顺丰的布局你学不来！

顺丰是目前中国物流领域，少数能够提供全链路综合物流能力的第三方直营制企业，且这种全链路服务能力正在自我强化。

要点

1.“龙头竞争时代”的领跑者

作为快递生命周期第二阶段“龙头竞争时代”的领跑者，顺丰控股是目前中国物流领域，少数能够提供全链路综合物流能力的第三方直营制企业，且这种全链路服务能力正在自我强化。

高客户粘性和强话语权，不仅是顺丰优质服务的回馈，更是其品牌影响力的体现。公司每年的巨额资本开支搭建起深厚的护城河，而稳步的扩张节奏保证了公司现金流的健康。

顺丰从发展初期就蕴含着科技基因，目前正率先进行全面的科技化转型，大额的科技研发投入不仅提升了内部运营效率，而且已经形成独立的商业产品，实现对外赋能。

2. 主业稳健，多元业务驱动业绩增长

顺丰控股凭借直营模式带来的高质量服务以及品牌优势，在传统的时效件市场深挖护城河，与EMS共同占据主导地位。而公司在业务多元化方面的前瞻布局，为业绩的持续增长提供了有力支撑，未来3年这些新业务有望陆续进入收获期。

重货业务：公司重货业务定位高端小票市场，目前正在进行全公斤段的布局，参考行业日均0.8-1万吨的盈亏平衡点，预计公司重货业务最早有望在2018年实现盈利。

冷链业务：凭借直营模式的高品质服务以及持续重资产的投入，公司基于冷链物流产品思维的发展理念，将推动冷链业务快速发展，预计冷链业务中期有望实现盈利。

3. 从重资产自建到资本合作

在龙头竞争时代，快递行业加速转型综合物流服务商，类似与“嘿客”的重资产自建、从0起步的发展模式，已难以保证取得足够的先发优势。与以往市场对顺丰控股低调且封闭的固有印象不同，在当前更加注重运营、资本和创新速度的新时代中，顺丰控股正在推进灵活多样的资本合作。借助资本力量，与垂直物流领域的领先者进行合作，迅速积累业务规模与行业经验。

4. 投资建议：长期投资标的，等待配置机会

顺丰控股作为一家兼具创新与人文精神的民营快递企业，已从商务快递领域的佼佼者，成长为具备世界级快递企业潜力的综合物流巨头。凭借着规模效益、资本投入以及技术创新搭建起来的竞争壁垒，有望成为A股里的长期价值标的。8月底的定增股票解禁或将带来绝佳的配置机会。按照最新股本摊薄计算，预计顺丰控股2018-2020年EPS分别为1.10元、1.37元和1.70元，对应PE分别为39、32和26倍，维持“增持”评级。

正文

01

“龙头竞争时代”的领跑者

作为快递生命周期第二阶段“龙头竞争时代”的领跑者，顺丰控股是目前中国物流领域，少数能够提供全链路综合物流能力的第三方直营制企业，且这种全链路服务能力正不断向供应链的前端延伸，并形成自我强化。

1

全链路综合物流能力初步形成

正如普洛斯隐山资本投资总监梁悦敏所言：“为客户提供的价值链路越长，则客户的依存度也越高，这种全链路服务将成为未来客户服务的需求方向。”顺丰控股是目前中国物流领域，少数能够提供全链路综合物流能力的第三方直营制企业，且这种全链路服务能力正不断向供应链的前端延伸，并形成自我强化。

高客户粘性与强话语权。2017年，顺丰控股月结客户收入占比达到53%，且占比有望继续提升，需求端的高客户粘性，不仅是顺丰优质服务的回馈，更是其品牌影响力的体现。与传统To-B物流企业在产业链话语权中的弱势不同，顺丰控股是国内物流行业中，少数拥有较强话语权的企业，即便月结客户收入占比提升，应收账款周转率也能够维持行业较高水平。

2017年，顺丰控股营收规模已经跻身全球快递企业第五名，虽与处于第一梯队的三大国际快递巨头相比，仍有相当差距，但在中国12万亿规模[1]的物流市场孕育下，顺丰的全链路综合物流能力正在自我强化与加速扩展，长期成长空间值得期待，同时，也为资本市场提供了一个绝佳的长期价值标的。

