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近期华创证券研究所所长、食品饮料首席分析师董广阳在进门财经专栏开讲第一期：《食品饮料如何布局中长线》，以下为相关内容，供参考。 十年研究老兵的心声 今年5月初过来进门财经汇报过一次，刚好那个时候也是行情的起点，当时市场对于食品饮料板块的过度悲观。到7月份下跌之前，也能感受到市场的变化，不过当时要明确出来大幅喊空也没有太必要，因为觉得更多的是边际偏差的波动，下半年跌幅也符合预期。当然后面宏观环境的变化确实有些超出市场和我们的预期。因为毕竟我们做行业研究，对宏观环境的理解可能相对来说还是欠缺一点。 其实我一直主要在想两个问题， 第一个问题是关于食品的行业研究，或者说在许多行业分析研究上，分析师上来一批走一批，经常在重复建设。 第二个问题是做卖方分析师很多精力都消耗在客户服务和一家一家路演上面。这种路演的效率和观点传播的效率一直不高。所以我一直在尝试办法，比方说通过进门财经这样一个平台，更好更直接并且更加有效率地传播到更多的投资者这边，让大家能够及时了解我们的观点。 白酒投资已经进入下半场 我们认为白酒在进入下半场。因为白酒行业过去十年一次繁荣周期，三五年一次调整周期，那么这十年基本上是根据经济节奏走的。十年的繁荣之后，自身积累的泡沫破灭。这十年里面往往都会有上下半场分别，上半场的一轮大幅上涨，之后又回调，回调之后再上涨。就像1992到1995、1996年，和后来的2003到2007、2008年调整，2009到2012年一次上涨。这次2016到2018年，又是一次比较明显的过程。
2016年初，白酒行业是一个现金流量表好于利润表的一个过程，即改善的过程。到2018年上半年进入了一个现金流量表差于利润表，利润表大幅好转而现金流量表又开始变差的一个过程。白酒行业这一轮从消费者逐步传导到渠道，从渠道传导到企业利润表的过程算是结束了。
众所周知，消费品行业有三端，一个是消费端，一个是渠道端，一个是企业端。这三端是一个逐步传导的过程。在消费品研究中，有很明显的牛鞭效应，消费端的需求会逐级进行放大或者缩小，变化逐步传导到了企业端，给企业端、供应端带来变化。所以上半年从利润表的数据来看，行业景气度和利润表都表现不错，有些公司中报业绩仍然处于向上的走势之中，估计三季度仍然不会太差。利润表好的时候，现金流已经开始有所回落了，尤其预收款开始有所回落，也就是说终端的需求没有那么强势，或者没有叠加更强的状态了，这是目前中报呈现出的一个基本情况。
在这样一个情况下，我们草根调研也确实看到了一些压力，从5月份开始，整个消费品，无论是轻工、家电、家居、汽车，数据开始变差。   白酒需求不及预期之因 5月份我们感觉到高端酒（如茅台生肖酒，茅台系列酒）的库存开始出现一些压力。但企业普遍及时进行应对，如五粮液、老窖、水井坊都在5月底、6月初停货，这次市场的反应还是比较迅速的。其实也有一些企业、实业、经销商渠道反映5月底到6月份、7月份的数据有一些异常，因为淡季不淡才是旺季的象征。一般在一个景气销售周期里面，淡季的时候不淡，旺季的时候才会旺。因为如果大家都预期中秋、国庆会非常好，所有的人可能在淡季的时候趁着需求疲软加紧存货，尤其是在渠道端。加紧存货是不会反映出市场库存这些问题的，这样旺季大家才会有比较好的积极性去以高价卖。
所以今年以来我们的策略一直是稳成长，即今年一月份之后，白酒行业开始进入平缓成长期。但是市场预期一二月份大幅下跌到过度悲观（实际上比我们预期要悲观），到六七月份大幅上涨到过度乐观（实际上比我们预期要乐观）。近期，在市场对整个后周期的担忧情况下，预期有所回调。现在宏观经济问题导致消费端的变差，再传导到企业的利润表变差，这样的过程还在继续，所以就导致了市场担忧后面的报表变差，但是也不知道报表变差的程度。在这种不确定情况下面，使得市场的配置的机构偏少，而担忧的机构更多。  白酒进入增速回调期 现在下半年到明年上半年进入一个回调期，即基本面和业绩增长速度的回调期。回调一方面是技术原因，一方面是经济层面打击的因素。
从回调期以及回调期之后的变化来看，第一是增长波动放大，增速比原来平稳增长波动要剧烈一点，回调的下落幅度较大。小周期进入尾声，到下一个下半场间的转折和过渡期，波动会大一点，提价趋缓。第二是整个的周期拉长。整个高端酒的价格相对来说比较理性，没有泡沫化。在这种情况下，向下挤压的空间就不会特别的大，导致价格相对理性。库存也相对理性，去库存时间不会很长。
