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题记：这是我在2009年3月写的文字，是我对“价值投资”思考的结果。当然，我不是价值投资者，如此选择的原因既因为性格也因为思想，相比起孔子、柏拉图和巴菲特，我更愿意与老子、苏格拉底和索罗斯们站在一起；相比起坚守固有的价值，我更愿意顺应市场自身的运行。天道自然，人道无为——这是我的投资之道，也是我的人生之道。 《价值投资：对未来现金流套利》 文/曾星智，一个跨学科思想的专业投资者。 在写这篇文字之前，得先说明，我并不是价值投资者，而是一个专业做中线投资的资金管理人。所以，这篇文章并不是一个价值投资者写的关于“价值投资”的文字。但我并不回避对“价值投资”的思考，而且我认为，真正的“价值投资”是可以取得长期几十年的持续成功、并且是值得所有投资者学习的。 但是，大部分的价值投资者，我认为都没有真正地对“价值投资”进行思考、学习和实践，而是人云亦云，或者是陷进拙劣摹仿的死胡同里。虚假的价值投资者，存在着几大问题：其一，仅仅局限于证券投资进行学习，而没有跳出来，从金融、经济、商业、社会、哲学等多视角对投资进行思考；其二，把价值投资局限于股票本身，而不是从商业投资角度去关注企业；其三、价值投资思想，几十年来都在发展变革，没有从源头开始，跟踪投资思想的变化，并吸取最新的投资智慧。 我认为，真正的价值投资者应该跳出股票思维的局限，从商业投资角度去思考企业的价值，并融合商业管理、企业投资、金融、经济等证券外的思想进行多视角思考。同时，要清晰认识到价值投资思想的变革，抛弃旧的观念，吸纳新的思想。因为，市场环境已经与几年前、十几年前、几十年前发生了巨大的变化，价值投资也必须跟随市场环境而变，世上永远没有一成不变的思想，好的思想需要不断地修订和更新。 1、企业的价值，是未来的现金流 最初对一家企业价值的判断，是看它的账面价值，后来，我们知道这其实是不现实的。因为，账面价值是基于对各类资产的评估，而这些资产的价格却经常发生巨大的变化，同时也很难对各类资产进行动态的价格评估。所以，最终将各类资产加总在一起的账面价值，就更成为了不确定的了，它可能恰好等于企业真正的价值，也可能远远高于或远远低于企业真正的价值。 或者，不使用账面价值，而是对企业目前的“内在价值”，作为评估一家企业真正价格的标准？这同样是一个难题，所谓的内在价值，其实不过是变相的账面价值。内在价值的说法，它只是对账面价值的修正，它们的视角都是基于企业现有价值的价格评估。 问题是，企业现有的价值，投资者是无法获取的。在几十年前，尤其是格雷厄姆的价值投资思想诞生的上世纪30年代，企业市场价格极低，经常出现破产、清算的现象。所以，价值投资者可以根据内在价值作为企业的真实价值的判断标准，然后在清算时，立刻获得市场价格与内在价值之间的差价收益。但是，现在市场环境已经出现巨大的变化，你很难获得可以控制一家企业的股份，而且要进入清算也极其困难。现在，你不能将自己手上的股票，直接通过清算换成现金，你唯一能做的，就是一直持有或者把它卖给别人。 成长型投资思想的出现，终于将对企业价值的判断，从静态（现有价值）的思维，推向到了动态（未来价值）的角度。也即是说，抛弃了账面价值、内在价值这些静态的、对企业现有价值的依据，而把对企业价值的判断，放到了动态的、未来可获得的收益的价值上。这个未来的收益，也即是企业在未来一段时间里，能够赚取的现金流。 也即是说，一家企业的价值，也即是它未来的现金流。比如，我们投资一家餐馆，这家餐馆的价值不是它的锅盆桌椅和现金欠债（账面价值），也不是它的独家秘方和品牌口碑（内在价值），而是：这家餐馆在未来几年内，能够赚到多少现金？收回投资成本需要几年时间？在投资期间内，平均每年可以获得多少的资本回报？这个投资回报率又与我们投入餐馆资金的成本之间有多大的差价空间？等等。 同样，投资一家企业也是如此。