W安全边际: 股票投资之三：如何正确的估值 前面写了两篇文章：《股票投资一：如何挑选好行业》和《股票投资二：如何挑选好企业》，今天这是第三篇《股票投资：如何正确的估...

前面写了两篇文章：《股票投资一：如何挑选好行业》和《股票投资二：如何挑选好企业》，今天这是第三篇《股票投资：如何正确的估值》。

其实这里讲的不是如何估计价值，而是评估价值相对于价格是否值得买入，企业的内在价值无法精确计算，也没有什么公式或者单一指标能够精确计算价值，但是当价值相对于价格极度低估或者极度高估的时候是容易分辨的。给股票估值不仅仅是数学一个学科能够解决的问题，所以我尽量把想到的东西都说一说。我始终相信一句话：股票估值追求的是模糊的正确，而非精确的错误。所以投资者要做的是如何使自己尽量接近正确，反过来说也就是尽量远离错误！


估值最重要的不是你如何估，而是如何正确的估，避免错误的估。重要的不是估值方法，而是正确的估值思维。

在真正写如何估值之前我必须讲几个前提，因为没有这些前提就无法给企业估值，或者说没有这些前提你的估值就容易走向错误，而不是接近正确。所以我这里讲的估值是以下三点为前提的。

前提一：经过了第一篇文章中好行业的定性选择，是那些容易形成竞争优势、容易形成垄断地位、有发展前景、赚钱相对容易的好行业。虽然行业不能代表企业价值的全部，但对企业所处行业的竞争前景要有一个大致的把握是相当重要的。这是第一步！

前提二：也经过了第二篇文章中好企业的定量筛选，用毛利率、净利率、净资产收益率ROE、总资产收益率ROA、ROIC、有息负债率、应收款、会计商誉、现金流与净利润比率等这些财报指标排除掉大部分平庸的企业，筛选出好行业中相对的好公司。那些各项盈利能力指标、资产质量指标、现金流指标等都非常优秀的企业。这些指标可以排除掉大部分平庸企业，筛选出少数的“相对而言比较优秀”的企业。这些指标筛选出的企业不一定都是非常优秀的企业，但是绝对会排除那些平庸的企业。这是第二步！

前提三：要对企业有更进一步的深入了解。单纯的上面两条筛选显然还不够，你必须对企业有进一步的深入了解，不了解的东西你如何去估值呢？呆在自己的“能力圈”内很重要。所以财报上的其它很多重要数据也要认真的看一看。最重要的你要知道企业的商业模式是什么，长期的竞争优势在哪里，是有着无法比拟的品牌力？还是有着难以超越的规模优势和低成本优势？或者有着强大的网络效应和客户粘性？等等等等。如果你找不到一家企业的长期竞争优势（护城河），要么说明你对企业还不够了解，要么说明这家企业真的没有什么长期竞争优势，未来不确定性太高，很难正确的估值。即使这家企业所处的行业很好，数据很漂亮，也很难以确定其价值。另外还要适当的考察下管理层，至少看看在前几年年报上吹过的牛之后都有没有实现，以及过去的言论或表现看其是否诚实可靠能干（普通投资者也只能这样了解管理层了）。这是第三步！



前提讲完了，要经过前面的过程之后，你才可能接近正确的去给予企业估值，而不是随便拿一家公司，直接上来就套用各种估值指标或者估值公式，这点很重要！否则你必定会掉进“价值陷阱”或者“成长陷阱”里面！

