CAS干货 | 门票收入ABS，破解旅游业融资难题

导语

 在国内旅游业供需两热的背景下，融资难题成为遏制旅游产业升级的难题，旅游资产特点决定资产证券化将是破解旅游业融资难题的关键。

1、总述

（1）门票收入ABS发行情况

    门票收入ABS是通过结构化设计将景区门票未来一段时间收益现金流提前变现，基础资产包括各类景区门票收入、索道收入、演出收入及其他项目费用等。为了促进国家旅游产业升级，以保证人民日益对旅游文化需求的提高成为景区管理者考虑的重点。这其中最重要的环节就是旅游行业融资渠道的问题，旅游景点的基础设施再开发和维护需要多途径的资金筹集方式。而景区的再开发和景点基础设施维护投资额度大，资金占用时间长，这使得旅游行业的融资成为一个问题。

一般的融资方式很难满足旅游企业的资金需求。通过资产证券化设计的旅游企业产品组合较为丰富和灵活，且资金募集较快，资金用途不受限制。所以将资产证券化融资方式运用到旅游行业中，可以解决目前我国旅游行业融资的难题。截至2017年10月，国内有包括人造景区（欢乐谷、长隆主题公园、曼听公园）、自然景区（华山景区、镜泊湖景区、八达岭、巴拉格宗）等在内的7个景区将其门票收入作为基础资产进行证券化，发行规模共计75.23亿元。

（2）政策支持旅游资产证券化

    在我国旅游行业飞速发展的这个阶段，为更好的适应旅游行业的发展，方便旅游企业进行融资，我国也出台了一系列的法律法规来适应旅游行业的蓬勃发展。从国家尤其是地方政府的角度来讲，支持景区的建设发展，已不再需要像原来那样直接投资，而是转变为支持本地旅游资源的证券化设计和实施，吸引社会投资者介入市场的具体经营活动，加快自身转变职能定位，全面提升旅游资源开发利用的效率和效益。

2、旅游行业供需两旺

（1）旅游产业投资规模不断加大，社会资本投资热情高涨

    国内旅游产业投资规模保持高速增长，社会资本投资热情高涨。2016年，我国旅游业实际完成投资12997亿元，同比增长29%，比第三产业和固定资产投资增速分别高出18个百分点和21个百分点。2011-2016年，我国旅游业完成投资额的年均增速是44.49%，分别高于第三产业和固定资产投资年均增速28.23个百分点和30.23个百分点。在我国固定资产投资增速下滑的背景下，旅游业投资保持快速增长，表明社会资本对旅游业发展的看好。2016年，我国旅游业对国民经济综合贡献达到11%，旅游直接投资和间接投资对财政综合贡献超过11%。

    在投资主体方面，我国旅游投资依然延续了民营资本为主、政府投资和国有企业投资为辅的多元主体投资格局。民营企业对旅游业的投资是7628亿元，占总投资额的58.7%；政府投资和国有企业投资分别是2484亿元和1945亿元，分别占总投资额的19.1%和15%。不同投资主体的投资地域有所不同，其中民营企业53%的资金投向东部地区，主要投资大型综合类文旅项目；政府和国有企业较大比例的资金投向西部地区，主要用于建设当地的旅游基础设施、公共服务设施以及旅游村镇类项目。

（2）消费升级，带动旅游行业快速发展

    2016年，我国国内旅游人数是44.4亿人次，同比增11%；实现旅游收入3.9万亿元，同比增长14%。可见国内旅游市场保持快速增长的势头。目前，我国人均GDP超过8000美元，预计旅游消费需求将持续快速增长。国家旅游局表示，随着我国经济社会发展、居民收入增加、消费升级加快，我国居民的旅游消费能力、旅游消费需求和旅游消费群体都将大幅度持续增长。

3、门票收入ABS破解旅游业融资难题

（1）什么是门票收入ABS？

    

    所谓门票收入ABS是通过结构化设计将景区门票未来一段时间收益现金流提前变现，基础资产包括各类景区门票收入、索道收入、演出收入及其他项目费用等。企业资产证券化通过运用 ABS 为旅游景区企业将一定时期内的景区点旅游营业收入进行组合，包括门票收入、索道收入、租金、特许经营费等，再以相应的收益权作为基础资产发行资产支持证券，获取资金开发新的旅游景点和项目产生的门票等收入又可以作为发行新一轮资产证券化产品的基础资产，从而达到滚动循环融资和可持续发展的目的。