假设我们对一家企业投资了100万元拿到了10万股（每股10元），我们预计这家企业每股年收益是1元，那么，如果以后10年每股收益不变的话，10年时间我们就能赚取和成本一样的利润。企业未来几年的每股收益，就是企业的未来现金流，这个未来现金流，企业可以通过分红（我们直接获得投资回报）或者再投资（企业继续将利润变成资本去获取利润）。 以上面这个例子来计算，我们对这家企业每年的投资收益是10%，需要10年才能赚回和成本一样的利润。如果我们原始投资的100万元，本身是来自于其它渠道（比如银行贷款、发行债券或者保险业务的资金等），而这些渠道的资本是需要成本的。如果资金来源的成本高于10%，那么，我们对上面例子中这家企业的投资即使每年有10%的利润也是亏损的，因为投资回报低于我的资金成本。所以，除非这家企业的每年投资回益率，在未来几年内能够高于现在的10%，否则我们的投资就是失败的。 也即是说，从未来现金流的角度，对一家企业价值的判断，最看重的，就是这家企业能否在未来几年，取得符合预期的收益和投资回报率。如果这家企业未来几年的每股收益和投资回报率，增长得越高越快，那么它的未来现金流也就是越多，企业的价值也就越大。反过来，如果这家未来几年的每股收益和投资回报率，增长得越慢甚至下滑，那么它的未来现金流也就越少，企业的价值也就越小了。 2、在未来与现在之间 “套利” 接着上面的那个例子，假设我们投资100万获得10万股（10元每股）的这家企业，每股年收益从1元增长到了2元，而且未来几年，它都能够保持这个年收益，那么，对这家企业投资的年收益率为20%。再假设，一般情况下投资成本（也即是融资的成本）是年10%，那么，我们以年成本10%、年收益20%来计算这家企业，就可以发现一个每年10%的稳定利差，也即是套利机会。说得通俗一点，假设有这样一家企业，那么，我们可以先以年利率10%从银行或其它渠道融资100万，然后投入这家企业获得年20%的收益，那么，5年后赚回和成本一样的利润，再还给银行100万，我们就等于是自己赚到了100万了。 也即是说，按照每年10%的收益率的标准来计算，一家企业假设每年可以持续取得20%的收益，那么，它就存在了一个10%的投资套利机会了。用证券投资上通俗的话来说，以上面的例子为例，100万获得了10万股，每股年收益2元（20%年收益率），而按照普通的资本回报10%来计算，我们的10万股应该价值200万元。也即是说，现在这家企业股票的市场价格10元每股，要比它实际的价格20元每股，便宜了一半。现在的价格（10元每股），与未来的价格（20元每股），就存在了一个“现在”（价格）与“未来”（价值）的套利机会。 所以，价值投资，就是利用企业未来的价值（未来现金流），与企业现在的价格（市场价格）之间的差价，进行套利的一种投资方式。按照这种现在与未来“套利”式的价值投资思路，也即是，未来的价值（未来现金流）越高，现在的价格（市场价格）越低，那么，两者之间的差价也就越大，套利可以获得的利润空间也就越大，当然投资回报也就越大了。 那么，从“套利”的思维角度来进行价值投资，就出现了两个方向：一是寻找未来的价值（未来现金流）越高的企业，二是寻找现在的价格（市场价格）越低的企业，这两者都可以使得“套利”的空间更大、投资利润更大。这里就出现了两种价值投资方式，其一是，尽量去寻找那些价格非常便宜的企业，越便宜越好；其二是，尽量去寻找那些未来现金流非常高的企业，越高越好。 当然，未来现金流高和现在市场价格低，这两者如果同时出现，那就是非常完美的价值投资机会了。在长期熊市的时候，很多未来可以产生稳定的高额现金流的企业，它的市场价格也非常低，这种情况，就是完美的价值投资机会。但有的时候，未来现金流高和现在市场价格低，没有同时出现，那么，根据巴菲特的经验教训，就不能偏向后者，而应该偏向前者了，也即是芒格说的：宁愿以合理的价格购买好企业，也不要用便宜的价格购买坏企业。 