接下来先看看大师们如何估值，以及我个人的一些看法。

股神巴菲特，现金流折现估值法，这种估值方法是最受价值投资者追捧的，因为巴菲特说唯一正确的估计企业内在价值的方法就是“现金流折现估值法”。但是芒格却声称从未见过他真正的套用公式去计算。我倒是认为巴菲特讲的现金流折现估值法更多的是一种估值的思维逻辑，而不是要投资者真正的去运用复杂的公式计算。而是解释了：1净利润不代表企业的真实利润，现金流才是。2要明白什么才是真正归属于股东的可自由分配利润，因为大多数投资者都会忽略掉“长期资本支出”这一项未来必然会发生的硬性投入需求。3要充分考虑利润成本的因素，未来的一元钱不等于今天一元钱的价值。所以说现金流折现估值法是一种估值的逻辑，而非具体的计算方法。实际上，如果你懂得并充分考虑以上因素，也能大致预测出未来业绩增速，那么用其它估值方法也是一样的。如果充分考虑了现金流、资本支出、通胀因素、也知道了未来增速，那么“直接用市现率”其实也一样。但现实情况是未来难以确定，你在计算中“未来增速和折现率”的一丁点变化，都会使计算结果千差万别。所以我从来都不会套用这个公式去精确的计算股票内在价值，但是我会时时考虑到“现金流折现估值法”带来的那些重要的估值逻辑。

彼得林奇，PE  PEG估值法，就是用市盈率PE÷未来净利润增长率＝PEG，当PEG＞1代表高估，当PEG＜1代表低估。这个用的也比较普遍。但是很多人也会误用。原因一是很多人忽视企业净利润的真实性，有时候企业的净利润是虚的，所以你计算的PE与PEG自然也是不准确的。还有人无论企业业绩增速多少，都敢于套上这个公式。实际上这个方法并不适用于业绩增速超过25%的企业，因为彼得林奇知道，没有企业能够以如此高的速度长期增长，树不会涨到天上去。如果生搬硬套，必定高估企业的价值。

约翰聂夫，低PE  增长率+股息率估值法。只选择增长率高于7%的公司，并且增长率+股息率最好是市盈率的两倍。假如推测企业未来业绩增速12%，股息率是3%，那么（增速12+股息率3＝15总回报率，15÷2＝7.5倍市盈率）。按照上面的增速和股息率，这加企业的股票只要在7.5倍市盈率估值附近或者低于这个估值他就认为值得买入。显然聂夫自己也知道，业绩增速两位数增长 股息率还理想的股票，很难有7倍市盈率入手的机会。所以他也会适当放宽这个标准。还按照上面那个例子，实际上市盈率略高一些也符合聂夫的标准。这个和彼得林奇的PEG有点类似，但是多了一个分红率的考量。另外聂夫与林奇最大的不同就是：林奇喜欢寻找成长股十倍股，即使市盈率略高。而聂夫则更喜欢低市盈率股，即使增速有点慢，只要增速超过7%就行。约翰涅夫称自己为“低市盈率投资者”。


乔尔格林布拉特，低PE+高ROIC估值法，选低市盈率排名靠前+高ROIC排名最靠前的公司，建立一个投资组合，定期更新一次。被称为神奇公式。用乔尔自己的话说：高ROIC代表公司优秀，低PE代表便宜。这个方法如果是建立一个很多股票的组合，我想这个神奇公式长期应该是应该能够取得不错的成绩的。但是我还是认为低PE 高ROIC只能作为估值的一部分，而不是全部。

沃尔特施洛斯，低PB估值法，他的风格更接近于老师格雷厄姆的风格。非常重视企业的资产负债表。我不太喜欢这个方法。再一个这种方法一般都是买入很多很多股票的大组合，不太适合普通投资者。但是PB这个指标我倒认为可以当做是估值指标之一，适当的作为参考，特别是金融行业的估值。


