翻石头: 面对糖尿病数百亿元大市场，我们只选择这家企业的原因 研究药企，首先离不开对疾病的研究。 综...

研究药企，首先离不开对疾病的研究。

综合考量死亡率、患者增幅及治疗总支出三项指标，目前中国人面临的三大病种分别为：癌症、心脑血管病和糖尿病。

关于癌症，众所周知，恒瑞医药在A股稳稳占据了抗癌药的龙头地位，价格长期处于高位。因而，面对这家抵抗第一大病种的领军企业，我们只能望洋兴叹，等待时机。（话说，此前好久好久，都以为这辈子也等不来恒瑞医药的买入时机了，近期的股市大跌虽然尚未跌至我们设定的买入区间，但至少为我们燃起了希望，同时也再次证明，价格注定要回归价值，市场永远有机会，时机永远属于那些拥有现金的人。）

关于心脑血管病，这是一片巨大的江湖，大到一言难尽，只能留待以后慢慢聊。

所以，我们只能上来先拿小三儿糖尿病开刀，这种富贵病贴近生活，易于理解，更重要的是掺和这片江湖的企业相对较少，研究起来相对轻松。

通过这张图可以看出，中国糖尿病患者中90%都是二型糖尿病，所以治疗其他三类糖尿病的药物，可以直接忽略不计了。这里需要提醒的是，在4%的妊娠糖尿病人群中，还将有30%在妊娠期结束后，转化为二型糖尿病。

糖尿病一旦患上，基本难以根治，绝大多数人需要终身服药。根据病症由轻至重，治疗方案由“生活方式干预”，向“口服降糖药”，“注射胰岛素”逐层递进。其间始终离不开日常的血糖检测，也就是家庭血糖仪的使用。就此可以看出，围绕糖尿病服务的企业可以分为三大类：胰岛素、口服药和血糖仪。

那么问题来了，如果围绕糖尿病业务只能买入一家企业，那么在胰岛素、口服药和血糖仪三大方向上，哪个方向更具投资价值呢？

我们先在药品和仪器之间做一个选择。

从我国市场规模来看，2016-2017年，糖尿病用药市场销售规模约为500亿，血糖仪（含试纸）市场销售规模约为50-60亿，也就是说血糖仪市场整体规模仅为药品市场的十分之一左右。同为龙头企业，未来成长的天花板完全不在一个量级上。此外，考虑到药价长期呈上升趋势，而仪器及其消耗品则长期呈单价下降趋势，同时血糖仪市场未来还面临着无创血糖仪设备问世的不确定性。因而，在药品和仪器之间二选一，我们不难做出决定，药品企业整体而言是发展空间更大且更为稳妥的投资对象。

剔除血糖仪之后，在胰岛素和口服药之间的选择则让人纠结得多。

首先，从行业来看，在国际市场，胰岛素长期处于略微领先状态，2017年，胰岛素类产品作为糖尿病市场第一大用药品种，占据53%左右的市场份额。而在国内，由于治疗水平差异及市场准入等诸多原因，国内糖尿病用药市场格局与全球市场格局不同：在公立医疗机构中，胰岛素占比47.47%，口服药占比46.12%，几乎平分秋色。而在零售药店，胰岛素占比仅为37.80%，口服药占比61.51%，具有明显优势。

可见，就目前阶段而言，我国口服药市场比胰岛素市场略占优势，但差距不大，且国内市场存在向国际市场看齐的趋势，双方药企也都存在向对方业务渗透的趋势。据此可以得出结论，就市场规模和未来趋势看，胰岛素与口服药之间难分伯仲，无法明确判断投资方向。因此，最终的投资决策将主要取决于个股的品质。

此处需要补充一点：口服降糖药以化学药为主，占 93.5%的市场份额，生物药呈快速增长趋势但目前份额较小，中成药仅占6.5%的份额，以扶正剂为主，因而直接忽略，不再对降糖类的中药企业进行研究。

现在，我们来看个股。涉猎糖尿病业务的知名企业包括：

以岭药业、双鹤药业、康恩贝、迪康药业、上海凯宝、永太科技、众生药业、山大华特、广州药业、千红制药、亿帆药业、亚宝药业、恒瑞医药、通化东宝、华东医药、四川宝光、长春高新、双成药业、北陆药业、翰宇药业、舒泰神、常山药业、泰格药业、复星医药、浙江医药、甘李药业、贵州百灵等。（欢迎球友补充）

剔除原料药供应企业、规模小或质地差企业，糖尿病并发症药品企业、血糖仪企业、糖尿病药品业务占比过小企业，以及港股和非上市企业，我们提炼出的A股研究对象仅余下：口服药龙头华东医药和胰岛素龙头通化东宝。

下面，我们便以“快、好、低”三大选股标准，对华东医药和通化东宝做个比较：

一、看“业绩”