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[1]2017年中国社会物流总费用约为12.1万亿元。

2

扩张节奏稳健，护城河越挖越宽

全球范围来看，商务快递行业大多采用直营模式以保证服务质量，因此，企业供给能力的增长，需要稳步的资本开支和大量的投入。

FedEx在发展初期，每年资本支出率（构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/营业收入）一度高达45%，而在平稳增长的成熟期，资本支出率也保持8.4%的较高水平。即便是全货机以租赁为主的UPS，近10年的平均资本支出率也有4.4%。

2014年以来，顺丰控股每年大额资本开支在50-60亿元，平均资本支出率在8%左右，但巨额的资本开支并不意味着持续透支公司的现金流，稳步的扩张节奏使得公司2016-2017年的自由现金流仍为正。

3

数据驱动业务，技术提升效能

快递行业崛起的黄金十年，是在电商爆发与人口红利双重驱动下产生的。当前电商整体增长趋缓，决定了快递行业综合化转型的发展趋势；而人口红利消逝，则决定了快递行业从劳动力驱动向科技驱动转型的必要性。

顺丰控股从发展初期就蕴含着科技基因，早在2003年，公司便从韩国以每台7000元的高价引进巴枪（一种手持终端设备），成为国内第一家为员工配备巴枪的企业。经过公司内部IT部门的不断迭代研发，目前巴枪已升级至第六代[1]。巴枪高度集成了公司的IT系统，不仅能够提高员工的工作效率，也能够考核员工的操作行为。

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[1]揭秘顺丰快递“巴枪”背后的“快诀窍”http://tech.hexun.com/2013-05-01/153689253.html。

顺丰创始人、总裁王卫曾表示：“未来快递业要面对的竞争，不是来自同行，而是像Google一样的高科技公司。”当前快递行业正经历从劳动力驱动向科技驱动的转型阶段，而顺丰控股则是业内率先进行全面科技化转型的公司。2017年，顺丰科技研发人员（含外包）达2800人，科技投入高达16亿元，远超国内其他快递企业投入总和。

顺丰控股的科技研发投入不仅提升了内部运营效率，而且已经成为独立的商业产品，实现对外赋能。与菜鸟网络的大数据产品相似，顺丰控股基于积淀近二十年的大数据科技，向外正式发布了数据灯塔产品，能够帮助第三方商家进行商业数据分析并提供优化建议。

02

主业稳健，

多元业务驱动业绩增长

根据长江交运提出的“快递生命周期理论”，快递龙头竞争阶段，也是行业进行综合化转型的阶段。顺丰控股在业务多元化方面的前瞻性布局，为公司业绩的持续增长提供了有力支撑，并且未来3年，这些新业务有望陆续进入收获期。

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时效快递：增长稳健，壁垒深厚

时效件以中高端商务寄递需求为主，顺丰控股凭借直营模式带来的高质量服务以及积淀的品牌优势，在时效件市场的护城河深厚，与EMS共同占据主导地位。

考虑到商务件市场与宏观经济息息相关，行业成长性低于电商件市场，整体增速表现稳健。根据我们的测算，2017年国内商务件市场大约86亿件，同比增速大约18%。

过去几年，顺丰控股时效件业务维持15-20%左右的稳健增速。

2017年，顺丰控股时效件业务实现营收466.8亿元，同比增长17.6%，若按照2015年22.7元的单票收入水平估算，则2017年顺丰控股时效件大约20.6亿件。

2

重货业务：短期有望实现盈利

2013年，顺丰控股试水重货市场；2014年，顺丰控股成立独立重货事业部，并推出第一款重货产品——零担陆运产品“物流普运”。截至2017年底，顺丰控股拥有717个重货网点和21个重货中转场，覆盖全国31个省289个主要城市及地区，车辆4000余台。

顺丰控股重货业务呈现爆发式增长，每年重货收入接近翻番。2017年，公司重货业务收入实现44.0亿元，营收规模位居行业第三，仅次于德邦股份的114.8亿元和安能物流的56.7亿元。