讲完了大师的估值方法，下来谈谈自己的。我估值会用到几个常见的指标：PE、PB、PEG、市现率、长期资本支出比率，净利润增长率、股息率。

PE市盈率=股价÷每股收益

PB市净率=股价÷每股净资产

PEG＝市盈率÷净利润增长率

市现率＝股价÷每股自由现金流（自由现金流＝经营性现金流—长期资本支出）

长期资本支出比率＝长期资本支出÷经营现金流

净利润增长率：指预测的未来几年的净利润增长率，一般按照过去5~10年的平均增速，再结合企业商业前景 竞争优势 给出的一个保守的未来估计值。

股息率＝每股现金分红÷每股价格


我一般会应用几种方法：1无风险收益比较法、2未来市场价值计算法、3历史估值对比法。多方面考量，综合评估。不同行业或者不同发展阶段的公司，侧重点也许会略有不同。另外估值最重要也是最难的一点在于对于未来的预测，因为你估计的是企业未来的价值，所以关键点就在于企业未来的业绩增速的推测。对于未来业绩增速的评估我基于一个重要的基础，那就是“保守”！尽量的保守！这样有可能会低估一些企业的价值，但是这样也能使自己尽量少犯错，也变相的提高了估值中的安全边际。


我的估值方法，下面举个例子，不谈具体公司，免得有荐股的嫌疑。这里假设一只股票经过了第一步好行业的定性筛选，又经过了第二步盈利能力指标 资产状况指标 现金流指标等定量的筛选，并且你对企业的其它方面也有一定的了解，企业商业模式、竞争优势等。那么这里就可以进行估值了。


例：这家企业目前的净利润10亿，净资产50亿，ROE20%，经营现金流11亿，平均资本支出所占经营现金流比率18%，目前的总市值是200亿。预期未来五年业绩增速10%。

那么这家企业的：市盈率PE 为20倍、市净率PB为4倍、PEG＝2、（自由）市现率22倍。


一无风险收益比较法：

把市盈率和市现率反过来换算成“初始收益率”：市盈率20倍＝1÷20＝5%初始利润收益率、市现率22倍＝1÷22＝4.5%初始现金流收益率。接下来你预计下你个人能够从无风险渠道获得的最大无风险收益是多少？我想7%应该算是高的了。所以就拿7%作为你在其它无风险渠道可以获得的收益。再结合预期未来业绩增长10%来综合做一个对比。
这5%或者4.5%的初始收益率+10%的潜在增长率，是一种有风险的投资。而另一方面7%是你可以轻易获得的无风险收益。两者相比对你有吸引力吗？显然没有！这样的对比之下，我宁愿去拿那7%无任何风险的收益。所以这只股票的价格大概率是不划算的，没有太大吸引力也就代表没有严重低估。

但是如果市盈率为10倍，市现率为11倍呢？那么你的初始收益率将变成：1÷10＝10% 和 1÷11＝9%，再结合10%的潜在增长率，这样的投资显然要比7%的无风险收益划算多了。这个时候你的初始收益率比无风险收益高，还有潜在的10%增长。所以这项投资大概率是低估的，也是值得投资的。

再如果市盈率20 市现率22不变，未来预期增长率提高到20%以上，那么PEG就是低于1的，这5%4.5%配合以潜在20%以上的增长率也应该算是一笔可以的投资。低估高估很多时候难以绝对判定，但是极度高估或者极度低估的时候则比较容易分辨。（其实这段讲的还是市盈率 市现率 PEG的问题，只不过把市盈率和市现率转换成初始收益率，因为这样要直观很多）


二：未来市场价值测算法：

你知道了这家企业目前净利润10亿，也保守的估计了企业未来五年的净利润增速是10%，那么你可以去推算一下五年后这家企业的净利润是多少，再给予一个适当保守的市盈率，计算五年后的市场价值。

按照这个例子，目前净利润10亿，每年增长10%，结果就是10×（1+0.1）的5次方＝五年后16.1亿净利润。五年后的净利润是16.1亿，按照PEG＝1的保守估计标准计算，五年后的市场价值至少为净利润16.1亿×10倍市盈率＝161亿（我为什么不用15倍或者更高的市盈率呢，都说了估值要保守）。好了，目前的价格是200亿，五年后的保守价格仅仅161亿，显然这个投资不具备任何吸引力。那么什么样的投资才具备吸引力呢？按照最低标准，至少在五年后应该获得一倍以上的收益（也就是至少年15%的复利收益率）才称得上有吸引力的投资。也就是买入股价或者市值80亿左右。