“业绩增长快”是我们当前选股的首要标准。在对2017年的投资经验进行总结后，我们最大的收获便是将选股标准中的“好”和“快”互换了位置，不再是“好”字当先，而是“快”字当先。因为只有“快”，市场才会给出高估值，高溢价，股价上涨才能拥有充足的动力。

那么，我们来看看两家企业的成长性如何：

无论从营收、净利润，还是现金流来看，通化东宝都要胜过华东医药，而到了每股收益这一项，通化东宝却大幅落后于华东医药。遇到这种情况，很多小白会和我一样感觉看不懂，通过这次比较，本人get到了这项新技能。原来这种情况是由于，企业每年进行送股或转增后，每股收益（eps）被摊薄，但有的企业直接帮投资者还原了摊薄后的数据，有的企业则未对数据进行还原，两者进行比较时就会搞得投资者一头雾水。这里为和我一样的小白提供下数据还原公式：

还原后的eps=还原前的eps×（1+送转股数/10）

以通化东宝2017年10股送2股为例，还原后的eps数据应为：

2017年基本每股收益0.49×（1+2/10）=0.588

此时再计算每股收益增长率：

0.588/2016年每股收益0.46-1=0.2783

也就是说，通化东宝2017年的每股收益增长率还原后应为27.83%，与华东医药的22%相比，依然胜出。

这样，我们便可以安心且确定地判断出，通化东宝的业绩增长要明显快于华东医药。

二、看“质地”

接着，我们再按照选股的第二项标准“企业质地好”，对两家企业进行比较:

通过对以上“企业质地”相关数据进行对比，我们可以得出如下结论：

1. 从“净资产收益率”（ROE）和“总资产收益率”（ROA）来看，两家企业各有所长，华东医药的净资产收益率更高，而通化东宝的总资产收益率更高，虽然投资者往往更关注ROE，但由于ROE仅考虑投资者投入资产的收益能力，而ROA则能够同时反应投资者和债权人投入资产的收益能力，所以我们更关注ROA胜出的一方。

2. 两家企业在“毛利率”上的巨大差异是由不同的商业模式决定的，华东医药的业务模式由“商业”和“制药”构成，且“商业”占据了76.14%的份额。通化东宝则基本以“制药”为主。商业模式上的差异也导致了两家企业在“销售费用”、“管理费用”、“财务费用”、“营业税金”和“总资产周转率”间的一系列差异。华东医药借助“商业”打通销售渠道，从而降低了“销售费用”，同时也因“商业”大幅提升了“总资产周转率”，而以“制药”为主业的通化东宝，则在包含研发投入在内的管理费用占比上高出不少。

3. 从“资产负债率”来看，华东医药是通化东宝的两倍还要多，不过从后面具体的负债结构看，高出的部分主要体现在“应付账款占比”上，也就是说，华东医药有能力无息占用供应商的资金，因而这部分负债的质地并不差。

4. 从“货币资金占比”来看，华东医药的现金流更为充裕。

5. 从“固定资产占比”来看，通化东宝的资产结构更重，应该是建材和房地产两项副业造成的。

6. 从“在建工程占比”来看，通化东宝的比例明显高于华东医药，主要体现在门冬胰岛素和甘精胰岛素两大生产基地的建设工程上，其中甘精胰岛素生产基地已处于报产试运行阶段，体现出通化东宝的发展后劲儿。

7. 最后一项差距较大的项目是“资本开支占净利润比”，通化东宝是华东医药的两倍。据此可以看出，通化东宝在经营风格上更为激进，华东医药则更为稳健。巴菲特在“资本开支占净利润比”这个指标上曾划出两条红线，一条是50%，另一条是25%。低于50%的企业可被列入具有持续竞争优势的公司，而低于25%的企业则被视为持续竞争优势更为强劲的公司。

结论：两家企业同属优质企业，财务稳健，债务比例不高且质地优良，盈利状况良好，利润率属业内领先水平。最大的区别在于一家走的更快，一家走的更稳。

三、看“价格”

再来看选股的第三项标准“价格低”。

（具体估值方法与估值工具详见：fanshitou.com）

一目了然，目前华东医药的价格更低。

四、看“人品”

在对以上三大硬指标进行衡量之后，我们还要对一项重要的软指标进行比较，这项指标就是企业的“领军者”。

华东医药领军者——李邦良

非医学专业出身的李邦良独具企业家“头脑冷静，目标清晰，踏实肯干，务实稳重”的宝贵品质，“要么唯一，要么第一”、“不做大鱼塘里的大鱼，要做小鱼塘里的大鱼”、“不求品种很多，但求品种最大”等经营理念贯彻坚决，广受好评。

