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目前注册制已经成为境外资本市场股票发行制度的主流形式，不仅成熟市场广泛采用，很多新兴市场也在发展过程中逐步引入了注册制。对于股票发行注册制，每个人可能都有不同的理解。同时，各个国家或地区的证券发行制度是与其特殊的经济社会历史背景和资本市场发展阶段紧密相关的，因此不存在两个完全相同的证券发行体制。即使同样实施注册制，各个市场在注册流程、审核机构以及具体操作环节上也可能有所差异。为了更好地把握注册制的本质，我们结合境外市场实践进行了初步研究，梳理出境外市场股票发行注册制共同具备的特征： （一）监管机构仍需对股票发行进行审核，审查的核心是信息披露，监管机构不对发行人进行价值判断。监管机构要站在投资者的角度，审查信息披露的针对性、全面性、可读性，不对信息披露的真实性和准确性负责。对于信息披露可能存在的矛盾、遗漏或误导之处，监管机构有权要求发行人进行澄清或者追加披露，甚至要求撤回注册文件或者对注册文件做出不予生效、终止生效的决定。 （二）投资者是价值判断的主体。投资者需要通过发行人公开披露的信息，最终做出投资决策。投资者是决定发行是否能够成功的关键因素。在美国市场，有上万家各类机构投资者，如果投资者对该发行人缺乏投资兴趣，或与发行人的期望相差较大，发行人即便通过监管机构的注册，也难以发行成功。 （三）发行人和中介机构对信息披露的真实性和准确性负责。其中发行人负主要责任，中介机构如果未能履行勤勉尽责义务的，也要承担连带责任，构成刑事责任的，甚至要追究刑事责任 。 （四）股票发行和上市是相互独立的环节。发行环节主要由监管机构把关，审核标准较为统一。而在上市环节，特别是在多层次资本市场环境下，交易所可根据自身的定位和需要设置不同的上市门槛，不同规模、资质的企业，也可选择适合自身发展的交易场所申请挂牌。 （五）注册制使股票发行过程更加制度化、透明化和可预测，是一种监管机构对市场更为先进、更为现代化的管理方式。注册制改革本质上也是政府和市场关系的再调整。随着监管机构的简政放权，市场的自我调节和供需的自我平衡机制逐步发挥作用。原本不应由监管机构承担的责任将逐步转向交易所、中介机构、发行人和投资者等各类主体，使政府和市场的边界更加分明。世界上一些新兴市场经历过类似的改革，例如印度和我国台湾市场，都经历了一个从管制到放松的过程。 （六）注册制的实施与市场的法制体系、惩戒机制以及投资者保护水平高度相关，前端放松需要后段加强。从境外经验来看，在实施注册制、放松准入环节限制的同时，需要不断健全配套法律法规，不断加强中后端监管执法和保护投资者权益的力度，这是注册制得以顺利实施的有力保障。
美国是在 1933 年《证券法》中引入了股票发行注册制，其申请及审核流程主要分为以下几个阶段: （一）注册书说明书的制作和提交 美国《1933 年证券法》第 5（c）条规定，任何企业在美国IPO必须提交拟发行证券的注册说明书。注册说明书又由两部分组成： 第一部分是“公开招股书”，主要内容包括：封皮、招股书简介、风险因素、资金用途、股价摊薄表、管理层关于财务状况及运营结果的讨论及分析、业务描述、管理层成员介绍及其收入、关联方交易、主要股东及管理层持股表、股票分销计划、以及审计报告。 第二部分是一些不需包括在公开招股书中的信息，这部分内容不是必须递送给投资者阅读，投资者可以在 SEC 网站或 SEC资料室查询。主要内容包括发行及分销费用详细列表、有关董事及高管法律责任的任何补偿安排、发行企业的任何近期未注册的证券销售、以及一些美国证监会要求发行企业因公开招股所应做出的承诺等。另外，第二部分还要求企业随注册说明书提交若干附件文件，包括承销协议、公司章程、有关股票合法性的法律意见书、所有重大合约等。 股票发行注册说明书由投资银行、会计师事务所、律师事务所等中介机构协助发行人制作。在公司正式申报注册说明书之前，如果发行人和中介机构认为有必要，可以申请与SEC进行预沟通，这在发行人涉及复杂的会计或披露问题时尤为必要。预沟通时间将不计入审核周期，这样可以将部分疑难杂症解决在正式申报之前。在此之后，发行人通过在SEC的电子化数据收集、分析及追踪系统（即 EDGAR系统）里提交注册申请和注册说明书。发行人注册说明书提交到SEC的EDGAR系统后，会向社会公众公开。
