火电行业研究——华能国际电力

一、行业概述

• 2018Q1国内发用电规模

1. 2018Q1，全国发用电延续了去年四季度以来的快速增长态势，发电量和同比增速处于近年来较高水平。
2. 1-2月份，全国工业用电量同比增长11.2%，增速同比提高4.3个百分点，用电增长贡献率55.6%。其中制造业用电量同比增长13.0%，增速同比提高4.1个百分点。制造业的31个行业中，有29个实现了用电正增长。1-2月份全国规模以上工业增加值同比实际增长7.2%，增速同比和环比均有所提高；固定资产投资同比增长7.9%，比上年全年加快0.7个百分点。
3. 主要经济指标的向好，是拉动全社会用电快速增长的主要原因。虽然天气、电能替代等因素对提高全社会用电增速也有一定影响，但总的来看影响较小。
4. 进入4月份以来，全国发电量继续保持快速增长，据调度快报数据，4月1-6日全国发电量同比增长10.04%，同比提高4.62个百分点，预计4月份全国全社会用电量仍将保持平稳增长态势。

• 发电结构
• 我国“富煤、缺油、少气”的资源禀赋导致煤电长期以来一直占据我国电源结构的核心地位。2017年煤电装机量为10.2亿千瓦，占装机总量58%，此外，水电占19%、气电占5%、并网风电占9%、并网太阳能占7%、核电占2%。而从发电量来看，煤电全年为42000亿千瓦时，占比更是高达67%。

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• 电力行业产业链

• 电力行业产品特点

1. 同质性：产品没有本质差别，主要差别在于水、火、风、光等电能质量差异；
2. 瞬时性：产、供、销（发、输、配、售、用）同时完成，行业无存货，以销定产（预测需求是关键）

• 火电行业自身特点

1. 燃煤电厂、燃油电厂、燃气电厂、热电联产
2. 建设周期短，单位造价低；利用小时可预测性高，变动因素主要在于煤价、电价；研究重点在于燃煤类上市公司（其他形式占比低）
3. 火电行业同质化强的特点决定应主要采用“自上而下”的研究方法

• 企业业绩推动因素

主要——发电量（供热量）、电价（热价）、燃料价格

其他——技术创新、环境政策、人才管理等

• 火电行业三要素（业绩敏感度是电价>煤价>利用小时）

1. 电价——目前由政府主导

2. 政府政策意图、成本变动、CPI指数、供需矛盾、竞价上网等政策因素；未来会主要由供求决定

3. 煤价——市场主导，政府指导

4. 煤炭供求（电力需求占煤炭产量50%以上），合同煤、计划煤变动趋势；“入炉价”是衡量煤炭真实成本的重要指标——涵盖了坑口价和运费变动情况
5. 火电机组的营业成本主要由燃料成本、折旧、电力采购成本、人力成本、维修支出及其他等组成。其中，燃料成本是主营业务成本最大的组成部分。（目前七成）

6. 设备利用小时——供需决定

7. 根据用电需求和装机增速进行综合判断（全国、区域的行业模型）；同时考虑节能调度、小火电关闭等因素

• 火电行业发展趋势

1、政策影响

1. 电改——9号文件，核心目标是打破电力市场垄断，恢复电的商品属性，使市场在电力资源配置中起决定性作用，电网企业由过去将上网电价和销售电价价差作为收入来源，改为按照政府核定的输配电价收取过网费，发电企业直接进入市场，与电力用户直接交易，通过竞争确定电量和电价。
2. 煤电供给侧改革——淘汰落后产能、严控新增产能规模、鼓励推动发电集团实施重组整合

2、产业发展趋势

为降低煤电成本，燃煤发电规模化程度越来越高，同时规划周期与资金投入越来越高，随着清洁能源技术发展水平不断提高，燃煤发电竞争力正在逐步降低，在全球朝向低碳发展的大趋势下，煤炭产业的长期逐步减产萎缩是必然趋势，火力发电行业已经逐步步入夕阳产业链条之中。

• 行业研究逻辑

1. 电力行业有产、供、销同时完成的特性，无法大规模存储，因此是以销定产；我国由于工业用电占比高，因此随着经济周期变动（GDP）影响比较明显。
2. 由于火电下游电价（价）与发电量（量）受国家调度决定，因此暂且搁置，而重点关注行业上游，即燃煤价格（占成本七成左右）的变化影响。
3. 从长期来看，煤电将逐步被其他清洁能源所替代，因此煤电行业成长性较差，建议作为煤炭价格回升期间内配置标的。
4. 国内清洁能源受政策支持，优先级别高于火电，基本脱离下游需求的掣肘，因此火电板块承担电力行业的上下游周期性博弈。

• 市场格局

电力部——国家电力公司（2002分拆重组）——2+5+4

1. 两个电网公司——国家电网+南方电网

2. 主要业务：以建设和运营电网为核心业务。
3. 组成部分：各省电力公司、中国电力科学研究院（省电力公司由省电科院、省经研院、省供电局、检修公司组成）

4. 五大发电集团

5. 华能集团公司、中国国电集团公司、中国华电集团公司、中国大唐集团公司、中国电力投资集团公司

6. 四大辅业机构

7. 电力工程顾问集团（下属六大区域设计院）、水电工程顾问集团、水利水电建设集团、葛洲坝集团

8. 四小豪门

   ——华润电力、国华电力、国投电力、中广核

9. 地方巨头

   ——山东鲁能、浙江浙能、上海申能、广东粤能、北京京能

二、公司介绍

• 华能国际、华电国际的母公司分别是国内五大发电集团成员，并且均以煤炭发电为主；2017年，华电国际燃煤发电机组占总装机容量为80%、华能国际是85%。

三、经营与财务

• 通过对比华能国际、华电国际的总营收与主要营收增速变化，能发现华电国际主营收入增速远低于总营收增速状况，这是因为公司在2017年大幅增加售煤规模的结果（2017售煤营收增速9倍以上；占总营收比为16.21%，15、16年售煤营收占比均不超过3%）
• 2015~2017年，华能国际主营占总营收比分别为99.18%、98.33%、97.68%；华电国际主营占总营收比分别为96.72%、97.25%、83.11%。

四、SWOT分析

五、结论

1. 随着动力煤价格（期货端研究）持续回落，燃煤成本较高的华能国际、华电国际具有投资机会
2. 影响煤电企业利润的三要素：
3. 销量——受经济走势影响明显
4. 价格——政府管控，不通电源定价体系不用；
5. 成本——煤电为主，煤炭价格对企业利润影响明显（主要考虑因素）
6. 供给侧改革、清洁能源挤压、属于夕阳行业，只做周期波段，不建议长期持股