从1992年接管帅印，至今26年时间，华东医药由年产值千万元，利润300万元的小厂，成长为市值700亿元的大型综合性医药上市公司。近年研发投入日益加强，2017年研发投入达4.62亿元，同比增长超70%。可见，由李邦良领导的管理团队经受住了创业道路上的风风雨雨。未来华东医药计划进军抗肿瘤、心血管和抗感染（即超级抗生素）三大领域。目前已确立的三款带头产品分别为：抗肿瘤的迈华替尼，处于临床阶段；抗感染的达托霉素，第一家仿制成功（已投放市场），达托霉素堪称世界上最好的超级抗生素，而普通抗生素华东医药不做。心血管领域的吲哚布芬是国内独家产品，比阿司匹林的副作用小很多，目前正在全国进行推广。

拥有深厚儒家文化根底的李邦良谦和低调，无论从做人，还是做事的角度来评判，都足以担负起投资者的期望，唯一的遗憾是李总已年过七旬，好在管理层主体年富力强。

通化东宝领军者——李一奎

北大生物系科班出身，从1984年以2万元做人参口服液起家发展至今，在保健品最火爆的时期，将主业转向制药，在“镇脑宁胶囊”取得成功后，又发力重组人胰岛素的研发，个人能力和前瞻眼光毋庸置疑。

与低调谦和的李邦良相比，更具闯劲儿的东北汉子李一奎则略受非议。除了激动人心的创业经历和呕心沥血为当地百姓谋福利的感人故事外，也因甘李药业的分家事件被指涉嫌利益输送。当然，在李一奎20几年的创业道路上，受到的各种非议和质疑从未停止，从开始赊钱采购人参被当作骗子就开始了，想必什么样的大风大浪都早已见惯了吧。

结论：两位领军者都颇具企业家精神，区别在于：李邦良更稳妥，更专注，而李一奎则更勇猛，更敢闯，从人参口服液开始，一路尝试了葡萄酒、化妆品、保健食品、建材、房地产等各种业务，且至今仍保留着建材和房地产业务板块。

经过层层筛选和取舍，精选出两家龙头企业作为重点研究和跟踪对象，又利用三大选股标准对这两家龙头企业进行分析评判，同时对企业领军者及在其率领下形成的经营风格进行了比较，最终，我们得出的结论是：

从“业绩增速”来看，两家企业现阶段都保持着20%以上的业绩增长速度，但通化东宝增长更快；从“企业质地”来看，两家企业同属优质企业，但华东医药更加稳健；从“价格”来看，华东医药目前估值明显偏低，但需要注意的是，通化东宝享受高估值的原因是市场将其划入生物制药行列，而华东医药则处于化学制药行列，甚至被许多人划入医药商业行列，因而通化东宝与华东医药相比，大概率会长期享受估值溢价；从“人”的角度看，两位当家人都是合格的企业家，只是一个更稳，一个更猛。同时，李邦良已年过70，李一奎也已67岁，两人都涉及接班人问题。李邦良已卸任集团董事长多年，目前仅担任上市公司董事长，职业化的高管团队成熟稳定，年富力强。而李一奎也在去年将三分之二股份转让给两个儿子，呈现出明显的子承父业迹象，这点不由让我们心生余悸，此前在昆药集团上我们便吃了子承父业的亏。

看了这段总结，是不是依然感觉难下决断？选择华东医药吧，不舍得通化东宝的快速增长和市场给予生物医药的高估值，选择通化东宝吧，价格还不够低，方方面面总让人难免有点小担忧。那该怎样决断呢？

这时候，做出明智决断依靠的已不是对企业的了解，而是对自己的了解。我们自己的投资需求，投资风格到底是什么？我们是追求更稳妥，还是更激进？我们的投资周期有多长？

在去年将选股标准由“好、快、低”修改为“快、好、低”之后，翻石头一方面更加注重企业的成长增速，另一方面，在投资决策时却更趋于保守。面对成长略快的通化东宝，翻石头而乐于选择稳健持重，边际安全性更高的华东医药。

当我们就眼前信息进行分析判断，确定投资目标之后，无论是先建好观察仓，还是直接按比例建仓，对投资目标的持续跟踪分析工作都并未结束，而是刚刚开始。此时，我们如同真正坐上了牌桌，开始参与这局牌。每一份公告，尤其是每一份季报年报，就如同庄家为我们新开了一张牌，接下来，我们将不断根据开牌结果，随时调整自己对全局和未来的判断，并不断在这篇文章的基础上进行修订调整。

以上记录了翻石头在“糖尿病”主题下的选股逻辑。对于投资者而言，真正的选股过程，以及需要分析考虑的因素要远比本文提及的因素多得多。本文并无意于为大家提供一套完善有效的投资方法，供大家模仿照搬，而是希望将我们选股的逻辑主线分享出来，如果其中能有一两点值得其他球友吸取参考，纳入自己的选股逻辑，我们便已达到了分享的目的。如果还能收到各位球友的批评指正和补充完善，那我们便可谓收获颇丰了！