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2018-08-08 来源：ericwarn丁宁 / 雪球 巴菲特玩转困境反转股 看似成长股实为反转股——比亚迪 （看似成长股实为困境反转股，之后才蜕变为成长股） 熊市里，浮躁的心终于冷静，也刚好有时间和精力潜心研究价值投资了。最近，笔者把以前的研究成果整理成文并写成书稿，不为别的，只为在熊市里与广大投资者共勉。 根据巴菲特的投资体系，笔者发明了“市赚率”这个估值参数。其公式则为：市赚率＝市盈率/净资产收益率（PE/ROE）。翻译成更容易理解的“白话文”，其实就是“市场价格”（市盈率）与“上市公司赚钱能力”（净资产收益率）的比值。当“市赚率”小于1时，即为低估值。当“市赚率”等于1时，即为合理估值。当“市赚率”大于1时，即为高估值。并且可以非常自豪的说，巴菲特除了差价套利和业绩反转之外的股票投资，至少有80%符合“市赚率”投资体系。接下来，就让我们来回顾巴菲特的经典投资。以比亚迪为例，很多人都认为巴菲特投资的是成长股，实际上却是困境反转股，之后才蜕变为成长股。不过令人遗憾的是，比亚迪股价虽然在巴菲特投资之后的短短一年多时间里就上涨了10倍，但股神他老人家却并未选择卖出，对于这笔投资的总体年化收益率也产生了明显的影响。 投资纪实： 比亚迪股份公司创立于1995年，由20多人的规模起步。2003年成长为全球第二大充电电池生产商，并于同年组建比亚迪汽车。 2008年，因为美国次贷危机所引发的全球金融海啸不仅令股市一蹶不振，车市也同样非常低迷。由于伯克希尔副总裁芒格的华人朋友李路投资了比亚迪，所以也给芒格介绍了这家公司。而芒格作为巴菲特在伯克希尔的副手，由于十分看好比亚迪的CEO王传福，还称其为托马斯·爱迪生和杰克·韦尔奇的化身。解决技术问题时像爱迪生，行事风格则像韦尔奇。并且芒格还称赞到：“我以前从未见到过这样的人才”，所以也就说服了巴菲特投资比亚迪。当然啦，芒格投资的逻辑绝对不会是比亚迪的传统汽车，因为他说过有轮子的都是坏生意。因此他看好的应该是比亚迪的电池技术及其将来的电动汽车发展。 2008年9月27日，巴菲特旗下的伯克希尔公司以2.32亿美元收购了比亚迪10%的股权。根据协议，巴菲特将以每股8港元的价格认购2.25亿股比亚迪公司的股份，约占比亚迪当时配售后的10%股份比例，交易价格的总金额则约为港币18亿元，而这一投资数据也在伯克希尔2009年的财报当中得到了印证。巴菲特当时表示：“能够作为比亚迪与中国人的合作伙伴，我们对此非常兴奋，王传福先生具备独特的管理运营能力和优良记录，我们盼望着与他合作。”伯克希尔子公司中美能源的主席大卫·索科尔先生则表示：“非常高兴能有机会投资像比亚迪这样的优秀企业，他们的产品对于环境保护做出了杰出的贡献”。比亚迪的创新技术在全球持续探讨的全球气候转变及环保课题上，均担当重要的角色”。 后来在接受《财富》杂志访谈时，巴菲特透露，他是在老搭档芒格和子公司中美能源的大卫·索科尔的共同大力举荐下，才决意投资比亚迪。巴菲特表示：“我对于电池一窍不通，也不知道汽车产业如何运作。但芒格和索科尔都是行家，他们了解就行。”后来在访问中国时，巴菲特还特地前往比亚迪公司，为比亚迪优秀员工授奖。巴菲特谈到投资比亚迪的往事时曾说，他和老搭档查理认识已经51年，经常是巴菲特发表自己的投资建议，而查理一共只给他打过三次电话，其中一次就是让他购买比亚迪股票。在这个问题上，“查理甚至威胁我，如果不买比亚迪股票，将来会后悔的”。幽默风趣是巴菲特的风格，但投资显然不是心血来潮。对于入股比亚迪，按照一些业内人士的分析，巴菲特看好的是这家中国企业在新能源上的优秀表现。比亚迪不仅是全球电池业的巨头，而且在发展电动汽车方面也有着其他汽车厂商所并不具备的优势。在接受美国媒体采访时，巴菲特就坦言，新能源汽车是未来趋势。 