顺丰控股重货业务定位高端小票市场，根据运联传媒的统计数据，2017年顺丰重货每公斤收入为4.0元，显著高于德邦股份的2.4元/公斤；从票均重量来看，2017年顺丰重货票均重量为60公斤/票。据此推算，2017年公司重货业务日均货量约0.3万吨，2018年日均货量或将超过0.6万吨。

参考行业日均0.8-1万吨的盈亏平衡点，预计公司重货业务最早有望在2018年实现盈利。

2018年1月，顺丰控股推出20-100kg的重货包裹和100-500kg的小票零担，布局全公斤段零担市场。伴随着大件商品线上渗透率的快速提升，在重货包裹业务的驱动下，不排除顺丰控股重货板块实现加速增长的可能。

3

冷链业务：需求与政策共振，中期盈利可期

顺丰控股凭借直营模式的高品质服务以及持续重资产的投入，其基于冷链物流产品思维的发展模式，将推动冷链业务的持续发展。

2017年顺丰控股冷链板块实现营收22.95亿元，同比增长59.70%。预计冷链业务中期有望实现盈利。

食品冷链：生鲜电商引爆市场需求

生鲜电商的崛起，城市化进程的推进，食品安全问题日益受到重视，这三大因素都将驱动冷链物流需求在未来迅速增长。

驱动一：生鲜电商崛起带动冷链物流需求。

2017年我国生鲜电商交易规模为1391.3亿元，较2016年增长59.7%，预计2018年可到达1947.8亿元。

驱动二：城市化率稳步提高，居民消费水平不断上升。

从海外发达国家的经验来看，当人均GDP高于4000美元以后，冷链物流将进入快速发展期。在人均GDP超过4000美元及城市化率超过50%的双重驱动下，我国城镇居民饮食结构将持续向易腐食品方向倾斜，同时推动生鲜电商的高速发展，我国冷链物流需求将迎来爆发期。

驱动三：食品安全问题日益受到重视。

当前食品安全问题已经成为社会舆论的焦点，居民消费观念的改变、对食品安全的高度重视以及愿意为此付出合理溢价，将充分挖掘相对隐性的冷链需求，从而推动并规范冷链行业的发展。

未来五年，我们保守估计中国食品冷链物流规模年复合增长率为20%，2020年，我国食品冷链市场规模将达到4000亿元左右。

具体请参阅我们的报告《需求与政策共振，生鲜电商加速行业破冰》。

截至2017年底，顺丰冷运网络覆盖104个城市及周边区域，拥有51座食品冷库（运营面积22.4万平米）、108条食品运输干线，贯通东北、华北、华东、华南、华中核心城市。

在资金密集型的冷链行业中，顺丰冷运能够得到快速发展，不仅得益于其雄厚的资本实力与强大的物流资源，更与其物流产品思维（“方案+”战略）密不可分。

冷链市场需求极具个性化且专业要求程度高，顺丰控股针对规模较大的特定冷链细分市场，提炼出这个市场的需求共性，并定制开发高度标准化的产品和服务，在满足客户需求的基础上，实现更高的提高效率和更低的损耗。

医药冷链：两票制带来三方物流契机

根据商务部发布的《2017年药品流通行业运行统计分析报告》，2017年全国医药物流直报企业（417家）配送货值（无税销售额）11402亿元，配送客户数量逾308万家，共拥有1115个物流中心，仓库面积约1065万平方米。其中，基本药物本省配送额占87.6%，对外省配送额占12.4%。

随着医药行业“两票制”的改革，叠加国家取消从事第三方药品物流业务的行政审批事项，中国医药流通渠道将向扁平化、集团化方向发展，药品流通环节将大幅压缩。而目前，医药流通在干线运输、城市配送、仓储和个人终端等多个关键环节均缺乏全国性运营网络能力，因而，对于具备丰富网络资源的第三方物流企业而言，在政策催化下，医药物流市场将成为新的发展契机。[1]

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[1]《顺丰医药如何“对症下药”》，2018年7期，《快递》杂志。

