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5. 内含价值 在这部分，主要谈谈各家公司寿险（含健康险）业务的内含价值。包括以下4方面：内含价值，内含价值增速，新业务价值率，内含价值的变动。 5.1 内含价值对比 1、内含价值 2017年，各公司整体和寿险业务内含价值情况参见图19。
图19 保险公司的内含价值  从寿险业务来看：中国人寿是当之无愧的老大哥，其内含价值达7342亿元，较第二位中国平安（4964亿元）高出48%；居第三位的是太保，达到了2140亿元；第四是新华保险的1535亿元；人保财险的规模最小，仅697亿元，尚不到中国人寿的1/10。 从2017年新业务价值来看：中国平安、中国人寿均已经超过了600亿元，且中国平安还比中国人寿高出了12%，可以看出平安寿险的发展是十分迅速的；第三位仍是太保，267亿元；新华保险121亿元，居第四位；人保人寿垫底，仅62亿元。 因此，无论从内含价值、还是从新业务价值来看，这5家公司在体量上的差异是非常明显的。中国人寿、中国平安要远远超过其余3家，居第一梯队；太保人寿和新华保险可以归为第二梯队；人保寿险的规模偏小，与前4家的差距巨大。 根据图19中的数据，还计算了两个比率：一是寿险业务“净资产调整幅度”，计算公式为“调整后净资产/净资产-1”；二是“新业务价值贡献率”，计算公式为“新业务价值/内含价值”。具体结果如下： 图20 保险公司“净资产调整幅度”  从图20可知，中国平安和中国人寿的调整净资产较其净资产均增加了15%左右，明显低于太保的36%和新华保险的46%。需要强调的是，人保寿险业务的净资产调增幅度达到72%，其幅度要明显高于其他公司，由于缺乏详细的说明和数据，也难以进行相关分析。 新业务价值与期初有效业务价值之比的情况参见图21。 图21 保险公司“新业务价值贡献率”  从图21可以看出，平安寿险的新业务价值贡献率达到16%，居首位，考虑到平安的规模，这一比例是十分可观的，说明平安的新业务增量依然很大；居第二位的是太保人寿，达到了14%；第三位是人保寿险，达到10%，考虑到其整体规模明显低于平安、太保，这一数值相对而言有些偏低；最后是人寿和新华，均在9%左右，考虑到人寿基数大、新华基数小的影响，相对而言新华的新业务发展更加不尽人意。 2、修正后的内含价值 内含价值的计算需要大量的系数和假设，由于各个公司的假设或取值不同，会影响对其内含价值的比较。在此，参考年报中的敏感性分析，仅针对风险贴现率和投资收益率指标的影响和修正进行分析。 按照11%的风险贴现率和5%的投资收益率，调整后的内含价值如下： 图22 寿险业务内含价值调整  其中，平安寿险和太保寿险没有调整，新华保险的内含价值增加约2.1%，中国人寿、人保寿险的内含价值分别减少了4.2%和7.7%。 5.2 内含价值增速 内含价值增速是评估寿险公司的核心指标。 各公司寿险业务内含价值增长情况参见图23。 图23 寿险业务内含价值增速  根据图22中的数据，各公司寿险业务内含价值总体都呈现出较快增长的趋势。从上市以来的表现来看，平安寿险、太保寿险和新华保险的年均增长均超过了20%，人保寿险接近15%，中国人寿最慢，但也达到了11%左右。综合考虑各公司寿险业务规模和内含价值增速，可以大体分为以下几类： （1）大基数、高增速，代表公司为平安寿险； （2）小基数、高增速，代表公司为太保人寿和新华保险； （3）大基数、低增速，代表公司为中国人寿； （4）小基数、低增速，代表公司为人保寿险。 需要说明的是，资本注入、分红等分经营性因素也会对内含价值产生影响。