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作者：朱昂 来源：点拾投资（ID：dianshi830） A股市场思考系列 导读：在HBO美剧西部世界中，有一句来自莎士比亚的台词被反复提起：“These violent delights have violent ends”(这种狂暴的快乐将会产生狂暴的结局)。于是，一直被人类作为玩物的机器人，最终在狂暴的欢乐中揭竿而起，大规模的屠杀了游戏中的人类。所有短暂而狂暴的快乐，最终都需要支付高昂的代价。 而这一切，也在A股的股权质押中发生着。可以说2018年A股市场表现不佳，有许多因素。但是市场最大的问题和风险，就是来自上市公司高比例的股权质押。上市公司加杠杆又遇到了经济的去杠杆，导致了一系列的连锁反应。 2015年牛市的狂欢 作为一种融资手段，股权质押存在已久。在2013年之前，股权质押业务集中在场外的信托机构。当时信托提供的资金成本很高，基本上在10%以上，所以并没有太大的市场。到了2013年发生了两件事情，一件事情是由上交所和中证登联合发布的《股权质押式回购交易及登记结算业务办法》，通过券商来做场内质押模式，这样资金成本得到了大幅降低。另一件事是在新兴产业公司中，开始出现了“资产证券化”模式。大量上市公司依靠收并购，逐渐把自己的市值做大。 在这种模式下，一部分敢于尝鲜“螃蟹”的人开始得益。A股中一批不断通过收并购的上市公司，迅速把自己的市值做大。许多上市公司其实没有那么多账面现金，那么就通过股权质押获得更多的钱，然后通过收并购赚取一二级市场的估值差。 到了2015年的牛市，这个模式达到了顶峰。大量上市公司的老板，通过“放大杠杆”，迅速让自己的身价上了一个台阶。许多人发现，通过股权质押模式搞搞市值管理，来钱比踏踏实实做实业更快，而且不是一个数量级。 整个2015年加杠杆的牛市，催生了一个巨大的泡沫。牛市背后本身就有来自民间加杠杆，以及融资融券大幅提升后，带来的全市场估值提升。这时候大部分公司的价值，都有巨大的水分。但是大部分人总是线性思维短期的变化，而忽视了长期的常识。许多股民觉得，一年收益在50%以上没什么问题。那时候每天有大量的股票涨停。也有许多上市公司，真的相信了自己公司的价值。觉得就应该值几百亿的市值。许多上市公司管理层，可能想着身价翻个十倍就退休了。。。 然后就是2015年下半年开始的全社会去杠杆，中间虽然经历过了2017年蓝筹白马股的牛市，但是对于许多高股权质押的公司来说，整个2015年下半年到今天是三年的漫漫熊市。大量个股的市值跌去了70-80%。这时候，大家也发现了杠杆只是一种工具，在向上的时候能加速你财富的诞生，同样在向下的时候，也会加速财富的毁灭。 在股价上涨的时候，股权质押融资能力上升，增加信贷供应，而从再推高股价。相反，当股价下跌时，股权质押融资能力下降，减少信贷供应，导致价格进一步下行。索罗斯的反身性，在整个加杠杆过程中被演绎得极致。 目前来看，A股大部分股权质押来自质量不高的中小板和创业板企业。这些企业本来融资就不容易。要获得融资缺乏隐性的担保，只能通过质押股票来获得银行贷款。根据此前野村证券的报告，截止2018年三季度，中小板（1.3万亿人民币）和创业板（0.7万亿人民币）加起来有2万亿的股票质押。这些企业的总市值占比26%，但是股票质押占比达到了47%。从整个2018年开始，质押到期规模在逐步上升。这时候上市公司必须进行补仓。而今年我们已经看到许多上市公司的管理层被平仓出局。。。 相应的，市场也在迅速做出选择。2015年之后，A股市场的交易量迅速在向大市值股票集中。在2013年，A股全市场交易量有80%来自市值中位数50%以下的小股票，到了2018年这个比例下降到20%。而在美国，这个比例只有5%。越来越多的“市值管理”公司，已经没有交易量了。 当个人加杠杆遇上了全社会的去杠杆 作为一个群体来说，上市公司董事长，特别是民营企业的董事长，是整个中国最聪明、勤奋和优秀的一批人。无论你有什么方法，能够在一个审核制的市场中将公司上市，市值几十亿人民币，个人身价10亿人民币基本上是有的。