这是因为，未来现金流是会动态变化的：好的企业可以获得越来越高的年每股收益和投资回报率，也即是获得越来越多的未来现金流，使得企业的价值不断受到越来越好的重新评估。而差的企业则很难保持现有的年每股收益和投资回报率，也即是未来的现金流越来越少，使得企业的价值不断遭受越来越差的重新评估。如果企业未来的现金流，受到越来越好的重新评估，那么，这家企业现在与未来之间的“套利”空间，就会变大，投资的价值也就更大了。 3、能力范围和安全边际 能够把握住一家企业未来的现金流，依据通常的投资回报和融资成本标准，计算出企业未来几年内的价值，再结合企业现有的市场价格，找到现在与未来之间、价格与价值之间的“套利”机会，就已经基本可以说是做到了真正的价值投资了。因为，这不是从股票市场的角度去进行投资，而是真正从企业的价值也即未来现金流的角度，对一家企业而非对一只股票进行投资。但是，这个时候，就出现了价值投资中最难的一个问题：如何评估企业未来的现金流以确定企业的价值？ 如果一家企业的未来现金流是确定的，就是假设每年的收益率都是可以预知的，那么，企业的价值可以很容易计算出来。但问题是，企业的发展是动态的，每股收益的变化可以出现越来越高的增长，也可能增长保持平稳，或者增长速度时快时慢，或者是偶尔亏损或持续亏损等等。尤其是，企业未来几年的每股收益，是受到众多的各种因素影响的，所以，这就使得对企业价值（未来现金流）的评估极度困难。 特别是，某些特殊类型的行业，未来还会出现不同的发展状况，比如周期性行业、新兴行业或者是衰退性行业等等，它们的未来现金流就更充满了不确定因素了。所以，价值投资者，往往对那些未来现金流很难评估的企业束手无策，因为受到了这种投资方式本身的局限。比如，对于一个新兴行业如现在的3G行业，它就无法评估出这个行业内的企业未来能够取得多少现金流。又比如，对于一个周期性强烈的行业如有色金属，因为企业的每股收益变化经常出现大幅波动，所以，它未来几年的现金流同样难以评估。 在这里，我们认识到了价值投资的局限，那就是：虽然我们知道了价值投资，就是利用企业现在的市场价格，与企业未来的现金流价值，进行套利。但是，对于某些行业、某些企业，我们却无法评估出它未来到底能够产生出多少的现金流，这样，就使得我们无法对企业的价值进行一个评估了，也就不存在未来价值与现在价格之间的套利可能了。这就是价值投资的局限，这种投资方法的特点，限定了它只能投资于某些企业。而如果跨出了这个范围，则可能会遭受到意想不到的失败。 退一步说，即使是对于一些未来几年的发展比较稳定和可预期的企业来说，我们也很难对它的价值进行一个精确的判断，而只能是一个模糊的评估。所以，价值投资对一家企业价值的评估，绝对不可能是一个精确的数字，而只能是一个模糊的大致范围。然后，我们再依据这个大致范围，来考察它的现在价格，看看两者之间有没有存在较大的套利空间？比如，巴菲特购买中国石油时，他预估出这家企业价值1000万美元，而市场价格当时只有300万美元，所以，这两者之间就存在了近3倍的套利空间了。 如果评估出来的企业价值（未来现金流），要远远高于企业现在的价格，那么差价越大，价值投资所拥有的安全边际也就越大；如果评估出来的企业价值（未来现金流），要稍微或接近于企业现在的价格，那么差价越小，价值投资所拥有的安全边际也就越小。更有甚者，如果评估出来的企业价值（未来现金流），要低于或远远低于企业现在的价格，那么差价越大，价值投资所承担的风险也就越大了。 ——所以，安全边际，就是保证进行价值投资时，可以使我们对未来模糊价值的评估，有了一个充分的缓冲空间，使得我们即使犯了一些错误，也可以避免损失和保护套利的利润。也即是说，这个安全边际，就是在对企业未来的价值与现在的价格进行套利时，尽量使对我们有利的差价越大越好。巴菲特在进行投资时，把这个差价最低的要求是70%，也即是市场价格最少要比他评估出来的企业价值低30%，这个30%之间的安全边际，就是万一发生评估错误或者意外，也能够保护好原始投资的资本。 