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财务杠杆及其融资效应分析
摘要:融资是企业资本运动的起点，也是企业收益分配赖以遵循的基础。足够的资本规模可以保证企业投资的需要，合理的资本结构可以降低和规避融资风险，融资方式的妥善搭配可以降低资本成本。企业经济效益良好时，适度举债能给企业带来更多的收益，提高企业权益资金的盈利水平，但负债经营也加大了企业的风险，因此，企业融资中要充分发挥负债的财务杠杆作用,适度负债,科学规避财务风险，必须合理安排资金结构。本文从分析财务杠杆的原理入手，进而分析财务杠杆在企业融资中的应用。 关键词:财务杠杆;企业融资;原则;应用 一、财务杠杆理论分析 我们知道，不论企业的营业利润是多少，债务的利息和优先股的股利是不变的。企业所有者的投资报酬是在缴纳所得税之后支付的，而负债利息却可以作为财务费用在税前扣除，可以产生节税作用，使所有者财富有所增加，也正因为如此，在实际应用中，我们会发现一个有趣的现象，当息税前利润增大时，普通股每股收益的增长率大于息税前利润的增长率，这就能给普通股东带来更多的每股收益;反之，当息税前利润减少时，普通股每股收益的下降率大于息税前利润的下降率，这就会大幅度减少普通股的每股收益。从中我们不难发现，固定财务费用的存在，是普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润的变动幅度的主要原因。 财务杠杆就是指这种由于企业负债筹资，产生的固定财务费用的存在，从而导致每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应，即负债经营对所有者权益产生的影响。负债经营含义是，当企业息税前资金利润率高于借入资金利息率时，使用借入资金获得的利润除了补偿利息外还有剩余，因而使自有资金利润率提高。但是，若企业息税前资金利润率低于借入资金利息率时，使用借入资金获得的息税前利润还不足以支付利息，需动用自有资金的一部分来支付利息，从而使自有资金利润率降低。其结果是，企业不得不以减少权益资本来偿债，最终导致所有者权益受到侵蚀。财务杠杆主要反映的是，普通股每股收益(EPS)与息税前利润(EBIT)的关系。就如上述分析所得，债务利息、优先股股息等固定财务费用的存在，是使得普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润的变动幅度的主要原因。即当息税前利润增长时，每一元利润所负担的固定财务费用就会减少，从而使普通股的每股收益以更快的速度增长，而当息税前利润减少时，每一元利润所负担的固定财务费用就会增加，从而导致普通股的每股收益以更快的速度下降。这种由于固定财务成本的存在，使得普通股的每股收益的变动幅度大于息税前利润的变动幅度，我们把这种现象称为财务杠杠作用。 二、财务杠杆在企业融资中的应用 财务杠杆是一把双刃剑。一方面，财务杠杆具有正效应，即企业合理使用财务杠杆可导致权益资本利润率的提高。另一方面，财务杠杆也具有负效应，这种负效应是与正效应相对而言的，是由于财务杠杆不合理使用从而导致公司权益资本利润率的大幅度降低甚至为负。那么，要想使财务杠杆发挥正效应避免负效应，完全理解财务杠杆的正负效应的原理是非常必要的。 (一)财务杠杆的正效应 财务杠杆的正效应是指企业由于合理使用财务杠杆从而引起企业权益资本利润率的提高。具体地说，就是由于负债定期定额税前付息，企业息税前利润率高于负债资本边际成本而引起的权益资本利润率的提高。财务杠杆正效应是财务杠杆的节税效果(因债务利息从税前利润中扣减而少交所得税)及其降低企业总资本成本等作用的综合效应，它是企业负债经营的直接动机和目的。其主要存在两种情形，一是在息税前利润率不变情况下，企业正确使用财务杠杆，将会大大提高权益资本利润率。二是息税前利润率在一定幅度内变动的情况下，正确使用财务杠杆，也会大大提高权益资本利润率。 1/4页 财务杠杆的正效应主要有以下三个方面: 1.利息抵税效用。负债相对于股权最主要的优点是它可以给企业带来税收的优惠，即负债利息可以从税前利润中扣除，从而减少应纳税所得额而给企业带来价值增加的效用。世界上大多数国家都规定负债免征所得税。我国《企业所得税暂行条例》中也明确规定:“在生产经营期间，向金融机构借款的利息支出，可按照实际发生数扣除”。负债的利息、抵税效用可以量化，用公式表示为:利息抵税效用等于负债额乘以负债利率乘以所得税税率的积。所以，在既定负债利率和所得税税率的情况下，企业的负债额越多，那么利息抵税效用也就越大。另一方面，由于负债利息可以从税前利润中扣除，减少了企业上缴的所得税，也就相对降低了企业的综合资金成本。 2.财务杠杆效用。债务资本和权益资本一样获取相应的投资利润。当企业经营状况很好时，作为债权人只能获得固定的利息收入，而剩余的高额收益全部归股东所有，提高了每股收益，这就是负债的财务杠杆效用。