那么，为什么有那么多人选择看上去风险极大的股权质押呢？ 每个人的决策，都会有路径依赖。在过去30年的中国经济，其实就是一个不断加杠杆的过程。不断加杠杆中，冒险的人会得益，胆子越大的人，最终得到的红利就越大。关于这一点，其实桥水的达里奥在其新书《债务危机》中，说得很清楚。 信用就是赋予的购买力，这种购买力基于某一种约束会在未来偿还，偿还的部分就是债务。信用对于社会的发展是很好的，如果信用很低，没有钱，社会就发展不起来。在我很小的时候，我是不喜欢借钱的，就算我破产的时候也不愿意借钱。但是社会并非如此。如果一个社会的信用/债务增速很低，他对于经济的坏处和信用/债务增长过快是一样的。 我们看到改革开放的中国，就是一个不断基于信用加杠杆的过程。40年前，大家收入很低，社会信贷很少，全社会都没有钱。之后通过不断的提高杠杆率，创造了购买力和债务。信用需求的多少基于借的钱是否使用足够有效，以产生支付债务的收入。如果效率是足够高，那么借款人和债务人都会受益。 为什么债务危机都有周期性？我们用《大富翁》游戏来解释。在游戏一开始，你有许多现金和很少的土地。你会少持有现金，将现金转化成土地。当游戏进行到一定程度，你的土地盖了很多酒店和房子，你一旦走到盖了很多房子的土地，就要支付高昂的租金。如果你没有钱支付怎么办？那只能以低价卖掉土地来支付。在游戏的开始，土地为王，在游戏后期，现金为王。现在假设你可以在《大富翁》中获得银行的贷款来购买土地。那么你会借钱来购买土地，而把钱存在银行获取利息。通过银行带来的杠杆率，整个游戏的进程被加速了，这就更接近真正的经济运行情况。而在这个过程中，如果债务人没办法还钱，他会将银行一起拖累，导致双向破产，这时候经济也会开始收缩。 在一个短债务周期中，消费力受到了借款人和放款人提供流动性的意愿。如果流动性很宽松，经济就会增长。如果流动性并不那么宽松，经济就会衰退。流动性的开关掌握在央行手里。但在长期债务周期中，一定是债务上升速度比收入上升速度要快的，这是人性导致。大部分人是愿意承担更高风险，去借更多钱来消费，消费又推动了经济增长，又反过来借钱形成一种自我循环。一旦债务增长对应收入增长的上限达到，整个过程就会反转。资产价格暴跌，投资者恐慌，导致更多的资产抛售。由于一个人的支出是另一个人的收入，整个消费开始下降。，股票价格也会大跌，同时带来失业率的上升。长期债务问题会一直存在，无论是罗马帝国还是今天的美国，新兴市场国家，都经历过。 对于股权质押的上市公司管理层来说，人性中的缺陷导致他们不断放大自己的风险。风险越大，收益也越高。而且在中国社会有一个非常有趣的现象，大家都会将那些胆子很大的人，作为榜样。在牛市期间，一个人靠着10倍杠杆获得几十倍，甚至100倍财富回报的人，一定会成为朋友圈的榜样。大部分人炒股票，都要的是短期暴利，而非巴菲特那种滚雪球。同样的，那些依靠高杠杆获得巨大财富的上市公司管理层，也会成为其他人的榜样。 但是从来没有一个社会中，冒险家能作为一个群体，长期存活下去。 未来一切将回归常态 目前从顶层设计来看，对于股权质押问题的重视程度越来越高。这个制约今年资本市场的最重要因素，正在得到解决。整个市场由于股权质押产生的风险偏好正在得到修正。而场外流动性也正在变得充足，来帮助吸收这些上市公司的杠杆资金。一旦股权质押问题能妥善解决，将对我们的A股市场产生较大正面因素。 而对于那些实体经济的企业家，上市公司董事长来说，最终一切将回归常态。鼓励冒险的时代已经结束了。有人通过冒险大幅提升了自己的财富，但更多人因为冒险而财富大幅缩水。最终企业家应该是勤勤恳恳做企业，做实业。海外有大量基于单一业务，做了几十年的企业家。 我们需要的不是通过资本市场套利的人。企业上市不是为了发财。我们需要的是更多工匠精神，勤勤恳恳去做推动社会价值的东西。 加杠杆回报冒险者的时代，终将结束。一切将回归到常态化。 问题的关键是，我们有没有准备好，接受一个常态化的未来。 |
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