（2）旅游产业投融资特点决定其适合资产证券化

    

    国内旅游行业供需两旺，倒逼旅游产业升级，而旅游产业升级的难点是融资问题。一方面，我国旅游业发展潜力巨大，潜在的投融资需求也相当可观，仅仅依靠国家投入和传统的融资方式，不足以满足旅游业的发展需求和人民群众日益增长的旅游需求。另一方面，名胜古迹类景区点旅游资产受国家物权法的保护，不能用于抵押或质押，使得旅游景区企业较难获得长期银行贷款。

旅游产业投融资特点，决定其适合资产证券化：

Ø  投资周期长

    旅游行业投资的周期多为长期性。旅游行业投资主要包括：旅游景区自然资源开发、旅游景区周边基础设施、旅游景区配套设施建设等多个方面。随着投资规模的扩大，投资的社会化程度日益提高，必然形成投资的长期性特点。由于旅游景区的运营与旅游配套设施的建设以及景区的再开发不相冲突，不会因为改扩建的施工原因从而影响原景区产生稳定的现金流。当一个项目的旅游景区建设完毕形成一定规模后，旅游企业可以通过资产证券化的方式进行融资，解决下一步的旅游配套设施和景区的维护所需资金问题。资产证券化通过循环融资的方式，源源不断的为旅游企业提供资金支持，使得景区可以越来越完善，规模越来越大，未来能产生的现金流也越来越多。

Ø  投资规模大

    一般具有一定规模的休闲度假和文化旅游项目的投资，需要集合吃、住、行、游、购、娱等要素于一体，满足游客全方位的需求，才能发挥旅游景区的综合效用。

Ø  成熟的项目收益比较固定

    有自己独特文化特征和良好管理的旅游项目，如敦煌石窟、峨眉山一乐山风景名胜区等旅游景点，其游客数量是络绎不绝的，每年都会有成千上万的中外游客前来参观。所以当项目开发到了一定的程度后，其景区的门票收益以及旅游附加产品的收益会形成一个固定的收益区间，保证了资产证券化要求的基础资产现金流的稳定性。

Ø  门票收入独有特点，决定其成为旅游企业资产证券化主要基础资产

    旅游企业的营业收入包括门票收入、餐饮住宿费和租金收入等，作为一个整体，其现金流季节性波动较大。但门票收入所具有的独特性，决定了它可以成为资产证券化优质的基础资产，原因主要有三点：第一，门票收入的现金流规模大，中国景区收入的主要来源是门票收入，其收入在总收入中的比重可以达到90%以上；第二，门票收入的现金流稳定且可预测，历史数据极具参考价值；第三，门票收入增长的确定性较高，大部分景区门票3~5年后可以提价。

    

    旅游资产的这四大特点，符合资产证券化对于基础资产的基本要求，也不违背资产证券化的相应原理，所以良好的旅游资产适合进行资产证券化。

（3）资产证券化在旅游行业发展优势

    传统旅游行业的融资方式最多的政府的直接投资，其次是民营投资和银行贷款。但是由于资金不到位或民营资本不稳定等原因，限制了旅游行业的整体发展。一些比较大的旅游企业通过上市来进行融资，上市后通过增发新股和可转换公司债券进一步的增加对资金的需求。也有一些较大的旅游企业选择发行公司债券和中期票据进行融资。相对于传统旅游行业的融资方式，旅游企业通过资产证券化方式募集资金有一定的优势：

Ø  通过资产证券化方式融资降低了旅游企业融资的门槛

    传统的融资方式对旅游企业有着种种限制：通过银行贷款方式进行融资，银行需要综合考察该旅游企业的综合信用情况。一般会根据该旅游企业的资产规模、信誉、以往的借贷情况等方面综合考察。如果该旅游企业第一次通过银行贷款方式进行融资，之前没有信用记录，或者银行在进行对该旅游企业的尽职调查时达不到信贷标准，一般想通过银行的信贷审批是非常困难的。

