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导读 一、法律性质争议 资产收益权的法律性质如何，这一问题一直困扰着金融界和法学界，金融人“唯利是图”，认为只要资产收益权是一种利益，就应当可以进行交易；法律人“唯权利计”，认为只要资产收益权不符合信托法关于信托财产的规定，就无法进行交易。如果按照传统的分析进路，金融人与法律人恐将辩论到“地老天荒”也无法说服对方。学界和司法实践中对于资产收益权的性质界定仍存在较大争议，主要包括以下几种观点：物权说、未来债权说、特殊权利说、组织法说。 二、实际运用 在金融机构资管业务的具体操作上，资产收益权可总结为以下两种基本模式： 一是资产收益权“转让 回购”模式，即以特定资产收益权为交易标的进行转让和后期溢价回购，从而实现融资目的。在这种模式中，资产收益权转让只是当事人进行融资活动的手段，资产收益权的基础资产还在转让方（或融资方）名下，受让方也不以真正持有资产收益权为最终目的，所以转让双方往往约定融资期限届至时由转让方按照约定的价格进行回购（或第三方承诺受让）。从形式上看，这种模式并不是直接向融资者提供融资贷款，而是对资产收益权的购买和赎回。 二是资产收益权信托模式，即以资产收益权作为信托财产设立信托。具体而言，信托公司作为受托人接受特定资产持有人的委托，将其资产收益权作为信托财产设立集合信托计划，进而把资产收益权份额划分为优先级和次级，优先级由信托公司代理委托人转让给投资者，次级则继续由委托人持有。信托公司（受托人）委托基础资产所有者对基础资产进行运营、管理，信托公司（受托人）以基于基础资产获取的收益向受益人分配信托利益。 需要指出的是，这两种模式尽管法律关系框架和存在不同，但本质上并无区别。资产收益权信托模式其实并非真正意义上的资产收益权信托，仍是一种结构化的集合资金信托（该信托项下的资金受让了基础财产持有人的资产收益权）。它是资产收益权“转让 回购”模式的进一步演化、发展，是对金融监管政策的又一次规避，目的仍在于实现对融资方的资金借贷。在实际操作中，两者也时常难以区分。 三、本案（【2016】最高法民终215号）的意义 尽管资产收益权的基本含义、法律性质及具体内容等方面存在着巨大争议，但法律法规并无明文规定禁止资产收益权的存在，在以往的司法审判实务中，法院基于私法自治和合同自由的精神，往往肯定资产收益权交易的合法性和有效性。 本案中，最高法院在评析“收益权是何种性质的权利”这一问题时，首先承认收益权交易在金融市场中非常活跃，相关金融监管文件已经广泛承认和使用收益权这一概念。监管机构在不断加强收益权交易监管的同时，已普遍认可收益权作为金融交易标的的行业实践； 其次，从法理层面来看，物权的权能与本权相分离这一现象极为常见，物上可设立用益物权或担保物权，以达到物尽其用的目的。而债权虽为相对权，但其内部亦存在多项权能可以明确分辨，这就为其权能与权利的分离提供了基础。除了物权法定原则之外，我国法律对其他财产性权利并未禁止； 最后，具体到本案，各方当事人的交易标的“私募债券收益权”、“资管计划收益权”是交易主体以基础财产权利即私募债为基础，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系，其本质在于“收益”，即获取基于私募债而产生的经济利益的可能性，包括本金、利息等资金利益。从其法律性质看，显然不属于法定的物权种类，而应为可分的债权权能之一。收益权虽然依附于基础资产，甚至收益权与基础资产在内涵与价值上高度重叠，但在各方商事主体选择以收益权作为交易标的的情形下，意味着各方并无转让和受让基础财产的意思表示。此种情况下，应当尊重各方在协议中达成的合意，认定各方交易标的为收益权，而非基础财产。 另需强调的是，最高法院在认可收益权交易的法律效力基础上，针对本案交易关系实质上构成多层嵌套、多层通道的问题，还进行了劝诫和提示：