还有一种双保险的安全边际方法，也即是使用可转换优先股或者可转换债券，这也是价值投资者在熊市时经常使用的方法，像去年巴菲特对高盛等的投资都是采取可转换优先股的。这种可转换证券的优点在于，即使股价进一步下跌，只要不出售，也可以保证每年约8-10%的收益。而一旦股票达到转换要求的价格，又可以把可转换证券换成股票，直接套取收益。可转换证券，同时具有了债券的安全性，和股票的收益不封顶性。但是，一般只有大额资金的投资者、投资公司，在某些企业急需融资时，才会有这样的投资机会，比如去年巴菲特对高盛的投资。 4、套利，由市场的负反馈来实现 我们知道，我[曾星智]的“力量”投资思想，是利用市场的“正反馈”来进行投资的。也即是，利用虚拟市场（股票市场）和实体经济（企业发展），两者所有的力量全部爆发的机会，进行做多或做空的。所谓“正反馈”，通俗一点来说，就是市场的上涨刺激了人们对未来继续上涨的预期越来越强烈；而反过来，市场的下跌会造成人们对未来继续下跌的预期越来越强烈。也即是说，市场上存在着一种与市场现有运行方向一致（正方向）的力量，所以，我的力“力量”投资思想，使用的就是市场“正反馈”的力量。 相反，在未来与现在之间进行套利的价值投资，却需要由市场的“负反馈”来实现。通过市场的“负反馈”，使得企业现在的价格，与未来的价值之间的差价逐步缩小，最终价格达到甚至超过价值，此时，价值投资者可以选择继续持有分享企业的进一步发展，或者选择结束对这家企业的投资。同上面对“正反馈”的解释相对应，所谓“负反馈”，通俗一点来说，就是市场的上涨会使人们觉得涨得太多要跌了，而随着上涨得越多感觉要下跌的预期就越强烈；而反过来，市场的下跌会使人们觉得跌得太多要涨了，而随着下跌得越多感觉要上涨的预期就越强烈。也即是说，市场上存在着一种与市场现有运行方向相反（负方向）的力量，所以，利用现在和未来之间套利的价值投资，使用的就是市场“负反馈”的力量。 “正反馈”和“负反馈”力量，都是市场在任何时间同时存在的两种力量，它们的相互作用推动着市场不断演进。假设投资者看到市场在持续上涨，于是也加入到看涨买多的行列，或者看到市场在持续下跌，于是也加入到看跌卖空的行列，这即是投资者对市场的一种“正反馈”。这种对市场的反应，经常出现在普通的投资者身上，以及趋势投资者等，不过他们之间存在着很大的区别，本文暂不进行论述。 假设投资者看到市场在持续上涨，于是产生逆反心理预期快涨完了而加入到看跌卖空的行列；或者看到市场在持续下跌，于是产生逆反心理预期快跌完了而加入到看涨买多的行业，这即是投资者对市场的一种“负反馈”。价值投资者，需要利用的就是市场的“负反馈”。当市场长久的下跌之后，企业的市场价格越来越低，所以现在（价格）与未来（价值）之间的差价，也就越来越大。 当两者之间的差价，大于价值投资者投资的安全边际要求时，他就会买入这家企业的股票。当他买入以后，市场正反馈的力量还在继续，可能还会进一步下跌，而此时对于价值投资者来说，则是现在（价格）和未来（价值）之间的差价进一步加大，套利的空间也就更有利了，所以会继续买入。 当市场经过长期的熊市之后，根据现在（价格）和未来（价值）之间套利的思路，价值投资者往往在此时已经投入了大部分资金、持有了很多企业的股票。接着，市场会走出持续几年的熊市，负反馈的力量开始发挥作用战胜正反馈的力量，把市场从熊市中扭转过来，逐步地进入到牛市。进入牛市以后，又换为正反馈取主导作用了，推动着现在（价格）与未来（价值）逐步靠近。等到两者非常接近的时候，价值投资者既可以考虑继续持有，也可以考虑卖出了。 所以，价值投资，是利用市场下跌时在正反馈的推动下，获得一个非常低的市场价格，逐步进行购买，然后再利用市场负反馈的推动，使得价格重新回归。