需要注意的是，财务杠杆是一种税后效用，因为无论是债务资本产生的收益还是权益资本产生的收益都要征收企业所得税。财务杠杆效用也可以用公式来表示:财务杠杆效用=负债额*(债务资本利润率一负债利率)*(1-所得税税率)。在负债利率、所得税税率既定的情况下，即在一定的负债规模和税率水平下，负债资本利润率越高，财务杠杆效用就越大;该利润率等于负债利率时，财务杠杆效用为零;该利润率小于负债利率时，财务杠杆效用为负。所以，财务杠杆也可能给企业带来负效用，企业能否获益于财务杠杆效用、效益程度如何，取决于债务资本利润率与负债利率的对比关系。 3.负债是减少管理者和股东之间代理冲突的工具。随着外部股东的介入，拥有股权的管理者或称为内部股东会发现当他们努力工作时，却得不到全部的报酬;而当他们增加自身消费或出现损失时，也并不是全部由其个人承担。此时，管理者的经营活动并不都是以提高股东收益为目的。有时他们也会作出对他们自身有利而对企业价值提升不利的决策。例如，修建豪华的办公场所、增加商务旅行的机会等，此时，就会产生管理者和股东之间的代理冲突。而负债融资可以成为减少代理冲突的工具之一。例如，当企业举债并用借款回购股票时，将在两个方面减少代理冲突。其一，因为企业外部股东的数量减少了，所以企业现金流量中属于股东的那部分就减少了，又因为管理者必须用大量的现金流量偿还债务，属于债权人的现金流量的增加，就会减少管理者奢侈浪费的机会。其二，如果管理者拥有部分权益资产，当企业负债增加后，管理者资产所占的份额相应增加，即管理者的控制权增加了。这两点就像萝卜和大棒一样，都会激励管理者为股东利益而工作。因为负债融资将管理者和股东的利益紧密地联系在一起，从而有效地减少两者之间的代理冲突。 (二)财务杠杆的负效应 财务杠杆负效应是与正效应相对而言的，它是指由于财务杠杆的不合理使用而导致企业权益资本利润率的大幅度降低甚至为负数。财务杠杆负效应是财务杠杆所带来的财务风险的结果，只要有一定的负债经营，就存在财务风险，就可能产生财务杠杆负效应，给企业造成不同程度的损失。因此，企业需对财务杠杆负效应进行有效的管理控制，对财务风险进行正确、合理的分析和测定，并在此基础上制定出有效的管理对策。 财务杠杆的负效应主要有以下二个方面: 1.持续增长的负债最终会导致财务危机成本。负债给企业增加压力，因为本金和利息的支付是企业必须承担的合同义务。如果企业无法偿还,则会面临财务危机，而财务危机会增加企业的费用，减少企业所创造的现金流量。财务危机成本可以分为直接成本和间接成本。直接成本是企业依法破产时所支付的费用，企业破产后，其资产所有权将让渡给债权人，在此过程中所发生的诉讼费、管理费、律师费和顾问费等都属于直接成本。直接成本是显而易见的，但是在宣布破产之前企业可能已经承担了巨大的间接财务危机成本。例如，由于企业负债过多，不得不放弃有价值的投资机会，减少研发费用;消费者可能因此会对企业的生产 2/4页 能力和服务质量提出质疑，最终放弃使用该企业的产品或服务;供应商可能会拒绝向企业提供商业信用;企业可能会流失大量优秀的员工。所有这些间接成本都不表现为企业直接的现金支出，但给企业带来的负面影响是巨大的，并且随着企业负债额的增加，这种影响会越来越显著。 2.过度负债有可能会引起股东和债权人之间的代理冲突。债权人利益不受损害的一个前提条件是企业的风险程度要处于预测所允许的范围之内。而在现实的经济生活中，股东往往喜欢投资于高风险的项目。因为如果项目成功，债权人只能获得固定的利息和本金，剩余的高额收益均归股东所有，于是就实现了财富由债权人向股东的转移;如果高风险项目失败，则损失由股东和债权人共同承担，有的债权人的损失要远远大于股东的损失，这就是所谓的赌输债权人的钱。另外，当企业发行新的债券，也会损害原债权人的利益。因为股东为了获得新的资金，往往会给新债权人更优先的索偿权，这样可以降低新债务实际负担的利率水平。但同时也会使原债权人承担的风险加大，导致原债券真实价值的下降。债权人为保护自己的利益，把风险限制在一定的程度内，往往会要求在借款协议中写入保证条款来限制企业增加高风险的投资机，那么为了防止发行新债，债权人也会在契约中加入回售条款，即如果发行新债，允许原债券持有者按面值将证券售还给公司。这样就限制了企业的正常投资和融资，给企业带来一种无形的损失。尽管负债是解决管理者和股东之间代理冲突的有力工具之一，但它同时也加深了股东和债权人之间的代理冲突。这是两种类型的代理冲突，但毫无疑问，企业这两种代理冲突而产生的代理成本的净值总是存在的，由此使企业价值减少。 三、财务杠杆的影响因素 影响企业财务杠杆系数(或者说影响企业财务杠杆利益和财务风险)的因素，除了债务资本固定利息以外，还有许多其他因素。 要具体分析这些因素的影响变动情况，引入一个例题更加能说明问题。