以上种种，既守住了意思自治、“违反法律法规强制性规定者，方才无效”等法理裁判底线，又呼应、契合了宏观金融监管环境，可谓政治正确，用心良苦。 案情 2013年6月，案外人华珠鞋业公司通过XD证券公司在深圳证券交易所（以下简称深交所）发行华珠私募债，该私募债券面值总额为人民币8000万元，期限三年，年息10%。主承销商为XD证券公司，担保人为中海信达担保公司。 2013年8月19日，MS投资公司与XD证券公司签订《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》，MS投资公司认购了华珠私募债全部份额8000万元，年收益利率为10%，约定的付款期限是2013年8月23日。 2013年8月19日，MS投资公司与MS股份公司签订《华珠私募债券收益权转让协议》。该份协议甲方为MS投资公司，乙方为MS股份公司（代表MS证券理财12号定向资产管理计划），主要约定：（1）协议项下“标的私募债收益权”是指MS投资公司签署《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》购买的华珠私募债投资本金8000万元对应的收益权及自标的私募债收益权转让价款支付之日起的全部利息以及为实现收益权及担保权利而支付的一切费用等。（2）MS投资公司同意按照协议约定的条款及条件向MS股份公司转让标的私募债收益权，MS股份公司同意按照协议约定的条款及条件受让； 2013年8月19日，委托人NMG银行、管理人MS股份公司、托管人中国邮政储蓄银行三方签订《MS12号定向资管合同》。合同对于资产委托状况、委托资产的投资、委托人的声明与保证、委托人的权利与义务、管理人的声明与保证、管理人的权利与义务、托管人的声明与保证、托管人的权利与义务、管理费、托管费与其他相关费用、委托资产清算与返还、合同变更、终止、适用法律与争议处理方式等二十四个方面作出了详细的约定。《MS12号定向资管合同》签订后，MS股份公司于2013年8月23日向中国证券业协会履行相应的备案手续，并于2013年10月21日经复审后通过了备案。 2013年8月23日，NMG银行向MS股份公司发出投资指令（第1期），主要内容为：根据三方签署的《MS12号定向资管合同》，NMG银行作为委托人经过审慎研究，委托MS股份公司投资，投资金额为人民币8000万元，用于认购华珠私募债收益权，委托期限3年，起息日2013年8月23日，到期日2016年8月23日。 2013年8月19日，NC农商行（乙方）与NMG银行（甲方）签订《定向资管计划收益权转让协议》，主要约定：（1）NMG银行拟将所持有的资管计划收益权转让给NC农商行；（2）NMG银行向NC农商行转让的资管计划收益权是基于NMG银行与管理人签署的《MS12号定向资管合同》而持有的全部资管计划收益权，转让标的资管计划收益权对应的委托资金为人民币8000万元。（3）转让价款及支付。NC农商行应于2013年8月23日前将转让价款8000万元一次性划入NMG银行指定账户。 2013年8月22日，NC农商行转款8012万元至NMG银行，同日NMG银行将8012万元转至邮储银行上海分行营业部，收款人全称为：MS证券理财12号定向资产管理计划，账户尾号50×××66。2013年8月23日，上述尾号50×××66的账户转款12万元至NMG银行。 2014年8月19日，XD证券公司向MS投资公司发出《告知函》，提示华珠鞋业公司因流动资金短缺将不能按时支付本年度利息800万元，特此通知并提示违约风险。2014年8月20日，MS投资公司向MS证券公司（代表“MS证券理财12号定向资产管理计划”）发出《关于华珠鞋业有限公司2013年中小企业私募债券情况告知函》，提示华珠私募债出现违约。 2014年8月20日，MS股份公司向NMG银行发出《关于MS证券理财12号定向资产管理计划的沟通函》，主要内容为：“贵行、我公司及中国邮政储蓄银行三方于2014年8月19日签订《MS12号定向资管合同》，通过与MS投资公司（我司全资子公司）签订《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》，投资于XD证券公司承销的华珠（泉州）鞋业中小企业私募债券。贵行已于2013年8月19日对此进行了确认。我公司于2014年8月20日收悉MS投资公司发出的《告知函》。函告华珠鞋业有限公司因流动资金短缺将不能按时支付本年度利息800万元，申请延期支付。特此向贵行发起书面沟通，通知该情况并提示违约风险，请予确认”。