|
从前面的分析中我们可以看出，美国债券ETF市场上各类型产品齐全，产品线完善。我国自2004年底开启ETF之旅，经过近15年的行业发展，目前我国ETF市场发展体系初见成效。截至2018年10月，我国市场约有182只ETF，资产规模约为4321.06亿元人民币。其中，债券型ETF有8只，数量占比4.40%，规模约32.76亿元，占比0.76%。  我国首次发行债券 ETF始于 2013 年，当时一共发行了 3 只。其中 2 只为国债ETF（159926、511010），1 只为公司债 ETF（511210，已到期）。2014 年发行了 1 只城投 ETF（511220）。2016年发行了1只周期债ETF（511230）。2017 年发行了 2只，1 只为国债ETF（511260），1只为信用债ETF（511280）。2018 年新发行 2 只，均为国债 ETF（511310、511290）。  截至2013年年底，债券ETF总资产规模为31.55亿元人民币；随后中国债券ETF发行非常少，仅在 2014年海富通基金发行了一只上证可质押城投债ETF，上证可质押城投债ETF在2014年底总规模约 65.15 亿元人民币，这也使得2014年我国债券ETF规模增加了一倍，达71.31亿元人民币。从2016年开始，中国债券ETF总资产规模大幅萎缩。 截至 2018 年 10 月，中国债券ETF资产总规模仅 32.76 亿元。   8 只债券ETF产品中，除了海富通城投债ETF规模较大以外，其他债券ETF规模较小，其中嘉实中证金边中期国债ETF（159926）的规模仅为0.18亿元。早期成立的债券指数基金均遭遇大规模赎回，最为严重的是国泰上证5年期国债 ETF，初始募集规模较大，为54.24亿元，但生不逢时，成立的第一个季度末，即 2013年二季度即遇到债灾，规模大幅下降至13.41亿元，缩水75%，随后虽偶有增长，但基本保持下降趋势，现规模仅有1.81亿元。债券ETF的标杆产品海富通上证可质押城投债ETF，发行规模达到66.88亿元，规模占债券 ETF的比例高达 80%以上，但成立后规模逐步下降，特别再2017年规模减少了差不多一半，现在仅有26.84亿元。  从产品规模上看，目前债券ETF总规模为32.76亿元，总体规模小、集中度低。截至2018年10月，国内国债ETF有5只，城投债、信用债、周期债ETF均只有1只。规模最大的是城投 ETF，基金规模达 26.84 亿，占比 82%；其次是国债和周期债 ETF，规模分别为3.29亿元和2.11亿元，占比分别为10.02%和6.44%；信用债规模为0.52亿元，占比1.59%。  和美国债券ETF市场相比，中国的发展空间还很大。从资金规模和产品数量上来看，截至2018年10月，美国债券ETF共有369只产品，规模达5979.20亿美元；国内债券ETF共有 8只，规模为32.76亿元人民币。从发展历程上来看，美国债券ETF从2002年开始发展，至今有 17年；国内债券 ETF 从 2013 年开始发展，至今有6年。从政策上来看，美国债券ETF市场从2008年SEC允许一些基金发起人发行完全透明的、主动管理的 ETF后，抵押担保、通胀保本、全球型、地方债等类型的 ETF 才开始真正发展；国内债券 ETF均为被动指数型债券基金，可供选择的债券ETF类型有限。总体来说，目前中国债券 ETF市场发展尚未成熟、规模小、可供选择的债券 ETF 种类非常有限。  债券ETF在中国发展缓慢事出有因。主要原因如下： （1）债券指数基金收益率相比于债券主动基金而言，相差甚远。从下表可以看出除近6个月收益率指标外，不管是债券被动产品收益中位数还是平均数都败于主动管理基金，而在牛市环境下则是全线崩溃，未有一只基金收益率超过主动管理基金平均收益，这主要是因为牛市期间受制于投资目的，杠杠操作较为谨慎，而熊市的操作空间较小。再者，债券基金和货币基金相比，虽然牛市收益较高，但是在熊市中却可能出现负收益，风险较高，而2013年至今债券指数基金收益率反而是低于货币基金。  债券指数基金不管在何种情况下都不敌主动型基金，主要是由于杠杠、利率风险和股票仓位三点导致的。 首先，主动型债券基金相较于被动型产品杠杠操作更为灵活，杠杠率比较高。