    资产证券化融资方式是将旅游企业的优质资产进行剥离出售给SPV，通过对基础资产进行产品设计和信用增级来发行资产支持证券，所以不用担心旅游企业因为信用级别低而无法融资。只要旅游企业拥有高质量的、预期可以产生稳定现金流的旅游资产，再由通过一定的产品结构设计就可以申报发行资产支持证券，这大大降低了旅游行业融资的门檻。

Ø  降低了旅游企业的融资成本

    

    融资成本取决于旅游企业资产整体的质量，越是拥有优质资产多的企业，其融资成本就会越低。然而同属于一个旅游企业的旅游资产不可能全部优质，也会包含一些收益性差的资产。这样旅游企业作为一个整体进行融资时，投资者需要综合考虑企整体资产的情况而做出是否投资的判断。如果旅游企业通过资产证券化方式发行证券，那么发起人通过资产的破产隔离真实出售给SPV，SPV获得的资产与旅游企业拥有的其他资产己经分离，投资者不用再去考虑旅游企业整体的资产情况，而只需要考虑资产池内的资产的收益与风险是否符合自己的投资理念即可。由于通过资产证券化方式融资可以进行信用增级，对于同样的资产进行融资，以资产证券化方式发行的证券产品将会获得较其他融资方式更高的信用等级，从而有效的降低了融资成本。

Ø  通过资产证券化可以为旅游企业提供良好的资金滚动融资循环

    旅游资源的主要问题是流动性不足，投资回收期长。旅游类资产证券化通过把庞大的旅游资产拆分为许多份额的标准化证券，一方面投资者可以通过在二级市场上出售该资产支持证券增加其流动性，另一方面发起人通过资产支持证券获得足额的资金，可以迅速投入到新项目的开发与现有项目的维护当中。而新项目幵发完毕后，又可以继续进行资产证券化。因为资产证券化方式融资从审批到发行的时间相对于其他融资方式较短，可以帮助旅游企业提前回笼资金，保证旅游企业的资本运用效率始终保持在一个很高的水平上，有效的控制了企业的资产风险。企业将会走上一条“投资一证券化一再投资一再证券化”的发展道路，形成良好的资金滚动循环过程。

4、案例解析：深圳欢乐谷专项计划

（1）交易结构

    《欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划》于 2012年 12 月 9 日获准发行成立，是国内首单门票收入ABS产品。其原始权益人为深圳华侨城股份有限公司及其子公司北京世纪华侨城实业有限公司和上海华侨城投资发展有限公司。基础资产为欢乐谷主题公园入园凭证，包括各类门票、各类卡及其他各类可以入园的凭证。专项计划总发行规模为 18.5 亿元，设计了优先/次级产品结构，其中优先级受益凭证规模为 17.5 亿元,次级受益凭证规模为 1.0 亿元，由原始权益人全部认购，为优先级受益凭证提供了 5.41%的信用支持。同时，华侨城集团为原始权益人的补足义务提供不可撤销连带责任担保。

    深圳华侨城股份有限公司为华侨城集团的核心子公司，从事旅游业及相关产业经营的股份有限公司。公司于 1997 年 9 月 10 日在深交所交易所上市，股票简称“华侨城 A”， 主营业务为经营管理主题公园、酒店餐饮、房地产开发等。华侨城集团为大型央企，资质优异，主体评级 AAA。欢乐谷作为民族品牌的主题公园，受到游客广泛欢迎，基于其入园凭证设立专项计划是对民族品牌和旅游产业政策的强大支持。

（2）基础资产分析

    华侨城 A 欢乐谷入园凭证专项资产管理计划基础资产的官方完整表述为：原始权益人根据政府文件，因建设和运营欢乐谷主题公园而获得的自专项计划成立之次日起五年内特定期间拥有的欢乐谷主题公园入园凭证，该入园凭证包括各类门票（包括但不限于全价票、团体票、夜场票、优惠票）、各类卡（包括但不限于年卡、情侣卡、家庭卡）及其他各类可以入园的凭证。

    该资产证券化产品是以华侨城旗下深圳、北京、上海三地三座欢乐谷主题公园的未来 5 年入园凭证收入作为基础资产。该基础资产的性质是未来收益权，而不是会计意义上的资产，所以在资产负债表内并没有体现。因此资产证券化“出表”、变现长期资产的意义对该专项计划不存在。这一点适用于大多数旅游景区企业的资产证券化方案，因为旅游景区企业“出售”的一般都是未来门票收入的收益权。