2014年8月20日，NMG银行出具《回执》对沟通函予以确认。 2014年8月29日，XD证券公司发布《关于召开“13华珠债”2014年第一次债券持有人会议的公告》，载明会议基本情况、审议事项、出席会议的债券持有人登记办法等。 2014年9月19日，NC农商行向MS股份公司发出指令，要求MS股份公司于2014年9月30日前向担保人中海信达担保公司发送代偿函，要求其履行代偿义务。2014年9月26日，NMG银行向MS股份公司发出指令，要求MS股份公司向担保人中海信达担保公司发送代偿函，要求其履行代偿义务。 2014年9月28日，NMG银行给NC农商行发出《告知函》，说明定向资管计划未能按期兑付2013年度利息，MS股份公司要求该行出具指令要求MS股份公司向担保机构中海信达担保公司发送代偿函并要求履行代偿义务。同日，NC农商行给NMG银行出具《回执》，对出具指令予以确认；NMG银行给MS股份公司出具《指令》，要求MS股份公司向担保人主张代偿义务。 2014年12月9日，华珠鞋业公司向NC农商行出具《还款计划》、《付息计划书》，表示经营困难，争取2014年12月31日前处置部分抵押物偿还利息。 2014年12月25日，MS股份公司收到NC农商行及NMG银行出具的《资产管理计划收益权人变更回执》，主要内容为：确认《MS12号定向资管合同》项下的受益人由NMG银行变更为NC农商行。 2015年1月5日，XD证券公司出具了《XD证券股份公司关于再次建议债券持有人就13华珠债务违约事件采取法律措施的函》，发函主体是“MS投资公司并NC农商行”，内容是建议MS投资公司并NC农商行尽快自行或授权XD证券公司采取法律措施。 除本案诉争《MS12号定向资管合同》收益权转让合同外，NC农商行与NMG银行于2013年12月25日还签订了涉及金额达1902715585.69元的《定向资产管理计划收益权转让协议》。 在上述事实基础上，NC农商行向一审法院起诉请求：一、确认NC农商行与NMG银行2013年8月19日签订的《定向资管计划收益权转让协议》无效；二、确认NC农商行与MS证券公司2013年8月19日设立并实际存在的企业债券“借户交易”之事实法律关系无效；三、判令NMG银行返还NC农商行本金8000万元并承担自2013年8月22日起至执行兑付之日止的利息，利率按照年息10%计算（暂计至2015年5月21日利息为1400万元）；四、判令NMG银行返还NC农商行“安排费”12万元；五、判令NMG银行赔偿NC农商行维权损失100万元；六、判令MS投资公司、MS股份公司对NMG银行所负返还本息责任及赔偿义务承担连带责任；判令NMG银行、MS投资公司、MS股份公司承担本案诉讼费用。 最高法院观点 一、关于本案交易标的是私募债券还是私募债券收益权的问题 （一）案涉合同约定 C农商行上诉主张本案交易标的实际上是华珠私募债券，而非一审判决认定的私募债券（资管计划）收益权。对此问题，首先应从当事人所签协议中关于交易标的以及各方权利义务的约定进行分析。 第一，MS投资公司通过与信达证券公司签订《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》认购了华珠私募债券，对于该合同的交易标的，各方当事人均无异议。 第二，MS投资公司与MS股份公司签订《华珠（泉州）鞋业有限公司2013年中小企业私募债券收益权转让协议》约定的交易标的为私募债收益权，协议第一条对私募债收益权作了如下界定：协议项下的标的私募债收益权指MS投资公司签署《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》购买的华珠私募债投资本金8000万元对应的收益权及自标的私募债收益权转让价款支付之日起的全部利息以及为实现收益权债权及担保权利而支付的一切费用等；同时第五条还约定，MS股份公司系根据资产管理计划相关文件的规定，以委托资金购买协议项下MS投资公司持有的标的私募债收益权。 