2018年6月，顺丰控股首次对外发布“顺丰医药供应链‘方案+’”和“顺丰医院‘方案+’”解决方案。

目前，顺丰控股拥有3座GSP（Good Supply Practice，产品供应规范）认证医药冷库、12条医药干线，医药冷库2.4万平米，冷藏车244辆，这些物流资源可以根据业务需求和运输规划配置给城市配送、支线运输和干线运输等不同场景的业务模式，在全国范围内实时调配和调度。并在信息资源方面能够实现客户系统对接和全程温度数据监控。

截至目前，顺丰控股已与超过六成的国内百强药企合作，提供全方位的综合性医药供应链解决方案。

03

从重资产自建到资本合作

在龙头竞争时代，快递行业加速转型综合物流服务商，类似与“嘿客”的重资产自建，从0起步的直营制发展，已难以保证取得足够的先发优势。因此，在更加注重运营、资本和创新速度的新时代中，顺丰控股也开始尝试灵活多样的资本合作。

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与新邦合作，直营加盟市场互补

一个成熟网络型（直营）零担企业的形成平均需要12~15年时间，在竞争日渐白热化的背景下，收购行业里的成熟零担企业或许不失为一条捷径。

2018年，顺丰控股与新邦物流成立合资公司——广东顺心快运有限公司，顺丰控股持有合资公司32.35%的股权。顺心快运采用“网点加盟、分拨直营”的模式发展，计划通过两年的时间，搭建一张国内零担快运网络，预计到2020年，在全国范围内实现12000家网点规模。与传统的加盟制快递所采取的“以罚代管”方式不同，顺心快运创新性地采用“星级评定”方法，除了业务量考核外，更加注重客户服务体验的考核。

公司借道新邦物流加速布局全国网点，或重点开拓中端零担市场，与直营重货形成市场互补。预计未来2-3年，顺心快运仍将处于“铺网”为主的培育期。不过考虑到网络型零担的规模效应，若业务量越过盈亏平衡点，业绩有望加速增长。

2

与夏晖合作，技术客户优势互补

2018年3月，顺丰控股与夏晖公司达成协议，在中国成立主营冷链物流的合资公司。其中顺丰控股为控股股东，合资公司将经营夏晖公司在中国已有的部分业务。

与夏晖合作，技术与客户优势互补。顺丰控股拥有众多的B端和C端冷链客户，夏晖作为麦当劳的“御用物流服务商”，拥有强大的供应链规划设计能力，但仅服务少数B端客户。因此，两者强强联手可以为众多B端客户，尤其是快餐连锁、超市等提供物流配送综合解决方案，为C端客户提供更好的服务体验，实现供应链规划能力与客户资源的优势互补。

3

从封闭管理到开放合作

与以往市场对顺丰控股低调且封闭的固有印象不同，当前顺丰控股正在推进开放合作的战略升级。借助资本的力量，与垂直物流领域的领先者进行合作，以迅速积累业务规模与行业经验，降低新业务拓展风险。

顺丰控股近期联合8家公司，共同打造国内最有影响力的供应链大数据平台，顺丰只占约10%的股份。对此，王卫称，“顺丰要表达更开放、更平等、更公平的理念，互相合作，取得长期共赢的局面，这才是未来。”

在成本方面，顺丰控股逐步提高人员与运输的外包比例，以降低成本上升对经营成本的压力。整体来看，顺丰控股经营杠杆稳步降低，重资产模式的成本风险进一步得到控制。

04

投资建议：

长期投资标的，等待配置机会

顺丰控股作为一家兼具创新与人文精神的民营快递企业，已从商务快递领域的佼佼者，成长为具备世界级快递企业潜力的综合物流巨头。凭借着规模效益、资本投入以及技术创新搭建起来的竞争壁垒，有望成为A股里的长期价值标的。8月底的定增股票解禁或将带来绝佳的配置机会。

按照最新股本摊薄计算，预计顺丰控股2018-2020年EPS分别为1.10元、1.37元和1.70元，对应PE分别为39、32和26倍，维持“增持”评级。

风险提示：1. 资本开支过大拖累短期盈利能力；2.宏观经济疲软导致商务快递需求下行；行业竞争加剧导致新业务盈利不及预期。