目前来讲，这一轮企业相对理性。判断一：这一轮主力白酒公司规避了往年周期性的牛鞭效应，及时改善了市场的供销和库存管理情况，业绩不至于大幅度的回落，小幅度的回落我觉得还是会有一些的。判断二：行业格局加速集中，尤其在今年下半年到明年上半年会体现非常明显，很多企业费用投入会加大。在这种情况下，有资源投入的品牌和产品得以继续成长，或者说即使是同店增长速度是下滑的，但是也会抢夺更多的网点，使总体持平或者增长。但没有资源投入的产品，就可能会被进一步挤压出酒店陈列和餐饮店陈列，所以下半年到明年上半年大概率就是主力产品通过网点扩张实现增长，而非主力产品普遍是出现零增长，甚至负增长。这也是四季度到明年可能会出现的一个基本情况，也是大家不乐观的一个基本原因。 用产业并购基金思维来寻找标的 投入资源的主流品牌加速集中。这是一个基本情况，所以我们相信就是很多区域的强势品牌以及民族品牌会更加强。行业在长远之后，竞争格局进一步向好，即使不会高增长，慢牛增长周期也会进一步实现。
受益标的：全国性品牌和区域强势品牌。区域强势的龙头企业，有非常大的市场规模。如古井贡和口子窖，在安徽地区实现了区域格局的大幅好转，就剩两家企业，享有省内市场之后，可能有机会推进全国化。  我们觉得这是结构性的慢牛周期，短期来讲，第一个是预期先行的下跌先做调整，利润表其实还没有明显体现。第二就是对明年的预测。我认为下调的时间点大概率在年底或者明年年初，大部分的公司应该是这样的。下半年三季度之后可能回落，但是经过两三个季度的调整之后，增速有望进入一个正常相对低速轨道。未来龙头确定性的优质属性没有变化，市场份额会进一步提高。从中长线角度来讲，我们还是建议选择老八大名酒里面的龙头品牌。
这一轮以来，从去年开始我们对次高端的观点是跟市场观点不一样的。市场可能觉得次高端是伪命题，但我们觉得次高端经过复苏之后，进入新的成长期。当然新的成长期在经济危机的时候，由于商务需求比重偏高，波动性较大，但现在的估值已经先调整，目前估值对应历史平均水平，等待的是一直到明年初业绩的下调。这过程中让投资者也大量去配置，目前来看也有一定的难度，毕竟涨了那么多年了，可能还是需要一定时间的去休整。所以我们觉得一个好的配置时间点大概率在明年初，短期阶段性不排除反弹，但是反弹的空间有限。  短期我们觉得前三季度业绩增速加快的标的，如茅台，顺鑫确定性更强，反弹而言，首选五粮液，洋河、汾酒、老窖、古井等品种。实际上到这个阶段，我们觉得应该开始考虑用长线思维寻找标的，或者说等到下半年的业绩预期释放完之后。我们的核心建议是用谨慎的假设，如假设明年不增长或负增长的情况下去测公司安全边际，公司应该价值在哪里？从产业的逻辑去看公司价值在那里？用产业并购基金思维，从产业经济角度，长期的角度去看公司价值在哪里？ 底部悲观之时是良机显现之期 从历史数据研究发现，每一次底部悲观之时也正是投资良机来临之期。下图展示了2008-2009年及2013-2014年的数据：2008和09年为次贷危机恐慌下的样本，净利润和现金流从08年四季度开始急速下降；2012、2013年是行业内部泡沫破裂时期的样本，业绩在高增长后持续放缓。  这两个样本有所差异。一般消费股下跌，首先是市场端的预期变差导致估值下跌，而后带来业绩下行的进一步确认，此后是过度悲观的交易因素。因此价值投资者应该在业绩确认下行之后寻找比较确定的安全边际或企业应对调整后的价值。比方说2013年二季度企业业绩开始变差，三季度企业就开始做内在调整阻止业绩下滑，调整之后企业价值开始逐步显现。 因此2014年开始，虽然企业业绩还在下滑，但是现金流没有下降，股价也开始逐步回升，这就是下行期比较明显特点。我们觉得在目前阶段：1）短期内等待业绩下修的来临；2）开始寻找持续调整之后对应的价值。相信到那个时候，我们消费的资产仍然是非常具备吸引力，因为它处在新平台下现金流与业绩的平衡状态。我们应该有这样的心态去看待。 用格局思维看待细分品类龙头 大众品板块相对白酒板块的周期性弱很多。大众品的抗跌性还是比较明显的，2008年食品里面最抗跌的是双汇，伊利和蒙牛如果不是三聚氰胺事件也不至于那么差。因为当时伊利、蒙牛前三年的业绩都挺好。所以说，食品饮料无论在什么市场环境下（除了2014年稍微差一点）基本上都是有机会的。熊市中大众品、必需消费品相对来说抗跌一些，等到牛市或者说价值牛市来的时候，白酒自循环的高成长又会来临，会有比较好的投资收益。  我们从5月初以来就用格局思维来推荐细分品类龙头，目前来讲策略还是非常有效的。细分品类龙头如安井、桃李、涪陵榨菜、中炬高新等个股仍然取得正收益，而整个市场是明显负收益的。我觉得非常有意义，我们不能再简单地看成长速度来给公司估值和定价，还是应该看未来3到5年成长的确定性和能力再去定价。 实际上看市场份额。对于高端白酒来讲，市场份额可能并不是一个特别重要的指标，但对大众品公司来讲，市场份额指标是非常重要的，是影响估值的核心要素。