三：历史估值对比法：

就是以目前的市盈率PE、市净率PB、PEG、市现率，这些指标与自己过去历史上的估值对比。这个对比至少是以十年为一个周期，因为如果你仅仅和去年 前年比，那很有可能去年前年本身是很高估的，但是时间拉长到十年，总会有被低估的某段时间。如果目前的估值处于十年的最低水平，或者接近十年的最低水平，那么则有可能低估。如果处于过去十年的中位以上水平，或许就没有被低估。（当然，这第三种方法并不是绝对的，因为这第三种方法是用于辅助于估值高低判断的，而不是用作主要依据。）


另外市净率PB这个指标，对于一些轻资产的公司不太适用，比较适合那些重资产的公司，还有金融行业的公司 地产公司。市净率几倍才是合理，没有绝对的标准。但是我的观点是：市净率高于8倍的，无论是什么公司，我都不敢买！相反，银行那么优秀的公司，市净率竟然不到1倍，而且股息率普遍达到4%，无论怎么看都是严重低估的。还有市盈率这个指标，虽然不能单用这个指标来判断股价贵不贵，但是那些超过30倍市盈率的股票，无论看起来多么诱人，我也不会买！股息率，对于那些过了高增长期的企业尤为重要，如果一家企业的业绩增速很慢（甚至有些企业低于7%增长，这样的企业只要分红理想也是值得投资的），股息率对于这样的缓慢增长企业尤为重要！当然，相对而言，肯定是那些留存收益持续创造新增利润的企业更理想。巴菲特有过关于一美元留存收益的论述：“如果一家企业的每一美元留存收益不能创造出至少一美元的市场价值，那么企业就该把这些收益给股东分红。”也就相当于企业把利润留存在公司，但是却不能创造出满意的新增回报，那么就应该把这些收益给股东分红。这个考核标准一般以五年为一个周期（相当于年复利15%的新增回报收益率）。如果一家企业的利润增速很缓慢，但是却不增加给股东的分红，那么企业的净资产收益ROE必然下降，相反也就是 那些增速缓慢的企业只有增加分红才能把ROE稳定在优秀的水平。无论是企业业绩增速提高，还是分红提高，都对投资者是好事情，也都会维持或提高ROE的水平，所以那些优秀的公司都是长期的高ROE！


其实，说句实话，我平时并不会像上面那样一步步的计算每家企业价值是高估还是低估，因为实际上那些平时我持续关注研究的优秀公司，在价值明显高估或者明显低估的时候是很容易看得出来的。


无论用何种方法估值，最最最重要的一点都在于对未来的预测，这个是最难的，几乎不会有完全百分百的精确，但是投资者至少应该基于两个前提：1尽量去了解企业，2尽量的保守预测。只有这样才能使自己尽量远离错误！接近正确！模糊的正确！另一方面来说，如果你对企业已经有了足够的了解，实际上哪种估值方法都已经不重要了，因为你对自己十分了解的东西，一般很容易就会判断出其是高估还是低估，特别是在极端情况（涨的很高或者跌的太狠）发生的时候。就像你分辨那个人是胖子还是瘦子一样，即使没有精确测量他的体重，你也能判断个大概。


很多人会给予企业几个不同假设的估值，给出一个乐观的未来估计值，再给出一个中性的未来估计值，还会给出一个保守的未来估计值，于是得出了一个保守～中性~乐观的价值估计区间。但是我却从来不会乐观的去估计企业，我只保守的去估计未来，这样也相当于在估值的时候留有了一定的安全边际。再配合折价的买入价格，这个安全边际才是足够的。也许这样“保守的估计增速+保守的买入价格”可能会错过一些投资机会，但是也同时确保了自己尽量避免重大亏损。巴菲特说自己从老师格雷厄姆那里学到的最重要一点就是：“第一不要亏损，第二永远记住第一条。”我想就是这个道理。

