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03 讨论与分析 对于主要挂牌条款的分析 1 金融工具的现金流量体现为本金和利息，因此，在分析一项金融工具是否符合权益的定义时，要分析发行人是否可以无条件的避免本金和利息的偿付，换言之，要分析发行人是否可以自主决定本金和利息的偿付。  本金是否需要偿还  该债权融资计划的期限为3+N年，根据发行条款，从计息日2017年1月20日开始，到2020年1月20日，为第一个3年。ABC公司可以在第一个3年的到期日，选择是否赎回本金，如果不赎回，则3年以后再行使是否赎回的选择权，以此类推。 由上述条款本身可以判断，发行人可以自主决定是否偿还本金，该债权融资计划的期限是永续的。本金赎回的条款本身不会导致该计划分类为负债。 利息是否需要支付 根据挂牌条款，利息每年支付一次，初始利率通过挂牌定价、配售方式确定，在前3个计息年度内保持不变。除非发生强制付息事件，在本期债权融资计划的每个付息日，发行人可自行选择将当期应付利息以及之前已经递延支付的利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制；前述利息递延不构成发行人未能按照约定足额支付利息的违约行为。 强制付息事件是指，付息日前12月内，发生以下事件的，发行人不得递延当期利息以及之前已经递延的所有利息及其孳息。 各种形式的股东分红，包括但不限于向普通股、优先股股东分红，上缴利润等 减少注册资本。 发行人可以自主决定是否偿付利息，但是受制于强制付息事件。这里就需要进一步分析强制付息事件是否是发行人可以自主决定的事项。 如果发行人可以自主决定强制付息事件的发生，则发行人可以自主决定是否偿付利息；反之则不能。强制付息事件中的向普通股分红，和减少注册资本，通常认为是发行人可以自主决定的事项。 但是，向优先股股东分红和上缴利润，则不一定。优先股的股利要根据具体合同条款分析，不一定是发行人可以自主决定的，如果发行人之前已经发行过此类优先股，或者发行人将来有可能发行此类优先股，则因为向优先股股东分配股利是发行人的一项义务，会导致该强制付息事件无法由发行人自主决定。同样道理，上缴利润在一些国有企业中是一项按照国资委要求必须履行的义务，也属于企业无法自主决定的强制付息事件。 综上，ABC公司是否可以自主决定利息的偿付，具有很大的不确定性。本条款有可能会导致该债权融资计划分类为负债。 利率调升机制的影响 在分析完本金和利息的偿付义务后，鉴于本金和利息都可以递延支付，通常的发行条款都会因此包括利率调升机制。所以，需要再分析利率调升机制是否会形成发行人的一项间接的合同义务。即，需要分析利率调升是否会形成发行人的经济压力从而迫使发行人不再递延偿付本金和利息。 需要提醒的是，审计项目组务必仔细阅读利率调升机制的条款，实务中很多有关利率调升的条款都很容易造成错误的理解。以本案例为例，表面上看，似乎利率调升是有上限的，即最多调升300基点，但是，仔细研究调整公式后，会发现其实不然。 根据条款，初始利率（前3个计息年度的票面利率）是根据挂牌定价、配售方式确定的，在前3个计息年度内保持不变。票面利率 - 初始基准利率 = 初始利差，即初始利差 = 票面利率 – 初始基准利率。初始基准利率为挂牌日前第5个工作日中国人民银行发布的金融机构人民币贷款基准利率中1-5年中长期贷款利率。 如果发行人递延支付本金，则第4-6个计息年度，利率将进行调整。票面利率调整为：当期基准利率 + 初始利差 + 300个基点。此后每3年重置票面利率为：当期基准利率 + 初始利差 + 300个基点确定。 上述调整公式中，当期基准利率为中国人民银行发布的金融机构人民币贷款基准利率中1-5年中长期贷款利率，是一个相对稳定的值，不会无限调升。300个基点是固定值。但是初始利差则内藏玄机，初始利差 = 票面利率 – 初始基准利率，而票面利率可能会被理解为调整前的当前票面利率，而不是初始票面利率（建议审计项目组进一步取证以确定应当如何理解初始利差的含义），在这种理解下，如果企业两个3年均递延偿付本金，则在第7-9个计息年度，调整前的票面利率已经比初始票面利率高了约300个基点，换言之，初始利差也会调整300个基点。如此类推，每次发行人选择继续递延支付本金，则利率将在前3年的基础上继续调升300个基点，且没有上限。 综上，如果利率调升且没有上限，终有一天将导致企业因经济压力迫使不得不偿付本金和利息，该利率调升机制形成一项间接的合同义务，将导致该债权融资计划分类为负债。 对于投资人保护条款的分析 2 除了对与本金和利息直接相关的条款进行分析之外，投资人保护有关的条款也是需要仔细阅读的。投资人保护条款通常会列举一系列对发行人的偿付能力受到影响的事项，当这些事项发生时，就会触发事先约定的投资人保护措施的实施。 如果这一系列事项中，包含了发行人不能自主决定的事项，且投资人保护措施中，又有诸如要求发行人提前偿付本金和利息等发行人不可避免的支付现金的合同义务，则该投资人保护条款将导致发行人发行的金融工具分类为负债。 本案例中，ABC公司的债权融资计划发行条款中特别设定了应急机制，并列举若干应急事件，如果这些应急事件发生其中任何一项，则触发应急预案。 首先，分析应急预案的内容。应急预案一共列举了十项，投资者有权根据应急事件的严重程度，自行选择采取一种或多种应急预案措施。这十项应急预案中，“ 宣布本期债权融资计划到期，要求融资人和保证人承担相应的本息兑付义务 加速到期”会直接导致发行人承担支付现金的合同义务 召开债权融资计划持有人会议，商议债权保护有关事宜 其他约定的措施”则可能会导致发行人承担支付现金的合同义务。特别要注意的是，这种兜底条款往往很容易被忽略，需要进一步分析其中是否会包含导致发行人不得不承担的支付现金的合同义务 对于其他条款的分析 3 再一次提醒审计项目组，务必对合同中的其他条款（包括所有的附件和补充条款）仔细阅读。因为根据我们的实务经验，影响到权益还是负债分类的条款可能会“隐藏”在合同中任何地方。 比如，有些合同会单独设定交叉违约条款，所谓交叉违约条款，就是约定发行人出现其他债务的违约时，就必须触发本债券的提前偿付。交叉违约条款实质上就是投资人保护条款的一种。 此外，很多合同条款之间是有一定勾稽关系的，甚至和其他相关法律文件是有一定勾稽关系的。此时需要结合起来，一起分析。比如，投资人保护条款中可能会约定，当发生某某事项时，发行人必须及时通知债券持有人，债券持有人可以召开持有人大会。 遇到这种条款，当发生的这些所谓某某事项中包含了发行人不能自主决定的事项时，就需要进一步研究与持有人大会有关的条款，有时可能是另外一个法律文件。 如果持有人大会的相关条款或文件显示，持有人可以做出要求发行人提前偿付本金或利息的决议，或发行人不得继续递延本金或利息的偿付时，则该投资人保护条款会导致发行人发行的金融工具分类为负债。 |
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