为此，特计算了上市之后平安寿险、中国人寿、太保寿险扣除注资、分红后的内含价值增速，具体计算结果为： （1）平安寿险21.9%，较原结果提高了0.8个百分点； （2）中国人寿12.6%，较原结果提高了1.3个百分点； （3）太保人寿22.0%，较原结果提高了0.5个百分点。 由此可见，3家公司的融资和分红合计均表现为资金净流出状态，即分红支出大于资本注入，其中中国人寿更是高达900亿元以上。 5.3 新业务价值率 由于投保方式不同（如趸交和期交）、渠道费用不同（如个险和银保）等，不同的保险收入对寿险公司内含价值的贡献存在很大的差别。总体呈现个险高于银保、期交高于趸交、传统寿险高于分红险的特征，这也是各家公司均不约而同地大量拓展代理人、鼓励期交的根本原因。 以平安寿险为例，按标准保费计算的不同渠道新业务价值率（计算公式为：新业务价值/首年保费）如下： 图24 平安寿险新业务价值率  5.4 内含价值的变动 各公司年报中，都包含了“内含价值变动”的内容，主要是分析了内含价值从年初至年末的变化，以及相关因素的影响。以平安寿险为例，其2017年内含价值变化情况参见图25。 图25 平安寿险内含价值变动（2017）  如图所示，内含价值变动除了预计回报和新业务价值外，还包括了运营假设、模型变动、经验差异、投资回报以及分红等内容（如图中1-9所示）。年报关于内含价值变动的分析给我们判断内含价值计算时相关假设的准确度提供了机会。为对比各个公司相关假设的可靠性，我做了如下处理： （1）为减少短期因素的影响，对各个公司上市以来的变动数据进行累积汇总； （2）为消除各个公司在变动项目上的差异，将变动项目归并为3大类5小类，3大类为“内含价值预期回报”、“一年新业务价值”和“有关调整与假设”，5小类就是将“有关调整与假设”进一步拆分为“市场变化与投资差异”、“模型与假设”和“其他”。 （3）扣除了注资和分红对内含价值的影响，具体操作为在期末内含价值中扣除资本注入，同时加回股东股息。 按照上述操作，各个公司上市以来寿险内含价值的变动情况如下： 图26 上市以来寿险内含价值变动情况对比  根据图26，以平安寿险为例说明如下： 首先，2007年中国平安上市，当年年初时平安寿险的内含价值为383亿元。从2007-2017年，内含价值预期回报累计1730亿元，占到2017年底内含价值总量的32.2%；或者可以大体理解为从2007-2017年间，预期回报对内含价值的增长贡献了32.2%。同理，一年新业务价值累计贡献了57.5%。 计算可知，期初内含价值、内含价值预期回报和新业务价值合计达到了5199亿元，占到了期末内含价值5370亿元的96.8%，说明平安寿险的内含价值增长主要是由上述3项，特别是预期回报和新业务价值创造的。 其次，从有关调整和假设来看：市场变化和投资差异累计为398亿元，或者说比原内含价值的有关假设多出了近400亿元，表明平安对于市场变化和投资收益估计是相对谨慎的。模型与假设累计为-227亿元，即实际值比当初的估计值少了200多亿元，表明当初在这方面的假设与估计有些偏乐观；但从该项目的占比来看（-4.2%），可以算基本合理。 其他公司的情况，请大家参阅图26中的具体数据。 需要说明的是，由于上市时间不长，人保寿险和新华保险的具体指标，特别是比例指标还有待时间的检验。相对而言，平安寿险、中国人寿、太保寿险的数据更有参考价值，而且从其结果来看，“有关调整与假设”对这3家公司的影响大约都在3%以内，表明其在内含价值计算时采用的相关假设总体还比较可靠。 以上，就是对寿险业务内含价值的分析和比较。接下来，是本文的第6部分，也是最后一部分，即对上述公司的估值。由于近期事务较多，第6部分预计要花费一段时间，还请大家谅解。 |
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