（二）审核阶段 SEC 的公司融资部具体负责审核发行人的注册说明书。公司融资部有 12 个审查办公室，这些办公室的员工人数约占部门员工总数的 80%。根据发行人的标准行业分类码（SIC 代码），注册说明书将被分配至对应的审查办公室。12 个审查办公室专门负责特定的行业，分别为：（1）医疗保健及保险；（2）消费产品 ；（3）信息技术及服务；（4）自然资源；（5）运输及休闲娱乐；（6）生产及建设；（7）金融服务；（8）不动产及日用品；（9）饮料、服饰及矿业；（10）电力及机械；（11）电信；（ 12）金融服务。每个审查办公室均有约 25-35 名审查员，审查员主要是律师、会计师以及行业专家。 审核重点包括两部分：一是有可能违反证监会规定和会计准则的重要信息披露；二是未充分披露或含混不清的重要内容。公司融资部并不评价注册人拟实施交易（股票发行等）的优劣，亦不会判断任一投资对不同投资者的适用性。 审核程序如下： 1、初审与复查 审核人员一般由一名SEC审查员和一名专职会计人员组成，然后由另一名SEC 审查员和专职会计人员复查。审查员审查注册说明书中除会计方面外的所有方面。专职会计人员审查财务及与会计相关的问题。审核人员从潜在投资者的角度出发进行审查，阅读申报文件时询问潜在投资者可能提出的问题。 会计问题是 SEC 审核的重点。以下是一些 IPO 文件中出现的典型重大会计问题的例子： 低价股问题。拟进行 IPO 的公司有时会以远低于其最终的股票 IPO 发行价的价格向其内部人士发行股票、股票期权或权证，对投资者利益造成影响。SEC 将审查注册说明文件中发行人最近的资产负债表前的12 个月间的每份股票期权的授予，以及发行人授予的其他报酬性质的股票奖励。 认定的红利，在 IPO 前 6 个月内，一些销售价格远远低于最终 IPO 股价的某些向投资者的股票促销行为会被 SEC 审核人员审查并被认为涉及“认定的红利”。认定的红利要求发行人就销售价格和当时认定的市场价值之间的差异进行一次性的会计处理。 折扣股权的出售，在IPO 筹备期间，向与发行人有商业联系的实体（如客户和供应商）进行的股票销售须经审查。SEC 希望保证销售价格能体现股票的实际市场价值。 2、出具反馈意见 在完成审查后，如果审核人员认为申报文件需要改进或加强，则签发意见函。该函由 SEC 签发给发行人，内有一份审核人员在进一步审查过程中提出的所有问题和意见的标号列表，按照发行人申报文件中信息的顺序列出，并要求发行人进行反馈。从公司首次递交材料到 SEC 公司融资部发出第一轮反馈意见函通常需要 30 天的时间。 SEC 审核人员的意见一般有三种：（1）要求修改或澄清具体披露的意见。针对这类意见，公司通常只需进行修改或澄清并同意在今后的申报文件中加入这样的叙述（而不是修改之前提交的文件 ）；（ 2）要求补充信息从而使审核人员能够更好理解公司披露的意见；（3）有关技术或程序事项（例如将文件作为附件申报 ）的意见。 3、发行人反馈 针对反馈意见，发行人及中介机构必须对其中所提的问题作出真实、准确、完整的回复并相应修改注册说明书及相应文件。如果遇到复杂、困难的会计问题，沟通与解决可能耗时数月，并导致注册说明书的内容发生重大变更。公司可以就审核人员出具的反馈意见或其对反馈意见回复的观点申请复核，申请可以口头或书面方式提出。 根据反馈意见关注问题的性质及公司的回复情况，审核人员可能会出具二次或多次反馈意见，直至所有相关意见得到满意的答复。 （三）注册生效 发行人在落实所有反馈意见后，SEC 即宣布注册文件生效，并在在 EDGAR 电子系统中进行公告，从而发行人可以发行证券。在注册文件生效后，如果发现注册内容有重大不实、遗漏或误导之处，公司融资部可随时发出“停止命令”，使注册文件停止生效。 《证券法》中没有对审核的周期进行硬性规定，时间长短因具体情况而异。通常从公司第一次递交注册说明书到公司融资部宣布注册生效，需要三至四个月的时间。 为增强审核过程的透明度，在审核完成一段时间后，SEC 公司融资部会将之前所有反馈意见及回复在EDGAR 电子系统中进行公布。