因为价值投资利用市场的这种特殊性，所以，他买入之后可能还会有更低的价格，跌得越多会买得越多，但前提是评估出来的企业未来价值，要与现在的市场价格有着具有高安全边际的差价空间。接下来，价值投资者就需要等待几年的时间，等待市场的负反馈力量战胜正反馈力量，使价格慢慢回升，此时也就是现在（价格）与未来（价值）趋向一致，去完成“套利”、实现投资收益的时候了。 结束语： 如果一个投资者做到了我本文以上所讲的全部内容，那么，我可以认为他就是一名真正的价值投资者了。遗憾的是，极少看到真正的价值投资者，目前来看，我只知道国内有两个人做到了这一点，那就是做私募的赵丹阳和做资本的赵炳贤，他们是真正值得尊重的价值投资者。 通过本文对价值投资的梳理，我希望投资者朋友可以认识到，真正的价值投资是怎么一回事，它绝对不是现在媒体和公众所流行的看法。当然，本文的观点，会让很多投资者意外，因为这些观点与人们普遍对价值投资的认识是不一致的。 价值投资的5个步骤： 第1步、寻找好企业，如连续3年净资产收益超率过10%，确保未来现金流较高； 第2步、发展持续性评估，如品牌、定价权、管理、市场等，确保未来现金流稳定； 第3步、寻找合适价格，如企业发生危机、市场整体低估，确保支付成本较低； 第4步、建立安全边际，如“未来现金流-(减去)价格”大于40%，确保低风险； 第5步、在未来现金流和价格接近的时候，卖出，再按同样步骤寻找其它的企业。 补充说明： 1、在每一个市场上，符合价值投资的企业是很少的，约10%； 2、好企业比好价格更重要，既因为它可以创造丰厚的现金流，放大套利差价，又因为可以保持盈利能力的持续和稳定； 3、第2步发展持续性评估，不同投资者的能力不同，关键是找到你的能力范围，不要越出； 4、任何未来现金流的评估都不是完全准确的，所以，要在价格上寻找一个安全边际，为纠正错误留有遗地； 5、大部分的所谓价值投资者都犯错了，因为它们把这个方法套到另外那不适用该方法的90%企业身上，因为它们忽略了未来必须有高的现金流，也因为它们跨出了自己可以评估价值的企业范围，也因为它们没有为自己寻找到合适的价格，也因为它们忽略了很多企业盈利的非持续性； 6、最后，我必须说明，价值投资只是投资的一种方法，一种只适应市场10%股票的方法，不是包治投资百病的灵丹妙药。现在大众的错误就是把它神化，把巴菲特捧上神坛，无法理性客观的评估其它的投资方法，这是另一种大众化的盲目和疯癫。 曾星智写于2009年，公在上一篇“力量投机理论”系列文章《价值投资：对未来现金流套利》中， 笔者[曾星智]对“价值投资”进行了梳理，梳理后的基本观点是：对于投资来说，企业的价值就是未来创造的现金流，而价值投资即是在未来现金流和现在市场价 格之间套利。所以，真正的价值投资，就是即可能寻找能够稳定持续地创造未来现金流的优秀企业，同时由于未来现金流估值是模糊的，所以安全边际也即合理的价 格。 也许很多朋友们会感到奇怪：笔者作为一个专业的投机者，为何花这么多时间去思考和梳理“价值投资”？这个问题我之前作过说明，也即是，笔者认为在投资 战场上，研究对手与研究自己同样重要，尤其是研究最厉害的、真正的对手。因为笔者是专业使用“力量投机理论”在股票、商品、货币和债券等各种股票和期货市 场投机的，所以，最厉害的和真正的对手也即是价值投资。通过上篇文章《价值投资：对未来现金流套利》的梳理后，我们现在就可以找到价值投资的缺陷，最后利 用它的这个缺陷，更好地做好笔者专业的投机。 1、价值投资的缺陷 对未来现金流套利，寻找能够稳定持续创造未来现金流的企业，以及安全边际即合理的价格，这样的“价值投资”方式很容易理解。所以，大部分的价值投资 者，都基本把时间花在了两个方面：其一是寻找能够稳定持续创造未来现金流的优秀企业，其二是寻找合理的价格。我们知道实际上大部分的价值投资者都把焦点放 在了前面一项，也即寻找优秀企业，而忽略了安全边际和合理价格；当然，也有少部分价值投资者把焦点放在了后面一项，也即寻找合理价格，而忽略了优秀企业。 