例:如果一个公司的息税前利润为800万元，全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，经过计算可以得出财务杠杆为1.43。 (一)资本规模的变动。在其他因素不变的情况下，如果资本规模发生了变动，财务杠杆系数也将随之变动。假定资本规模由7500万元变为8000万元，其他因素不变，经过计算财务杠杆系数变为1.47。由此可见，其他因素不变，资本规模变大时，财务杠杆系数也随之变大。 (二)资本结构的变动。一般而言，在其他因素不变的情况下，资本结构发生变动，或者说债务资本比例发生变动，财务杠杆系数也将随之变动。假定债务资本比例变为0.5，其他因素保持不变，经过计算，其财务杠杆系数变为1.6。所以，当只有债务资本比例变大时，财务杠杆系数也随之变大。 (三)债务利率的变动。在债务利率发生变动的情况下，即使其他因素不变，财务杠杆系数也会随之变动，在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发生了变动，由8%降至7%，其财务杠杆系数变为1.36。因此，其他因素不变，债务利率和财务杠杆系数同向变动。 (四)息税前利润的变动。息税前利润的变动通常也会影响到财务杠杆系数的大小。即假设题中的息税前利润由800万元增至1000万元，其他因素不变，计算所的的财务杠杆系数为1.32。所以，其他因素不变时，息税前利润的变动方向与财务杠杆系数变动方向相反。 四、财务杠杆在企业融资中运用 (一)掌握适当的负债比率，发挥财务杠杆作用对很多企业来说，财务杠杆是由债务利息等固定性融资成本所引起的，其具有放大盈利波动性的作用，企业负债经营必然会引起财务杠杆效应。财务杠杆效应具有两面性，财务杠杆的存在一方面会加大企业的经营风险，另一方面通过借入资金而进行的负债经营也会给企业带来收益，所以，企业应掌握适当的负债比例，充分发挥财务杠杆的作用。 3/4页 1.风险和收益相统一。高收益伴随着高风险，风险和收益是呈正比例变化。当企业的资本结构中增加了如债务类的固定性筹资成本的比例时，企业固定的现金流量就会增加，因此负担的财务成本对企业净收益的冲击作用，将会导致财务风险增加，因此，企业一定要平衡好收益和风险的依存关系，实现风险和收益相统一。 2.筹资程度与金融市场相适应。企业筹资活动在健全完善的金融市场中具有较大的灵活性，企业需要借入资金时可以运用不同的筹资方式、从不同的筹资渠道筹集资金，所以，金融市场的完善程度可以为企业筹资提供便利条件。 3.借入资金与资产结构相配合。企业在借入资金进行负债经营时应注意长期债务与短期债务的比例及密切关注资产抵偿债务的能力，长期债务来满足长期筹资需求，短期债务来满足短期筹资需求。 4.负债经营与营业收入相适应。营业收入稳定、具有偿还能力的企业，应对风险的能力较强，负债比例可以略高;反之，收入不稳定，偿还能力没有保障的企业，应下调负债比例。总之，企业在进行负债经营时，只有结合实际财务状况和经营成果，纵观全局做出决策，才能发挥好财务杠杆的作用，提高企业筹资效益。 (二)优化资本结构，利用财务杠杆降低财务风险资本结构是企业各种长期资本的来源构成及其比例关系，也就是长期债务资本和权益资本所占的比例。通常情况下，通过企业的综合资本成本和企业总价值两方面来确定企业最佳的资本结构。企业要实现综合资本成本的加权平均资本成本最低的同时实现股东财富最大化。要想达到股东财富最大化，就要充分利用财务杠杆，在息税前利润一定的情况下，使每股收益额最大。 在实际中，债务资本成本总是低于权益资本成本，并且在一定的债务限度内，债务比例增加，债务资本成本不变，也不会对股东收益的资本化率产生不利影响。值得一提的是，随着企业负债率的上升，负债资金成本的比重会下降。但是，当超过一定的限度后，要对企业的资本结构进行调整，寻求新的最佳资本结构。当资产收益率大于负债筹资成本时，增加负债可以相应增加负债收益;当资产收益率小于负债筹资成本时，应适度降低负债，减少财务风险。所以说，在不断变化的市场经济条件下，企业的生产经营活动发生变化会使原来的资本结构不合理，那么就不得不调整原来的资本结构，充分利用财务杠杆降低财务风险。 五、结束语 综上所述，财务杠杆利益是企业资本结构决策的一个重要因素，资本结构决策需要在财务杠杆利益与其相关的风险之间进行合理权衡。在财务杠杆筹资管理中资本结构又影响着企业的筹资管理及方案的确定，把握好企业财务结构、资本结构，按照财务杠杆在筹资方式使得企业取得较高的利益，使企业能够在市场竞争中立于不败之地。当企业的资本结构最优时，财务杠杆利益最大，企业管理层应结合企业的实际情况选择合适的资本结构以确定筹资方案，以便提高企业筹资效益，从而使企业价值最大化，这就是利用财务杠杆的最佳资本结构。 ,参考文献, [1] 周 娟.企业价值创造中财务杠杆的作用[D].苏州大学，2007. 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