第三，NMG银行与NC农商行签订《定向资管计划收益权转让协议》“鉴于”部分约定，协议项下的“资管计划收益权”是指资管合同项下NMG银行所享有的资管计划收益权，包括NMG银行根据资管合同约定应当收取的所有投资净收益及要求返还资产清算后的委托财产的权利，及为实现资管计划利益的其他权利；第一条约定，转让标的是基于NMG银行与MS股份公司签署资管合同而持有的全部资管计划收益权，对应的委托资金为人民币8000万元；自转让之日起，NMG银行不再享有资管合同项下任何利益、不再承担任何风险，该风险包括但不限于因合同文本、产品瑕疵等问题造成的本管理计划本金、收益等损失；本收益权属于完全买断式。从上述协议的约定来看，除了MS投资公司与信达证券公司所签《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》约定交易标的为华珠私募债券之外，其他协议均表述为“私募债收益权”和“资管计划收益权”。那么，“私募债收益权”或者“资管计划收益权”是何种性质的权利，是本案需要解决的下一问题。 （二）收益权的法律性质 收益权在我国法律体系中并无明确定位，法律性质亦无明确界定，尤其是我国全国人大及其常委会制定的法律中并没有收益权的表述。在司法层面，仅有的是《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第九十七条：“以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照担保法第七十五条第四项的规定处理”，该规定将部分不动产收益权纳入《担保法》“权利质押”范围。 但是，随着近年来收益权交易在金融市场中的活跃，相关金融监管文件已经广泛承认和使用收益权这一概念，如2013年中国银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发【2013】8号）、2014年中国证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告【2014】49号）、2016年4月中国银监会《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发【2016】82号）等，都对金融机构收益权交易作出了规定。这表明，在不断加强收益权交易监管的同时，已普遍认可收益权作为金融交易标的的行业实践。 但是收益权的法律性质在无明确界定的情况下，应当根据我国法律的相关规定及其权利属性进行分析。对于物权，权能与权利相分离极为常见，所有权人可以将所有权中的部分权能与所有权本身相分离而单独转让给其他人，在其物上设立用益物权或者担保物权，以达到物尽其用的目的。而债权虽为相对权，但其内部亦存在多项权能可以明确分辨，这就为其权能与权利的分离提供了基础。除了物权法定原则之外，我国法律对其他财产性权利并未禁止。 具体到本案，各方当事人的交易标的“私募债券收益权”、“资管计划收益权”是交易主体以基础财产权利即华珠私募债为基础，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系，其本质在于“收益”，即获取基于华珠私募债而产生的经济利益的可能性，包括本金、利息等资金利益。从其法律性质看，显然不属于法定的物权种类，而应为可分的债权权能之一。收益权虽然依附于基础资产，甚至收益权与基础资产在内涵与价值上高度重叠，但在各方商事主体选择以收益权作为交易标的的情形下，意味着各方并无转让和受让基础财产的意思表示。此种情况下，应当尊重各方在协议中达成的合意，认定各方交易标的为收益权，而非基础财产。 综上，一审判决认定本案交易标的为私募债券（资管计划）收益权而非私募债券本身，并无不当。NC农商行上诉主张各方交易标的为私募债券而非私募债券收益权，与合同约定不符，亦无法律依据，本院不予支持。 二、关于《定向资管计划收益权转让协议》的效力问题 NC农商行上诉主张该协议无效的理由主要有三点，一是该协议约定的交易模式属于“借户交易”，违反了《证券法》第八十条关于“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户”的规定；二是该协议体现的交易模式违背了“合格投资者”监管制度；三是该协议“以合法形式掩盖非法目的”。以下将逐一分析。 （一）关于“借户交易”问题 NC农商行主张本案交易模式为NC农商行借用MS投资公司深交所证券账户进行债券交易，违反了《证券法》第八十条的禁止性规定。但“借户交易”一般是指出借人将自己的证券账户借给他人，他人实际掌握该账户支配权的行为。而本案中，MS投资公司以自己名义买入华珠私募债，并始终持有该私募债，并未丧失对其证券账户的支配权，此种情形不属于《证券法》规定的“借户交易”。NC农商行该项上诉主张缺乏事实和法律依据，本院不予支持。一审判决对此认定正确，本院予以维持。 （二）关于“合格投资者”制度 投资者适当性管理是现代金融服务的基本原则和要求，也是成熟市场普遍采用的保护投资者权益和管控创新风险的做法。2016年5月26日，中国证监会审议公布了《证券期货投资者适当性管理办法》（自2017年7月1日起施行），从该办法的起草说明可以看到，投资者适当性管理主要是为知识储备、投资经验和风险意识不足的投资者构筑第一道防线，避免实际风险承受能力低的投资者参与了较高风险的业务，遭受损失；同时借此加强对市场创新的监管，防范和化解系统性风险。由此可见，监管部门对于证券投资者实行适当性管理，其目的主要在于保护投资者利益，避免不具有风险识别能力和风险承受能力的投资者进行证券投资而受损失 而本案中，NC农商行虽然未在深交所办理私募债券合格投资者认证，但根据《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》的规定，其具备中小企业私募债券合格投资者条件，在经过申请备案后可以成为私募债券合格投资者。而且，NC农商行作为金融机构，属于上述管理办法第八条规定的专业投资者，对于私募债券交易的利益和风险均有充分的认知，如果因此交易受到损失，应当承担相应的风险。 （三）关于“以合法形式掩盖非法目的”问题 案涉合同是否属于“以合法形式掩盖非法目的”之合同，首先应当审查当事人是否具有通过签订合同达到“非法”之目的。本案中，NC农商行签订协议的目的在于投资获取华珠私募债的收益，对于金融机构来讲属于正常的商业交易，不属于《合同法》第五十二条规定的“非法目的”。 其次，本案交易模式是否违反金融监管规定，应根据交易发生之时的相关监管规范分析判断。一审已查明，NMG银行、MS股份公司与中国邮政储蓄银行三方签订《MS12号定向资管合同》，主体资格及内容均符合中证协发【2013】124号《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》之规定；MS股份公司在该合同签订后，按照《证券公司定向资产管理业务实施细则》（证监会公告【2012】30号）的规定向中国证券业协会履行了相应的备案手续；之后中国人民银行、中国银监会、证监会、保监会、国家外汇局五部门联合发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发【2014】127号）对于“同业投资[金融机构购买同业金融资产，或特定目的载体（包括但不限于证券公司资产管理计划）的投资行为]”也并未持否定态度；中国银监会《关于加强农村中小金融机构非标准化债权资产投资业务监管有关事项的通知》（银监合【2014】）11号）要求“投资的非标资产标的不得包括AA－级以下债券品种和交易所发行的高风险私募债”，而华珠私债券的信用评级结果为AA，也符合该通知要求。因此，本案交易模式并不存在明显的违反交易发生之时监管规定的情形，亦不违反之后不久发布的相关通知要求。 第三，合同效力的司法认定调整的是民商事主体之间的权利义务关系，判断依据应当是法律和行政法规。本案中，各协议均系当事人的真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，亦不存在《合同法》第五十二条规定的其他无效情形，应为有效。NC农商行据以主张合同无效的相关监管规定，如《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》（中国人民银行令[2009]第1号）、《证券登记结算管理办法》等，主要是针对证券交易所、证券公司以及证券登记结算机构的管理性规范，不能作为认定合同效力的法律依据。 综上，一审判决认定NC农商行与NMG银行签订的《定向资管计划收益权转让协议》有效，并无不当，本院予以维持。