下表是主动管理基金和被动管理基金从2011年以来的杠杠率，可以看到被动管理产品基金没有杠杆，而主动管理型基金则相对比较灵活，特别是牛市。因此，杠杠低或没有杠杠是指数型债券基金在牛市期间败于主动债券基金的一大核心原因。但从2016年下半年开始，证监会正式限制杠杠操作，一定程度上缩小了债券指数和被动产品的业绩差距。  其次，相对于主动型基金，债券指数基金对于利率变动会更加敏感。特别是债券指数基金在按照一定规则构建投资组合，在建仓和调仓的时候无法根据市场利率环境相应调整，比如某类债券在利率大幅上升时不得不按照规则定期调仓；而主动管理型基金则可以持有到期获得票面利息。这也是被动指数基金在熊市环境下同样败于主动管理型基金的重要原因。 最后，被动指数产品一般不参与权益类资产（包括新股）投资，无法分享股市走强所带来的收益。因此在股市向上趋势时，债券被动投资可能会遭到投资者抛弃。而非纯债类基金可以配置新股资产，这类资产在国内具有类固收属性，收益高而风险相对较低，这也是债券指数基金在牛市期间业绩低于主动基金的又一原因。 （2）国内债券市场牛市持续时间较短，对债券类被动产品的规模增长不利。美国债券ETF在2008年-2016年期间获得较快发展，而相应的是一个长达8年的债券牛市。而中国的债券指数基金起步在2011年，债券ETF起步在2013年，期间牛市持续时间最长也不会超过5年。  （3）货币基金、银行短期理财等的快速发展挤占了债券ETF的发展空间。货币工具类收益过高，近5年货币市场基金的收益率一般保持在3%至4%之间，同时债券基金（纯债类）的收益一般在5%至7%之间。相比于美国，货币市场基金的收益一般低于0.1%。因此，从风险收益角度来看，我国投资债券指数基金所获得的风险溢价实在是太低了，投资货币基金对投资者而言，是更为理性的选择。 （4）投资者对于债券指数不熟悉，且债券ETF产品本身流动性不高。由于债券的主要交易场所是银行间债券市场，仅对机构开放，因此投资者对债券相对不熟悉，各种类型的债券指数对普通投资者来说更是非常陌生。而从债券ETF产品本身来看，债券ETF最大的投资优势本应是其流动性，但我国债券ETF的流动性情况，除了国泰5年期国债ETF以外，其他都较为惨淡，且整个市场的规模相对较小。  从2001年开始，随着商业银行退出交易所市场，全国银行间债券交易市场开始启动。1998年，央行债券公开市场业务恢复，为商业银行提供了流动性支持，促进了银行间债券市场的活跃度。2000年央行公开市场业务展开双向操作，进一步促进了银行间债券市场的成交量。此后，银行间债券市场逐步成为我国债券交易的主要场所。 因此，每天银行间债券交易量占了绝大部分的全市场交易量，但银行间债券交易方式分别是报价、撮合交易，同时新发债券的流动性较好，而时间越久流动性越差，这就使得债券ETF样本全经常更新，更换样本券则需要市场上找券，只有流动性较好的券才能满足债券ETF要求。大部分交易券交易量并不大，同时流动性也不高，价格变动有时较大，存量并不丰富，因此纯交易所的债券ETF可能样本券数目也并不多，容易被市场投资者操纵或者不能完全反映债券市场走势。 （5）缺乏健全的债券指数体系。健全的债券指数是债券ETF发展的前提，债券指数是衡量债券市场风险收益特征的一个有效工具，通过衡量债券市场的收益与风险特征，可帮助投资者更好地进行相关投资策略的开发、回测与实施，同时也有利于投资者对债券市场进行更为全面的分析。债券ETF通过挂钩某一债券指数，完全或部分复制指数的成分券种，以达到跟踪指数风险收益特征的目的。因此，只有拥有一个健全的债券指数体系，债券ETF的发展才有所可言。 债券指数样本全范围较广，指数成分个券数量较为庞大，难以实现完全复制。如何用少量的样本券来跟踪大量个券构成的债券指数，成为了当前阻碍债券ETF发展的重要问题。而从目前的情况来看，由于流动性问题和估值问题等导致跟踪复制指数成为难以解决的问题。同时，由于我国债券指数的价格来源未能够达到由活跃的做市商交易员给出，某种程度上限制了价格的质量。受制于我国券商做市商机制的发展不够，目前尚未有券商编制的债券指数，我国目前的债券指数主要由专门的指数编制机构提供，价格来源主要综合了市场双边报价，成交价格以及模型定价三方面来确定，价格采集制度不够完善。 |
|
|