忽略安全边际和合理价格的结果，是无视企业的市场价格，在市场价格高昂的时候依然进行投资，这当然是伪价值投资者。同样，忽略优秀企业的结果，是无视 企业未来创造的现金流，对一些无法稳定持续创造未来现金流的企业依然进行投资，这也是伪价值投资者。我们今天在市场上看到的大多数标榜自己为价值投资者的 人，基本上，都属于这两种的其中之一，都是伪价值投资者。根据笔者[曾星智]在上一篇文章《价值投资：对未来现金流套利》对价值投资的定义，也即是，在未来现金流和目前市场价格之间套利，那么，价值投资的核心就应该是：更高的未来现金流和更低的目前市场价格，这两点缺一不可，无论少了任何一点，都无法真正地做好价值投资。 依据这个思路进一步思考，我们可以发现，企业目前的市场价格是个已知的准确数字，而企业的未来现金流却是一个未知的数字，价值投资要在这两者之间套利，此时难点就出现了：我们怎么才可以较为准确地估计出企业未来现金流？也即，我们如何才能为企业进行合理的估值？ 我们知道，企业的未来现金流，是一家企业在未来一点时间内（比如几年、十几年）所创造的净利润或者说企业价值，这里的关键词是“未来”。也即是说，事 实上，价值投资的企业未来现金流（企业估值），是一种对“未来”的计算。但是，“未来”是动态变化的，受到各种各样因素的影响，而且这些因素的因素同样是 不确定或者说各个因素的重要性无法确定的，所以，这就使得我们无论使用哪一种方法进行企业估值（未来现金流），最后得出的，都仅仅是一种对“未来”的假设 而已，尽管这个“假设”可以通过精确的计算得出精确的结果，它依然是一个假设。 这就是价值投资的根本缺陷，它在未来现金流和目前市场价格之间的套利，是建立在对企业未来创造现金流（企业估值）的“假设”基础上的。 2、稳定发展的企业越来越少 企业估值，或者说对企业未来现金流的计算，因为它是属于未来的、假设的，所以，企业未来发展的稳定性，成为了企业估值最为重要的因素。如果有一家企业 未来几年内，每年都保持稳定的投资回报率，那么，我们可以很容易地计算出未来几年它创造的现金流。但是，这种稳定发展的企业是非常少的，如果还要在其中寻 找不仅稳定而且较高投资回报的企业，那就更少了。 真正的价值投资者，做的就是这样的事情：从几千家的上市企业中，寻找一些未来可以保持稳定发展而且有较高投资回报率的企业。所以，真正的价值投资者只 关注于全部上市公司的1%左右，甚至更少。以国内A股市场来看，沪深两市近1500家上市企业，符合真正的价值投资者要求的、值得长期关注和研究的企业， 可能只有1%，也即10多家。 这里就出现了一个非常严重的问题：投资公司和投资者使用价值投资方法时，不会去想到只运用于1%的上市企业，而是把这种方法扩展到了所有的100%的 上市企业。这种对价值投资方法脱离其自身局限的滥用，是使得价值投资不仅没有成为一个好的投资方式，反而成为一种失败的投资方式的其中一个重要原因。 大部分的上市企业的发展，都不是稳定的，而是波动式的、断裂式的、间歇式的，而且受到各种外在因素的影响和干扰，充满了种种不确定性。所以，事实上， 对于大部分的上市企业来说，无论是使用哪一种估值方式，都无法计算出它未来几年内创造的现金流数额。在这样的情况下，对于这些大部分的企业来说，使用价值 投资，无论计算得如何精确、估值方法如何精妙，最终得出的都是一个错误的结果，而且这个结果大部分与真实的现金流相差甚远。 不仅仅是存在企业估值只适用于1%企业的问题，还有一个问题更加严重：即使是对这些1%稳定的、高投资回报率的企业来说，当整体经济环境和市场环境发 生变化时，它们发展的原有稳定和持续性，遭遇到了从未有过的冲击。这个冲击的结果，是对传统的价值投资的最严峻的挑战，它使得价值投资最后的堡垒（适用于 1%的企业）也受到的动摇。虽然我们现在还无法说，这个冲击会完全把这最后的堡垒攻破，但毫无疑问的是，这座最后的堡垒将越来越漏洞百出，防不甚防。 