NC农商行上诉提出本案合同因违反法律强制性规定、金融监管禁止性和强制性规定而无效的意见，理据不足，本院不予支持。 三、特别说明 2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号），对金融机构资产管理业务提出了具体的规范要求。从该监管新规来看，监管部门对于金融机构资产管理业务实行穿透式监管，禁止开展多层嵌套和通道业务。而本案当事人的交易模式确实存在拉长资金链条，增加产品复杂性之情形，可能导致监管部门无法监控最终的投资者，对交易风险难以穿透核查，不符合监管新规之要求。因此，本案各方当事人今后应严格按照资管新规，规范开展业务。 综上，NC农商行的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项、第一百七十五条之规定，判决驳回上诉，维持原判。 简评：资产收益权的真正价值何在？ 在金融机构资管业务领域，资产收益权大多扮演着规避金融监管的角色，成为金融机构向监管政策禁止或限制的产业投放融资资金的工具。既然如此，资产收益权交易是否应该全面禁止，或者说资产收益权还有独立存在的价值吗？ 我们认为，资产收益权在褪去规避金融监管的工具性角色后，仍具有存在的价值，有关资产收益权的交易不应被全面禁止： 首先，就银行业金融机构的信贷资产收益权转让业务而言，信贷资产收益权的转让能够在进一步盘活银行金融机构信贷存量、加快资金周转等方面发挥积极作用，这一点在不良资产收益权转让业务中体现得尤为明显。对此，银监会于2016年4月28日正式发布了《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发〔2016〕82号），对信贷资产收益权转让业务进行规范，并从监管指标计量、投资者管理等方面进一步明确不良资产收益权转让业务有关要求，以促进相关业务健康有序发展。 第二，资产收益权的证券化具有积极意义。我国目前的资产收益权证券化业务已经过十余年的发展，在收费路桥、水电气公用事业、能源、公园景区等基础财产设立的收益权证券化项目已较为成熟。随着交易架构及实务操作的发展进步，资产收益权证券化过程中的SPV风险隔离措施将会越来越成熟完善。 最后，在金融机构资管业务领域，自2016年监管风暴（尤其是资管新规正式出台之后）以来，资产收益权已受到严格规制，资产收益权的回购或隐性回购被明令禁止。可以预见的是，纯粹规避监管、以投机套利为目的的资产收益权交易将会进一步萎缩。资产收益权将回归本质，走向正途。 （THE END） 作者简介 王晓明 合伙人/法学博士 执业领域：民商事、金融争议解决、并购重组、投资合作 工作经历：某大型央企法律部负责人 北京初亭律师事务所合伙人 王晓明律师在金融争议解决和商事诉讼等方面具有丰富的从业经验，善于为疑难复杂案件或项目提供综合可行性方案。王晓明律师曾在大型央企、国企的法律部门工作多年，是国务院国资委“中央企业涉外法律人才库”专家，在并购重组、公司治理及国际贸易等方面亦有长期的经验积累和优异的实践业绩。 王晓明律师为中国社科院法学研究所民商法学博士，具有良好的学术背景与理论素养，师从我国著名民法学家梁慧星教授，曾出版《金融机构资管业务法律纠纷解析》《美国侵权行为法：一部知识史》等学术著作、专业论文十数篇。
执业领域：金融争议解决、公司诉讼、投融资合同纠纷、金融机构法律顾问 工作经历：北京天同律师事务所律师/合伙人、北京初亭律师事务所合伙人 郭香龙律师执业十余年来专注办理了最高法院重大疑难民商事二审、再审案件近百起，代理省/市高级法院民商事诉讼案件五十余起，在中国国际经济贸易仲裁委员会、北京仲裁委员会、上海国际经济贸易仲裁委员会等知名仲裁机构代理重大疑难商事仲裁案件30余起，胜诉率均保持95%以上，多个经典案例被收录于最高法院《商事审判指导与参考》《民事审判指导与参考》等丛书。 另外，郭香龙律师还曾借调于中国证监会参与上市公司收购、重大资产重组相关制度的研究完善工作，对涉及上市公司收购、资产债务重组等诉讼案件办理有深入研究和丰富执业经验。 |
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