的核查意见。 3、捷昌驱动的应对。截止日前，捷昌驱动招股说明书尚未公布，具体的应对措施尚无法知晓。 （五）“三类股东”在IPO中的监管尺度 通过分析证监会对上述四家含“三类股东”新三板企业审核关注点以及他们的应对措施， 并结合证监会“三类股东”监管新政及其后的《首发审核非财务知识问答》，并结合资管新规，我们可以得出如下结论： 1、证监会关于三类股东的关注点主要集中在三类股东是否符合金融监管（或资管新规）的要求，并说明穿透核查和信息披露情况。 2、三类股东符合金融监管政策的要求，主要体现在如下几个方面：一是发行人的“三类股东”应当纳入国家金融监管部门有效监管，且已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人已依法注册登记。二是负债杠杆方面，每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。三是分级方面，因资管新规明确了，投资未上市公司股权和受（收）益权，只能是封闭式的资产管理产品，而封闭式资管产品因其风险外溢性弱，允许存在分级，即固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。四是嵌套层级，资管产品之间只能嵌套一层，底层的资管产品再投资别的资管产品，投向的必须是公募证券投资基金。五是久期管理符合要求，即未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日，若不满足，则需要进行展期。 3、原则上需要对三类股东进行100%穿透披露或核查，但可以本着重要性原则进行个案处理。即100%穿透披露或核查并未是过会的必要条件。 4、核查关联关系和利益输送。即发行人三类股东及其投资人与发行人的控股股东及实际控制人、主要股东、董事、监事、高级管理人员及其近亲属、本次发行上市中介机构及其签字人员是否存在关联关系，是否直接或间接在三类股东中持有权益。 5、中介机构核查三类股东方法，即取得契约型基金、资产管理计划或信托计划管理人的确认、取得三类股东穿透后法人股东的工商资料和自然人股东的身份证明文件、中介机构对终极自然人股东进行访谈、在国家企业信用信息公示系统查询持有人的公开信息。同时，按照资管新规要求，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。 6、三类股东要做好久期管理，在减持方面不要求对三类股东的持有人进行间接锁定。 7、公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为三类股东。 8、“三类股东”监管新政执行初期，除新三板挂牌企业外，其他拟上市主体咱不适用“三类股东”监管新政。 三、并购案例 （一）新潮能源（600777）发行股份购买资产案 1、新潮能源案中三类股东情况。该案例中交易对手为鼎亮汇通为有限合伙企业，GP为国金鼎兴投资有限公司旗下的西藏国金聚富投资管理有限公司，LP为12名投资者，其中，有6名投资者包含结构化安排的有限合伙企业，且部分还存在信托计划和资产管理计划。新潮能源的该次交易已在2017年4月19日上市公司并购重组委2017年第17次会议上获得有条件通过。 2、证监会的关注点。（1）证监会《关于山东新潮能源股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的反馈意见》中要求新潮能源补充披露，“鼎亮汇通有限合伙人的最终资金来源，最终出资人与上市公司及其控股股东、实际控制人之间是否存在关联关系或一致行动关系。请独立财务顾问、律师和会计师核查并发表明确意见”。（2）证监会在《关于山东新潮能源股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的二次反馈意见》中要求新潮能源补充披露，“交易对手涉及结构化产品的存续期限、优先级及劣后级出资人的控制关系、出资比例等情况，以及上市公司控股股东（或大股东）、董事和高级管理人员等关联方是否参与结构化产品或提供资金。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见｡” 3、新潮能源的应对。（1）新潮能源在修订后的《交易报告书》中披露了本次交易对方穿透至最终出资人的情况。