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首先对伊利年报关键数据进行统计，数据主要可分为: 1. 营收及销量数据 2. 营收增加分拆数据 3. 成本变动数据  年报当中只有近三年销量数据，但是通过伊利公布的“因销量上升带来的营收增长”数据，我们可以大致推测11-14年的企业销量数据(黄色为推测数据)。 1.1 伊利近10年来营收增速整体趋缓 伊利年报已对营收增加来源进行了拆分，营收驱动因素可分为因销量上升，因价格变动及因产品结构调整。 各驱动因素占营收变动的百分比  通过比较可以发现，2012年以前，营收增长以销量驱动为主。13，14年随着原奶价格的大幅上涨，企业改变营销策略，进行了一定幅度的提价，营收增长主要为价格贡献。15，16年原奶价格开始回落，上游产能过剩，企业开始降价促销，销量再次驱动营收增长。整个过程中，产品结构升级一直持续，且对营收增长的贡献比重越来越大。 各因素带来的营收变动绝对值  前后两次销量的增长中，12年以前可理解为企业市场渗透率的持续提升。14年后主要为产品降价驱动，降价主要为缓解上游原奶过剩问题，因此带来的销量增长不可持续。16年销量增长带来营收11.39亿，同时价格降低导致营收减少17.14亿，量价变化对营收已造成负面影响，推测彼时终端需求短期已无法消化企业促销的牛奶。 接下来补齐2011年前的企业营收增加额。  可以认为2011年前企业的营收增长全部为销量驱动，若剔除2011年后产品结构升级带来的营收增长，营收增长的绝对值比2011年前有一定提高，但是在2016年首次成为负数。 2017年营收及销量增速获得较好增长，重新回到10%上方，但是在目前时点看，增长未能延续，18年营收增速重新回到0轴附近。 整体上随着市场的饱和，伊利在华北华南等经济发达地区的渗透率逐渐达到极限，企业营收及销量增速一直逐年下降。12年后的产品结构升级成为新的增长动力，但未能改变原有下降的趋势。  14及16年销量增速虽然大致相同，但是14年为产品提价周期，16年则是降价周期。 ※ 1.2 伊利单位营收稳中有升 将营收除以销量得到伊利单位营收，13，14年由于产品提价，均价提升明显，14年后产品结构升级与产品降价促销对均价的影响互相抵消，因此均价提升不明显。  ※ 2.1 伊利可以平滑上游原奶价格波动带来的影响 另一方面，利用关键数据可以计算伊利单位成本的变化  单位成本变化与原奶价格周期大致相符，单位成本在14年达到顶峰，略晚于原奶价格。  通过单位成本及营收可以得到液体乳业务单位毛利率，略低与整体业务毛利率，并且与整体毛利率变化大致相同。  在13年原奶价格高点时，企业毛利率同期达到了最低点，但是当年销售费用率也相应下降，抵消了对企业净利率的影响。伊利的期间费用率10年来与毛利率成正比，与原奶价格成反比，可以看出伊利平滑行业周期波动的销售策略。  伊利期间费用率的波动实质为销售费用率的波动。当原奶价格过高时，伊利提价销售，减少销量，增加库存，引导上游价格向下。当上游产能出清，伊利加大原奶收购，同时降价促销，去化库存，维护上游稳定。  平滑上游周期后，伊利净利率随着产品结构升级稳步增长，只是增速和销量及营收一样，逐渐放缓，初步可理解为15，16年的促销策略抵消了一部分产品结构升级带来的净利率的增长。 产品结构升级实质为金典，安慕希等大单品的畅销，这些产品的启动点在2015年，随着营收基数的增长，可以预测到未来增速的下降。因此，我们仍可以乐观预测伊利的净利率在未来保持温和增长，但比较难有新的增长点或启动点，奶粉业务由于体量较小，仍需等待观察。 大单品数据多为媒体报道，尚无准确数字。 ※ 2.2伊利存货周转率稳中有降，现行销量趋势短期难以改善 虽然15，16两年为企业促销去库存周期，伊利整体库存略有下降，但是库存商品在15年略有下降后，在16年依然保持增长。 通过计算存货周转率发现，去库存周期下，伊利存货周转率依然低于11，12年。一方面伊利可能为保护上游稳定加大生产力度，另一方面则可能是下游市场逐渐饱和，动销力度不如从前，14年后企业来自上下游的经营压力显然大于先前。 17年企业销量及营收增速再次回到10%上方，动销也加快，但是从当前时间点来看，17年的好成绩未能延续，18年营收增速重新回到0轴附近。 近两年企业在中西部地区的营收增速高于华北华南地区，可以推测，在中长期，企业渗透率的增加主要来自中西部地区的市场培育。 ※ 总体结论：现阶段伊利1500亿估值较为合理 整体上伊利已由成长型企业转变为成熟型企业，原有的增长驱动因素在未来仍能持续（原有增长逻辑的残余动力），但预测力度将大不如前，很难找到企业的爆发点。 下图为申万宏源归纳的伊利股份增长三阶段，2017年伊利因产品结构升级带来的营收增长已降到10亿，同时降价周期也延缓了销售单价的提升，企业第三阶段增长逻辑变得不清晰。 综上我们假设伊利未来的净利润保持5%的增速，分红率保持在70%，对企业未来的分红按照8%的折现率进行折现，得到企业的净现值为1506亿，目前市场估值较为合理。 17年伊利业绩回光返照，加整体市场环境推动，股价创下了35.23的历史新高，预计将在中长期成为伊利的“地球顶”。 从积极的角度看，牛奶做为稳定的消费品，行业需求端稳固，伊利未来业绩确定性较强，并且中长期看仍然具有一定的增长性，企业配置价值将随着股价下跌逐渐增加，建议在适当市场时机下进行配置。 |
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