市赚率分析： 很多人都以为巴菲特投资比亚迪是成长股，但是仅从财报数据来看，巴菲特投资比亚迪股份其实是按照困境反转股来进行投资的。根据2008年的财报数据来看，由于受到全球金融海啸的影响，比亚迪的ROE已经出现了明显下滑。到了2008年财报发布的时候，当年的ROE财报甚至跌破了10%，只有非常可怜的9.05%。而在全球金融海啸尚未发生的2005年、2006年、2007年，比亚迪的盈利能力则非常不错。这三年的ROE均超过了10%，并分别达到了12.39%、21.11%、15.05%，三年平均的ROE数值则达到了16.18%。根据当时的汇率牌价来看，1港元大约等于0.88元人民币。巴菲特投资比亚迪的成本为8港元，也就是7.04元人民币。比亚迪当时的每股净资产则为5.5元人民币，所以巴菲特相当于1.28PB投资的比亚迪股份。 假设比亚迪股份能够成功困境反转恢复到16%的ROE，那么便可将1.28PB的市净率和16%的ROE代入市赚率公式进行计算（市赚率=PB/ROE2），计算结果则是巴菲特投资比亚迪股份的市赚率估值甚至只有到0.5，刚好相当于半价进行买入。所以仅从客观角度来分析，与其说是芒格说服了巴菲特去投资比亚迪股份，还不如说是5折半价的市赚率估值说服了巴菲特投资比亚迪股份。因为即便比亚迪股份没有实现困境反转，巴菲特的投资也拥有了很大的安全边际，最终导致亏损本金的可能性并不太大。 而令人极为称奇的是，比亚迪股份在巴菲特投资仅仅一年之后便实现了困境反转。到了2009年底的时候，比亚迪的全年ROE竟然高达22.74%，相比2008年还不到10%的ROE财报来说，整整提升了一倍还多。而正是凭借着业绩反转和股价低估的戴维斯双击，比亚迪股份在2009年创出了神迹。尤其是在2009年10月23日当天，更是创下88.4港元的历史最高价。根据2009年财报显示，比亚迪股份每股盈利1.77元人民币，每股净资产7.33元人民币，ROE则为22.74%。简单计算之后便可知道，88.4港元历史最高价所对应的市盈率高达43.95倍，市净率也高达10.61PB。此时在用市赚率公式进行计算（市赚率=PE/ROE），市赚率也达到了1.93，已经明显处于高估状态。 结合巴菲特仅为8港元的投资成本来说，比亚迪股份短短一年多的时间里就为巴菲特创造了10倍以上的超高收益。不过需要特别说明的是，比亚迪股份之所以会出现10倍以上的股价暴涨。除了戴维斯双击之外，港股市场其实还依托了股神巴菲特的光环对比亚迪股份进行了疯狂炒作。按照2009年财报22.74%的ROE来计算，比亚迪股份的市赚率高达1.94。仅仅短短一年多的时间里市赚率就从严重低估的0.5疯狂上涨到了极其、特别甚至是恐怖高估的1.93，港股市场的疯狂炒作至少从历史上来看并不逊于A股市场的现今。 并且仅从理论上来说，巴菲特面对如此疯狂的估值理应减仓才对。但是股神他老人家可能是由于当时投资协议的限制，所以并未进行哪怕一分钱的减持。而神话上演过后，往往就会呈现出丑陋的现实。2009年之后，比亚迪的业绩再次出现下滑并陷入困境。2010年、2011年、2012年、2013年的ROE财报分别回落到13.67%、6.55%、0.38%、2.25%，如果再算上非经常损益甚至还会出现大幅亏损的年份。只是由于巴菲特的8港元投资成本具有极大的安全边际，所以仍旧未能导致本金的亏损。不过即便是如此，巴菲特投资比亚迪股份这一案例也不再与神话二字有任何关联了。最近几年，比亚迪的盈利能力开始回升。2015年、2016年、2017年的ROE也分别达到了8.74%、9.86%、7.39%，但是相距16%的期望值仍然还有很大差距。 题外话，市赚率还有很多缺点，甚至有些时候是完全失效的。 |
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