3、资本经济时代的企业发展 对价值投资最后的堡垒（适用于1%的企业）造成最大冲击的，是目前时代的巨变，也即是，全球包括中国的经济发展，正在从传统的商业经济时代，迈向全新 的资本经济时代，企业发展的经济环境、金融环境和市场环境等，都正在以及继续发生着巨大的变革。在传统的商业经济时代，企业的发展往往只受到市场环境的影 响，这种影响性相对较小，优秀的企业数可以保持稳定的、持续的发展，所以，在全球过去的50年里和中国过去的30年里，都诞生了许多几十年的品牌企业，它 们能够持续获得理解的投资回报。 但是，这样的时代正在离我们远去，它即将成为昨日黄花，不管你是否愿意接受这一事实。要替代这个商业经济或者说市场经济的，是其地位和影响迅速上升的 资本经济，我们正处身于从商业经济时代或市场经济时代，迈向资本经济时代的过渡时期。在这个过渡中，很明显的变化将会是，代表昨日的商业经济将逐步衰落， 代表明日的资本经济将日益蓬勃。 在传统的商业经济和市场经济中，企业的发展主要是受到市场环境的影响，如果一家企业拥有了优秀的商业模式、充分的市场份额，那么，这家企业就基本能够 保持稳定、持续的发展。（这里我们现实点，不论述企业管理[曾星智]，笔者认为是企业的成功创造了优秀的管理者，而不是优秀的企业管理者创造了企业的成 功，让我们把那些幼稚的励志故事忘记吧。更何况，价值投资是寻找蹩脚的管理者都能管理的优秀企业。） 然后在资本经济中，企业的发展甚至行业、国家的发展，受到商业经营和市场环境的影响越来越小，更多地受到资本流动市场、金融货币市场、证券虚拟市场等 的影响日益加大。企业发展的动力在目前完全充分满足的市场环境下，不再是市场推动了企业的发展了，而是资本的流动推动了企业的发展，以往的哪里有市场哪里 才有发展，现在是哪里有资本哪里才有发展。同样，目前企业的规模越来越大，企业无法像传统时代那样使用自有资金进行发展，必须动用金融工具进行融资和投 资，这样，结果是企业严重受到了金融和货币市场变化的影响。还有，当证券虚拟市场发生变化时，企业进行的融资成本、投资的回报等等都会发展极大的变化，这 些变化反过来又会严重影响到企业根本价值的变化。 曾经浪漫的、励志的企业个人英雄时代，正在离我们远去，那落日般的美丽余辉将会让许多怀旧的人留恋感伤。但是，无论这种情绪，多么动人，它也对我们冷 酷的投资无益。那种以为拥有了优秀的商业模式和足够的市场份额（或者再加上优秀的管理者），就能够获得企业稳定和持续发展的“企业个人英雄”，已经不再属 于我们正在迈向的时代了。所以，我们在未来的几年、十几年内，将会看到越来越多的这种“企业个人英雄”的死去，其实，现在有许多这样的大家伙早已经死掉 了，不过是只剩下一些空壳而已。毫无疑问，明天，我们将会看到越来越多的传统商业经济时代的墓碑。 在资本经济时代中，一个企业的发展除了传统的经营、市场和管理外，更多的是如何接受资本流动、金融货币和虚拟市场的冲击，目前的现状是：人们对这些影 响企业发展越来越严重的因素，基本是无视的，是不愿意接受的。而事实却恰恰相反，在资本流动、金融货币和虚拟市场的冲击之下，无论一家企业，还是一个行 业、一个国家，也或者是一个个人，它们的发展都遭受到这些复杂因素的影响。不管国家、企业或个人是否意识到，我们的发展已经不再是传统的商业经济时代或市 场经济时代的简单模式了，而是进入到了复杂的环境中，这使得未来的发展充满了更多的波动性、不确定性，而不可预测性也正在越来越加剧。 4、对企业估值的不断调整 我们现在终于明白了，对企业的估值（未来现金流）是如此之难：先是它只适用于1%的10几家上市企业，然后我们知道即使是对剩下的1%，由于受到越来 越多资本流动、金融货币和证券市场的冲击，企业的发展也出现了越来越多的不稳定、非持续性因素。所以，价值投资对企业的估值，就不得不面对这些越来越多的 不稳定、非持续性因素，然后根据最新出现的变化，不得不对企业的估值不断调整。 