对大众品公司来讲，利润稍微差一点，但只要它市场份额不断上升，它的股价未必会跌，因为市场份额在不断地扩大，这扩大的趋势很是难逆转的，只要公司不犯大的错误并且保持份额持续提升，最后还是把利润会收回来。这是就是它的逻辑所在。 盯紧紧俏品龙头 所以我们看到很多小的食品龙头在成为一个主品类的行业龙头之后，它的格局就非常稳定，利润也稳定上升，规模效应就进一步显现出来。最近有一本特别火书叫做《规模》，建议大家也去看一看。一个企业做大，一个城市扩大，一个人群或者动物的扩大中，哪些是线性的？哪些是呈现规模效应的？非常值得研究。我们觉得品类龙头的第一个特点是市占率提升，定价权不断强化，或者说短期定价权没有强化，但是能够看到它在规模优势或者供应链优势上有不断提高的能力。我们看到一些大众品公司有一个特点：在起步的时候，它跟同行比看起来并没有太大的竞争壁垒，或者没太强定价权，但是公司正在构建一种边际递增的竞争壁垒，比方说渠道。如渠道的网络在不断做密之后，它就成为边际递增的壁垒，使得它的规模优势、产品投放效率进一步提高，或供应链效率会越来越高，这是一种边际利润的规模效应。 第二个特点就是它的产能布局， 比方说从一个地方建工厂到全国各地建工厂。我们食品饮料里的安琪酵母、桃李面包等公司都采用这种方式，即全国各地根据区域来建厂，工厂在当地不断的扩展覆盖两三百公里的范围供货区域，它会跟供应链形成协同效应，从而建立更强的规模效应。而这一点上，很多同行就会越来越弱。因此，产能布局是大众食品龙头公司的一大特点，龙头公司一旦确立这样一条路线，而同行没有跟随的时候，我们就觉得公司未来会越来越强，抢的市场会越来越多，利润率反而会越来越高。这也是我们今年推荐安井食品的一个原因：成长路径越来越清晰了。所以整体来讲我们细分品类龙头具备以上特点。 当下相对来说细分品类龙头估值属于市场上最高一类。这类公司的业绩稳健性、成长确定性，使得它处于市场相对抱团的板块，即目前属于相对估值高，但是确实非常抗跌的板块。短期来讲，我们重点推荐中炬高新；然后我们觉得伊利股份在20元左右迎来战略性的配置点，今年上半年的三个悲观预期基本落地，包括对管理层，对公司与蒙牛的竞争态势，对伊利的业绩释放下行的悲观预期基本落地。我们觉得在目前情形下没有更坏的信息，所以在20倍以下是中长线不错机会，一般可能半年到一年就会有比较好的收益。还建议关注相对估值较低的绝味食品，目前估值20多倍。 我们觉得安井是未来几年能持续成长的龙头公司，安井增长速度并不快，15%-20%或者20%多一点，但是我们能够看得出这家公司在行业内抢夺市场份额的能力越来越强，也就是我讲的边际优势递进的一个特点。那情况下我觉得还是值得关注的，虽然短期估值看着不算太便宜，但是在明年后年还是有空间。我们觉得从30块钱不到的位置开始，到明年底翻一倍是可以看得到的。 关注海天味业，海天味业是行业内最优秀的公司，长线布局可能会迎来历史性机会，如果没有行业市场系统性的调整，可能海天一直找不到好的投资机会，这一轮我们觉得建议积极关注。海天现在1800亿市值，如果能够逐步回落到1500-1600亿的话是一个非常值得配置的机会。因为公司未来几年有望实现15%以上收入增长，20%左右利润增长，到2023年，公司规划四百亿左右的收入水平，一百亿左右的利润，对应有3000亿以上市值。因此大机构可以把海天作为一个底仓配置，每年复合15%以上收益，而且非常稳定。  当然这里面还有其他品种如恒顺醋业和涪陵榨菜可以关注。榨菜我们觉得需要消化一段时间，因为今年是它业绩增长最快的时期，也是它股价表现最强的时期。等到预期有所回落时候可能才是一个观察配置点。恒顺醋业我们觉得是在稳步小幅改善，主要是它的销售体系和销售产品线的小幅改善，但还没有迎来大的变革，但至少来讲小幅改善已经确证了，因此股价也不会有大幅调整。未来具备价值逐步回归趋势和价值大幅改善的可能性，因此也值得关注。 团队介绍 研究所所长，首席分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。 食品饮料组组长，高级分析师：方振 CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。 食品饮料研究员：张燕 上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。 食品饮料助理研究员：杨传忻 英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。 |
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