（3）增信措施分析

    

该专项计划的增信措施包括：

Ø  优先/次级分层

    专项计划对受益凭证进行了优先/次级结构设计，次级受益凭证能够为优先级受益凭证提供5.41%的信用支持。次级受益凭证将全部由原始权益人认购，可以达到有效防范原始权益人道德风险的目的。

Ø  原始权益人补足承诺

    在任意一个初始核算日，若在前一个特定期间内，基础资产销售均价低于约定的最低销售均价和/或销售数量低于约定的最低销售数量，则原始权益人承诺分别进行补足。

Ø  华侨城集团担保

    华侨城集团为原始权益人如期足额向专项计划账户划转预期金额的欢乐谷主题公园入园凭证收入提供不可撤销连带责任担保。

    该专项资产支持证券运用了优先/次级分层、原始权益人补足承诺和集团担保三项增级措施，评级为 AAA 级。而原始权益人为央企下属的大型国企上市公司，资产规模大、资质良好、盈利稳定，主体信用等级本身就能评 AAA 级。如果采用发行公司债券的融资手段，在华侨城集团担保的情况下评级也能够达到 AAA 级。因此，在该专项计划中，资产证券化的融资方式并没有达到通过信用增级达到降低融资成本的目的。由于公司债券能够在交易所市场交易，且能质押回购，而资产支持证券仅能在交易所市场下设的固定收益平台（上交所）或协议平台（深交所）交易，目前阶段交易并不活跃，流动性受到限制，导致其发行成本一般要略高于同等评级的公司债券。同样的，旅游景区资产为国家所有，企业本身的评级一般都比较高，因此在考虑融资方式的时候不仅是从降低融资成本考虑，更多是的考虑拓宽融资渠道、突破融资限制。

5、门票收入ABS发行启示

    

    利用稳定的服务费收入为基础资产发起的企业资产证券化专项计划，充分挖掘了轻资产型旅游企业的有效资产，不仅可用作基础资产的产品范围广，而且通过未来收益权规模和融资期限为杠杆有效放大融资规模，提高了基础资产的融资使用率，对我国不同地区、不同规模、不同类型的旅游企业具有普遍的适用性和较强的可操作性，必将成为旅游产业未来广泛使用的一种融资方式。

（1）基础资产选择

    门票收入ABS基础资产可以是各类景区门票收入、索道收入、演出收入及其他项目收费等。由于其基础资产是高度依赖景区及其基础设施的未来一段期间的现金流入，其现金流稳定程度取决于特定原始权益人未来的生产运营能力并受宏观行业地域等因素影响较大，因而不确定较高。并且，由于该等收费权需要原始权益人长期进行代理服务（维持景区正常运营维护等），因此基础资产仍依赖原始权益人持续经营，收取的现金流仍需要原始权益人（资产服务机构）代收并划转，资金混同风险规避较难，资产的破产隔离效果较为有限。基于以上因素考虑，一般在该类基础资产筛选时，应适当考虑下列因素：

    1)景区已有较长时间运营记录，且历史收入情况稳定，未来具有增长潜力；

    2)拥有明确的入园凭证收费文件：收费标准明确，收费期限到期日不晚于ABS到期日（收费可续期除外）；

    3)基础资产权属清晰，不存在权利限制情况，或通过适当安排可以解除权利限制；

    4)考虑持续运营情况，运营成本不能过大，或者运营成本可由其他收入覆盖；

    5)考虑门票收入的季节性，专项计划在发行证券时应设计好相应的收益分配方案，应与门票收入的季节性波动相适应，而非像其他资产证券化那样全年提供稳定的收益。

（2）增信措施

    由于门票收入由原始权益人长期代理服务，因此基础资产依赖于原始权益人的持续经营，因而在产品结构设计过程中，应设计相应的内部增信措施绑定原始权益人利益：包括优先/次级分层，原始权益人购买次级份额；原始权益人补足承诺以及原始权益人主体担保等内部措施。由于门票收费ABS原始权益人多为大型国企或者大型民营企业，资产规模大、资质良好，盈利稳定，主体本身信用评级相对高，因而一般无需外部增信措施。

文章来源：刘老师