其实估值并不复杂，但是要估的接近正确却很难！很多估值指标或者是估值公式，都声称能评估企业的价值。但实际上企业的价值并不会像数学结果那般精确，我可以负责任的说，没有人能够精确估计企业的内在价值！投资者最多只能得到一个大概摸模糊区间，投资者唯一能做的就是要确定企业的价值是否足够，与市场价格相比是“明显高估”或者“明显低估”。


其实估值就是这样，你只能去寻找模糊的正确，而非精确的错误。如何去寻找模糊的正确？巴菲特说：“你不需要去准确测量一个人的体重，你就能看出他是个胖子还是瘦子。”是因为人了解正常胖瘦大概是什么体型，所以遇到极度的胖子或者极度的瘦子就不难分辨。评估企业也是如此，你要了解这家企业的方方面面，你就能知道这家企业大概应该值多少钱，等到它特别高估或者特别低估的时候你就容易看得出来，仅此而已。但是这样已经足够使你做出正确的投资决策。如果一家企业需要你经过复杂的计算才能证明其可能有些低估，那么相信我，其实这家公司根本没有被低估！或者说没有低估到值得买入，没有非常大的安全边际！

真正的价值投资者只有在那些非常明显的低估机会出现的时候才会出手。显然你很多时候无法分辨一个“略微有点胖”或者“略微有点瘦”的人到底应该归类于胖子还是瘦子，正如企业没有明显的高估或者低估的时候（市场大多数时候都是这样，没有明显的机会，所以价值投资者都很有耐心，并且很少交易）。其实这个时候你不需要去分辨，因为优秀的企业略微低估也不值得买入，略微高估也不是非得卖出。价值投资者应该像那个优秀的棒球手那样，只等待那些明显的好机会才会出手。所以价值即使没有精确的数字也没关系（当然，你以保守的态度计算一个“保守价值”作为依据参考也没什么）。你要等待的是那些明显的“胖瘦”，明显的“高估或者低估”。如果你对行业、对企业做了足够的功课去了解，在那些明显的机会出现的时候，你即使仅仅用最简单的估值工具，也能分清“胖瘦高低”。相反，如果你对于不了解的行业、不了解的公司，即使你运用再复杂的公式，也无济于事！

我所做的估值不是去计算企业的“精确价值”是多少，而是得到一个大概区间值来作为标尺（当然，你硬要选这个区间的一个数字作为价值标尺也不是不可以），用做对比市场价格看价值是否足够低估！或者非常高估！假如我以保守的态度计算出价值结果是8元或者10元或者11元这个附近区间，那么这只股票市场价格是3元4元或者5元，我就敢判断其低估了。如果是20元22元或者25元的话，我就判定其是高估了。有人会问，如果是7元或者12元呢？你如何判定？我的回答是7元我不会买，12元我也不会卖，就是这样。不明显的胖瘦与我无关，不极端的好球我不感兴趣。价值投资的真谛是什么？就是当价格大幅低于价值的时候，当投资机会非常明显的时候，当安全边际足够的时候，才出手！


最后我想总结一句话：懂得如何才能够使自己接近正确的评估，明白估值的前提以及估值的思维逻辑，比学会了估值的公式更重要！！！一把再好的剑，你不懂得如何去挥舞，也是白扯！估值不是要去追求一个绝对的数字，也不是要得到一个绝对的结果，而是要知道自己如何才能正确的思考、正确的评估、正确的推理、正确的计算！最终结果是：能够判断出“高估”或者“低估”，或者是“机会不明显”，这就足够了！

估值最重要的不是你如何估，而是如何正确的估，避免错误的估。重要的不是估值方法，而是正确的估值思维。


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