在欧洲，首次公开发行有两种渠道，一是通过欧盟标准监管的市场，二是通过仅由各国自己监管的市场。在德国公开发行可以通过初级市场、一般市场和高级市场三种渠道。三种市场都需要由德国联邦金融监管局对其招股书按照欧盟的统一标准进行审核。但三个市场对信息披露的详细程度有不同要求。例如高级市场需要每年召开一次分析师会议。 向德国联邦金融监管局提交招股书和在交易所申请上市审批的程序可以同时进行。但是只有德国联邦金融监管局审核通过了招股书，交易所才能宣布可以公开发行。整个审批过程最多需要 25 天。 德国联邦金融监管局只审核招股书信息的完整度，包括信息的一致性和充分性。审核针对特殊的行业有特殊的要求，例如房地产，船运，矿业公司，就要提供额外的信息。由于德国已经将欧盟的标准写入了自己的《招股书法》，所以通过德国联邦金融监管局审核的招股书，到欧盟其它国家不需要经过其他国家监管当局的再次审核就可以直接提交交易所。 此外，公开发行需要银行财团协助做公开发行的规划并充当中介机构。如果中介机构已经是德意志交易所的会员，则提供 73万欧元股本保证金证明就可以交易，如果不是则需要向德意志交易所上市审核办公室提交书面申请。 交易所审核的内容主要有： （1）公司成立至少已经 3 年。 （2）估算上市股票的市值，如果无法估计，则股本金至少要达到 125 万欧元。（3）公司上市自由流通股比例不低于 25%。特例情况可参照证券交易所审核规章第 9 章内容。 （4）审核批准文件为上市招股书，涉及公司项目实际业务和法律环境状况。上市招股书必须准确完整，必须包括公司过去3 个财务年度资产负债表、利润表和现金流量表，以及最新一年报表注释和管理报告。 （5）德国公司使用德文，外国公司用英文。
在英国如果通过非监管的市场（The Professional Securities Market）上市，不需要提供监管当局审批的招股说明书。但要在监管市场公开发行并进入伦敦交易所的主板上市，必须通过两个步骤：一是要符合英国上市监管署（UKLA）的上市规定并且招股说明书通过其审核，这样发行人就取得了“正式名单”（Official List）的资格；二是要通过交易所的审核。 UKLA 将上市分为标准和高级（premium）两个等级。高级市场主要是股权市场；标准市场是股权、债权、衍生品等市场。高级市场要求有保荐人，同时较标准市场有更多的信息披露要求，例如未来一年有足够的运营资本。对于投资公司，还要求披露其公司治理情况。如果招股书不合格，UKLA 会要求发行人修改。无论标准市场还是高级市场，UKLA都要求发行人达到最小市值（股权 70 万英镑，债权 20 万英镑）；公司上市自由流通股比例不低于 25%。矿业公司和科学研究公司的要求和其他公司不同，不要求过去 3 年的财务报表。 在以下几种情况，UKLA 会拒绝发行申请： （1）认为发行可能有损投资者的利益。 （2）已经在欧盟其他国家上市，但违反过当地上市相关的法律法规。 在伦敦交易所上市必须有 UKLA 批准的招股书，并且满足交易所的要求。
日本的上市审批权力在交易所手中。上市的流程是：发行人提前 3 个月向东京证券交易所（以下简称东交所）提交上市申请书，公司章程，年度报告，经营计划等。交易所还检查发行人是否具备可以进行恰当信息披露的内部体制。在审核前，具有承销资格的证券公司与东交所进行“事前商谈”，如发现问题可以提前解决。东交所批准上市后向内阁总理大臣提交有价证券招股书，15 日之后招股书生效即可公开发行。 东交所为日本国内最大的交易所，其又分为一部、二部和创业板（Mothers）部。通常新兴与高成长股票在Mothers 部发行。新公司主要在二部上市，其上市的规则比较简单。在一部上市的公司股东要超过 2200 人。在一部和二部上市的公司，东交所对其过去2-3 年的利润或最近一年的销售额有要求。 五、香港股票发行上市流程
在香港发行股票必须要在香港联交所上市。香港证监会与联交所签署备忘录，规定了香港证监会对联交所规定的上市程序进行监督。《证券及期货条例》规定上市审核权归联交所，不过证监会仍保留否决权。香港对证券公开发行的监管实行双重存档制度，即联交所将发行人提交的材料副本转交给证监会，则该材料被视为已由发行人向证监会提交。通过此项双重备案制度的安排，证监会可以行使法定调查权，对其怀疑在向证监会进行法定备案时故意或轻率地提供了不实或具有误导性信息的人进行调查。 首先，在计划发行前至少两个月，发行人应该向香港联交所提交申请。由香港联交所上市科负责具体审核，最后由上市上诉委员会决定是否通过审核。上市上诉委员会的成员包括交易所主席在内的 3 名港交所董事会成员。该委员会每年发布年报，其中一项就是对一年来上市审核工作的中存在问题的检讨。联交所的审核依据是其制定的《上市规则》。所有对《上市规则》的修订及需要强制执行的政策决定，均须获得证监会批准。