按照向上穿透至自然人和法人的原则进行了穿透计算，并按照“投资者涉及资管计划、理财产品等，要求穿透披露至最终出资人”的原则对出资人进行穿透计算，则交易对方中涉及到的机构出资人及核查后的资金来源情况如下表所示： 根据上表，本次重组交易对方穿透后涉及理财资金或信托资金的机构共3家，分别为：广东华兴银行股份有限公司、浙商股份有限公司、方正东亚信托有限责任公司。其中，方正东亚信托有限责任公司对鼎亮汇通的最终出资来源于方正东亚信托有限责任公司合法持有的信托资金，并披露委托人至自然人和法人层面。（2）在此基础上，中介机构通过核查披露新潮能源、新潮能源第一大股东及实际控制人关联方，并由新潮能源及其主要股东、实际控制人出具承诺函，承诺未向鼎亮汇通最终出资人提供资金支持用于直接或间接持有鼎亮汇通财产份额等措施，核查最终出资人与上市公司及其控股股东、实际控制人之间不存在关联关系或一致行动关系。（3）新潮能源解除了交易对手中结构化设计。 4、小结 新潮能源案是信托计划和资管计划间接持有交易对手份额的典型案例，通过上述分析，我们不难发现如下几点结论： （1）信托计划需要穿透至最终的出资人，且穿透的深度至自然人和法人层面，并以此计算人数。 （2）中介机构需要核查或披露信托计划的最终出资人与上市公司及其控股股东、实际控制人之间是否存在关联关系或一致行动关系。并核查或披露上市公司控股股东（或大股东）、董事和高级管理人员等关联方是否参与结构化产品或提供资金。 （二）太阳鸟（300123）并购亚光电子案 1、三类股东情况。该案例中三类股东为契约型基金和资管计划，间接持有交易对手的份额。 2、证监会的关注点。证监会关于该问题的关注点，主要体现在证监会的二次反馈意见，二次反馈意见第一点原文如下： 申请材料显示，本次交易对方涉及南京瑞联、东方天力、东证蓝海、浩蓝瑞东、浩蓝铁马、华腾五号、华腾十二号等多家有限合伙。前述交易对方锁定期36个月，未进行穿透锁定。请你公司：1）核查交易对方是否涉及有限合伙、资管计划、理财产品、以持有标的资产股份为目的的公司，如是，以列表形式穿透披露至最终出资的法人或自然人，并补充披露每层股东取得相应权益的时间、出资方式、资金来源等信息。2）补充披露上述穿透披露情况在重组报告书披露后是否曾发生变动。3）补充披露上述有限合伙、资管计划等是否专为本次交易设立，是否以持有标的资产为目的，是否存在其他投资，以及合伙协议及资管计划约定的存续期限。4）如专为本次交易设立，补充披露交易完成后最终出资的法人或自然人持有合伙企业份额的锁定安排。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。 3、太阳鸟的应对。太阳鸟在二次反馈意见的回复中，针对证监会提到的上述问题进行了回复。（1）按照穿透至自然人、非专门投资于亚光电子的公司的原则，对七家有限合伙企业进行了穿透披露。（2）披露了上述七家合伙企业的存续期。（3）专为本次交易设立的，披露了交易完成后最终出资人的法人或自然人持有合伙企业份额的锁定安排。具体而言，对于非专为本次交易成立的契约式基金，由基金管理人代表基金出具承诺，即“自交易对方以持有的亚光电子股份所认购取得的太阳鸟股份上市之日起36个月内，本企业及管理的私募投资基金不以任何方式转让持有的交易对方出资份额或从交易对方退伙，亦不以任何方式转让或者让渡或者约定由其他主体以任何方式部分或全部享有本企业及管理的私募投资基金通过交易对方间接享有的与太阳鸟股份有关的权益。”对于专为本次交易成立的契约型基金，由基金管理人和出资人分别出具承诺。其中，契约型基金的出资人出具的承诺内容“自交易对方以持有的亚光电子股份所认购取得的太阳鸟股份上市之日起36个月内，本人不以任何方式转让持有的私募投资基金出资份额或从私募投资基金退出，亦不以任何方式转让或者让渡或者约定由其他主体以任何方式部分或全部享有本人通过私募投资基金或交易对方间接享有的与太阳鸟股份有关的权益。” 4、小结 通过上述分析，围绕“三类股东”穿透核查和披露，我们不难得出如下结论： （1）契约型基金需要进行穿透，但，穿透的原则是按照穿透至自然人、非专门投资于标的企业的公司的原则执行。 （2）契约型基金锁定安排以是否为专为本次交易成立为依据，执行不同的锁定安排。具体而言，非专为本次交易设立的契约型基金，只需要基金管理人代表基金进行锁定承诺；专为本次交易设立的契约型基金，除了基金管理人需要代表基金作出承诺外，还需要基金的出资人出具锁定承诺。 （3）交易对手需要进行久期管理，满足股权退出日不得晚于资产管理产品的到期日。 （4）以专为本次交易设立的主体，需要披露每层股东取得相应权益的时间、出资方式、资金来源等信息。 （三）三六零借壳上市案 1、三类股东情况。本案中三类股东为资产管理计划，其中，招商财富（作为资产管理人代表的“招商财富-红筹1号专项资产管理计划”）为本次交易设立的资产管理计划。 2、证监会的关注点。证监会的关注点主要体现在第一次反馈意见中，第一次反馈意见第九点原文如下： 问题9. 申请材料显示，交易对方包括公司7家，有限合伙企业33家。请你公司：1）核查交易对方是否以持有标的资产股份为目的，是否存在其他投资,如是，以列表形式穿透披露至最终出资的法人或自然人，并补充披露每层股东取得相应权益的时间、出资方式、资金来源等信息。如有限合伙专为本次交易设立，还应补充披露合伙协议约定的合伙存续期限，及交易完成后最终出资的法人或自然人持有合伙企业份额的锁定安排。2）补充披露最终出资的法人或自然人取得标的资产权益的时点是否在本次交易停牌前六个月内及停牌期间，且通过现金增资取得，穿透计算后的总人数是否符合《证券法》第十条发行对象不超过200名的相关规定。3）补充披露标的资产是否符合《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》等相关规定。4）补充披露上述穿透披露情况在重组报告书披露后是否曾发生变动。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。 3、上市公司应对。上市公司对于证监会的上述关注点进行了回应，详见笔者先前在“PE实务”发表的《三六零借壳上市中的穿透核查与200人问题》以及《三六零借壳上市案中的有限合伙企业私募基金备案和结构化问题》。 4、小结 通过上述分析，围绕“三类股东”穿透核查和披露，我们不难得出结论； （1）招商财富-红筹1号专项资产管理计划作为专为本次交易设立的资产管理计划，按照证监会要求，应穿透披露至最终出资的自然人或法人，但该资产管理计划穿透披露至合肥中安哥菲战略新兴产业基金投资合伙企业（有限合伙），并未继续进行穿透披露。 （2）招商财富-红筹1号专项资产管理计划完成了在基金业协会的备案，穿透计算人数时资产管理计划计算为1人。若资产管理计划在本次交易停牌前六个月内及停牌期间，且通过现金增资取得，无论是否备案，不能视为单一合格投资者，不能豁免穿透核查和合并计算投资者人数。 （3）专为本次交易成立的交易对手，需要其合伙人进行锁定承诺。北京红杉懿远股权投资中心（有限合伙）作为专为本次交易成立的交易对手之一，招商财富-红筹1号专项资产管理计划作为北京红杉懿远股权投资中心（有限合伙）有限合伙人，且该资产管理计划也是专为本次交易成立的，但并未要求该资产管理计划的出资人进行锁定承诺。 （4）结构化问题并未提及，可能的原因是交易对手完成本次交易后，持股比例低于5%，按照并购重组披露新规，可以豁免进行结构化的披露义务。 （5）以专为本次交易设立的主体，需要披露每层股东取得相应权益的时间、出资方式、资金来源等信息，而不以该类交易对手在本次交易完成后是否是上市公司的第一大股东或持股5%以上股东为前提。 （6）穿透计算人数按照穿透至自然人、非专门投资于标的企业的主体（公司、有限合伙、资管产品）的原则。 （四）“三类股东”问题在并购重组中的监管尺度 通过上述三个经典案例，“三类股东”间接持有上市公司并购重组交易对手股权或份额。证监会对于上市公司并购重组“三类股东”问题监管政策，除了发布上市公司重大重组披露新规之外，还通过一系列案例，对该新规进行了细化。具体而言，在并购重组领域，证监会对于“三类股东”的监管尺度如下： 1、专为本次交易设立的或以持有标的资产股份为目的交易对手，应以列表形式穿透披露至最终出资的法人或自然人，并补充披露每层股东取得相应权益的时间、出资方式、资金来源等信息。该主体的披露不以该类交易对手在本次交易完成后是否是上市公司的第一大股东或持股5%以上股东为前提。此处的法人，可能扩展至非法人组织，如有限合伙企业。 2、在此基础上，核查上市公司及其主要股东、实际控制人、上市公司的董事、监事和高级管理人员等关联方是否直接或间接持有交易对手的份额。 3、专为本次交易设立的或以持有标的资产股份为目的交易对手需要进行久期管理，满足股权退出日不得晚于资产管理产品的到期日。 4、专为本次交易设立的或以持有标的资产股份为目的交易对手，交易完成后最终出资的法人或自然人需要进行份额锁定承诺，实践中为“单层锁定”。本着谨慎原则，若为契约型基金为专为本次交易设立，还需要管理人和出资人分别进行锁定承诺。 5、结构化问题。若存在结构化，需要进行披露。尽管新潮能源并购案之后，证监会为控制杠杆，不允许交易对手存在结构化。但资管新规明确了封闭式资产管理产品可以进行分级，所以，笔者认为，资管新规之后的并购重组，会允许交易对手存在结构化设计，但需满足资管新规关于结构化的比例要求。 6、穿透披露和计算人数是以“穿透至自然人、非专门投资于标的企业的主体的原则”，但若最终出资的法人或自然人取得标的资产权益的时点是在本次交易停牌前六个月内及停牌期间，且通过现金增资取得。则无论该主体是否已在金融监管部门备案，都不能视为单一合格投资者，不能豁免穿透核查和合并计算投资者人数。 7、“三类股东”中除了契约型基金，是否纳入金融监管部门的监管并未成为监管部门的关注的重点。上述案例，以及证监会发布的《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》中，仅要求重组实施完成前私募基金需要备案。对于资产管理计划，仅要求“在重组方案提交上市公司股东大会审议时，应当已有明确的认购对象以及确定的认购份额。” 四、总结 “三类股东”问题在IPO和并购重组两个领域都存在，因此，笔者认为，全面的理解和掌握监管机构对于“三类股东”问题的监管尺度，除了需要分析IPO和并购重组两个领域的监管政策及分析各自领域的实际案例外，在此基础上进行横向比较监管机构对IPO和并购重组监管的异同也是一个重要的方法。 （一）关注的相同点 1、监管机构都关注“三类股东”在分级、杠杆以及嵌套方面是否符合监管要求。 2、监管机构都关注“三类股东”与关联方是否存在利益输送等问题。 （二）关注的不同点 1、“三类股东”不能作为拟IPO主体的控股股东、实际控制人、第一大股东，并购重组领域并未禁止。 2、 “三类股东”在IPO穿透以100%穿透为原则，需要对所有的“三类股东”都进行穿透披露，且穿透至最终出资的自然人、上市公司、非上市公众公司或国有资产管理部门。而并购重组领域，穿透披露和计算人数以穿透至自然人、非专为本次交易设立或专为持有标的企业股权为目的主体为原则，并对专为本次交易设立或专为持有标的企业股权为目的主体或交易完成后持有上市公司股权5%以上的交易主体需要进行重点穿透披露。 3、IPO方面不需要“三类股东”出资人或份额持有人进行间接减持锁定，而并购重组领域，则需要“三类股东”出资人或份额持有人进行间接减持锁定。 4、“三类股东”在IPO中需要纳入金融监管部门的有效监管，并已完成备案扥手续，管理人已经注册登记。但在并购重组领域，除私募基金外，并未对资产管理计划和信托计划进行强制要求。 5、关联关系和利益输送的核查。IPO相较于并购重组方面更为严格，明确除了发行人控股股东及实际控制人、主要股东、董事、监事、高级管理人员之外，还对上述人员的近亲属、本次发行上市中介机构及其签字人员都需要进行披露和核查。 6、尽管IPO和并购重组都关注了“三类股东”的久期管理，但IPO需要所有的“三类股东”都需要进行存续期间披露，若不符合需要进行整改。并购重组方面，则存续期间主要集中于专为本次交易设立或持有标的企业股权为目的设立的主体、交易完成后持有上市公司股权5%以上的交易主体。 7、IPO方面，“三类股东”对于新三板挂牌企业股东人数超过200人，不构成实质性影响，只需要在达到200人时按照股份系统的监管要求披露《关于股东人数达到200人的提示性公告》即可。并购重组领域，对于“三类股东”人数穿透计算对交易对手构成200人问题构成实质性影响。原则上以穿透至自然人或非专为本次交易设立或专为持有标的企业股权为目的主体的原则，进行穿透计算股东人数。私募基金、资产管理计划已备案，则需要作为单一合格投资者，豁免穿透合并计算人数。但若最终出资的法人或自然人取得标的资产权益的时点是在本次交易停牌前六个月内及停牌期间，且通过现金增资取得。则无论该主体是否已在金融监管部门备案，都不能视为单一合格投资者，不能豁免穿透核查和合并计算投资者人数。 尽管上述两个领域各自风险外溢性不同，监管机构对于“三类股东”监管要求有所不同，但通过上述比较，我们可以发现有很多相同点。笔者认为，随着资管新规实施，统一了同类资产管理产品的监管标准，加之，各方的博弈还将继续，监管机构对于IPO领域“三类股东”问题的监管政策也将动态的调整，存在监管机构借鉴并购领域“三类股东”监管政策的可能。 |
|
|