1.发行审核 台湾《公司法》规定，首次办理股票公开发行的公司必须向行政院金融监督管理委员会提交申报，递交申报说明书、公开说明书、近期财务报告等文件。自申报收件日起的 12 个工作日内，监管当局将对材料的完整性及充分性做检查，如果无异议，则在收件日起届满 12 个工作日申报生效；如果申报文件不完备、应记载事项不充分或监管当局为保护投资者利益认为有必要时，可要求发行人提交补充说明或材料，再进行核查，如无异议，则在收到补正文件日起届满 12 个工作日申报生效。 2.上市审核 台湾的股票上市审核主要由证券交易所负责。2013年9月30日修正的《有价证券上市审查准则》规定，申请有价证券上市的发行公司，除公益事业外，其股票必须先在兴柜市场挂牌满 6 个月，并完成其他相关条件，才可以向交易所提出上市申请。 收到申请文件后，证券交易所承办人员对申请公司的财务报告、财务预测、内部控制项目审查报告、公开说明书及承销商评估报告等申请文件进行书面审查。交易所对公司设立年限、资本额、获利能力及股权分散方面做了要求。承办人员审查过后，报上市审议委员会审议，经上市审议委员会审议通过后报交易所董事会核议，经核议后转报行政院金融监督管理委员会，申请公司即列为上市公司。
印度的《证券发行和披露条例》（ICDR）规定，拟发行或上市公司在申请初次发行融资前必须先向印度证监会（SEBI）注册登记、提交发行说明书并在其中披露条例规定的相关信息。ICDR条例对公司过去几年中的有形资产、可分配利润、净值、和收入这几个方面做了要求。申请材料及发行说明书在印度证监会备案之前，通常会有中介机构（经印度证监会注册登记的专业商业银行）先行对公司进行尽职调查并核实该公司是否满足条例相关规定。之后，来自证监会不同级别的职员对材料及披露的信息的完整性及其是否满足条例的相关规定做检查。证监会的审核时间一般为 12 个月左右。 发行申请通过后，希望上市的公司则可到印度的交易所提交上市申请。交易所有专门的上市部对申请公司的财务报表、公开说明书、发行备忘录等申请文件进行审查。另外，虽然印度证监会不对发行及上市的公司做价值的判断，但是 ICDR 条例规定，初次发行（上市）的公司必须由在证监会注册的信用评级公司进行信用评级，并对所得的信用等级进行披露。
韩国《证券交易法》规定，申请公开发行融资的公司，必须向金融监督委员会（FSC）申请登记，提交申报书及相关文件（必须包括公司财务信息及公开招股的条件）。金融监督委员会经过审核后，若文件齐全且无异议则将在一定期限内通过申请；但若在审查过程中对相关材料有疑问或认为材料不齐全，则可暂缓申请，要求申请公司提交相关说明或补充材料。 发行公司若想在韩国交易所上市，则需要向交易所提交申请。申请可分为：前期准备、上市资格审查、公开销售股份及上市阶段。 （一）在递交申请前，拟上市公司必须先聘请一家证券公司作为主承销商来准备注册所需的各种材料，并由一家经金融监督委员会登记的审计公司对申请公司最近一年的年报做审计。 （二）准备充分并和交易所充分沟通后，申请公司向交易所提出上市资格审查申请，提交申请书及相关材料。申请书内容包括：公司概况、营业项目、管理层、财务信息、公司治理、关联交易及其它相关信息。相关文件包括公司登记文件、相关特许文件、最近三年财务报告、申请时的期中报告、股务代理契约、证券分析报告、最大股东持股证明文件、继续持股承诺书、最大股东及持股 1%以上股东过去一年持股变动状况表及其它须补充的文件。收到申请后，交易所上市审议委员会对提交的申请材料做复核并决定是否适合挂牌。审查通过后，交易所将审核结果通知申请公司并向金融监督委员会提交注册申请。 （三）之后，发行人可向公众公开发行股票。 （四）发行完毕后公司须向 FSC 提交发行报告，并向交易所提出挂牌申请，申请批准后，公司股票可在15交易所自由交易。 |
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