这就是我们看到的价值投资的现实：由于受到越来越多复杂因素的影响，企业发展不断变化，不同时期创造的现金流或者说净利润也在不断变化，所以，对企业 的估值（未来现金流）也在不断变化。换句话说，事实上就是，价值投资对企业的价值评判，是不断变化的。一家上市企业的价值，在2005年评估的时候是一个 数字，在2007年的时候又是一个不同的数字，在2008年的时候又会是一个新的数字，2009年、2010年、2011年……价值投资者对企业价值的评 估，不断地在调整，永远在发生在变化。 当企业创造的现金流或净利润较理想，以及整体经济环境较理想的时候，价值投资对企业的发展比较乐观，给予的估值也相对较高。当企业创造的现金流或净利 润不理想，以及整体经济环境不理想的时候，价值投资对企业的发展比较悲观，给予的估值也相对较低。而现实是，企业创造的现金流和经济环境，是越来越多复杂 因素的影响下，面临着越来越多的波动性、不稳定性和非持续性，所以，价值投资对企业的估值，也必然会出现同样的结果：反复波动、不断调整。 笔者[曾星智]一直在思考，根据企业创造的现金流和各种外在环境的变化，价值投资者对企业价值（未来现金流）的不断调整，有多少是源于真实的价值变化？有多少是源于心理的预期变化？ 很明显，当企业创造的现金流和各种外在环境发生变化时，企业未来的发展也在发生真实的变化，所以企业未来可以创造的现金流也的确是在发生真实的变化， 所以，进行调整是合理的：在企业创造的现金流增加、影响企业发展的各种外在环境较好时，企业未来现金流会增加；反过来，在企业创造的现金流减少、影响企业 发展的各种外在环境较差时，企业未来现金流会减少，这些都是真实的变化。比如，2002年的时候，巴菲特对中国石油的估值是1000亿美元，在2007年 的时候调整为3000亿美元，他是根据石油价格进行估值调整的。 但是，对企业估值进行的调整，实际上，也是价值投资者对企业未来现金流的预期的调整，也即是，投资者对企业未来可创造现金流的心理预期产生了变化：在 企业创造的现金流增加、影响企业发展的各种外在环境较好时，投资者对企业未来的发展预期较为乐观，所以对企业的估值也相应调高；反过来，在企业创造的现金 流减少、影响企业发展的各种外在环境较差时，投资者对企业未来的发展预期较为悲观，所以对企业的估值也相应调低。比如，在2007年初，企业创造的现金流 不断增加、影响企业发展的各种外在因素比较理想，所以价值投资者对企业的估值普遍较高；而在2008年底，当企业创造的现金流开始减少、影响企业发展的各 种外在因素比较糟糕，所以价值投资者对企业的估值相应调低了。 5、利用估值调整进行投机 综合上述，我们对价值投资的缺陷有了一个完整的梳理，也即是，在使用价值投资在未来现金流和目前市场价格之间套利时，对未来现金流的估值非常困难，这 个困难既有价值投资自身局限的因素（只适用于1%稳定持续发展的优秀企业），也有企业发展日益受到资本经济冲击的因素，所以，价值投资者需要不断地对企业 估值（未来现金流）进行调整。 价值投资者对企业估值的不断调整，这就造成了价值投资极其困难的最重要因素之一，它的结果是，不同的时期，对企业的估值跟随当时的企业发展状况和外在 环境不断变化。所以，事实上，不仅是那些盲目的市场投机造成了市场价格的波动，而且是价值投资本身造成了市场价格的波动。如果说，盲目的市场投机造成的市 场价格波动是短期的，那么，价值投资对估值的不断变化造成的市场价格波动，则是中长期的，这个变化对市场的影响要比盲目的市场投机更为严重。 我们终于认清了，使用价值投资进行企业估值，其结果是造成企业市场价格在中长期的反复波动。那么，作为一个专业的投机者，不禁要思考，这个估值的变化是如何产生市场波动的？以及，我们是否可以利用这个波动来进行投机？这个问题，也即是笔者[曾星智]力量投机理论的“空间力量”，得以和“时间力量”成为推动市场演进的两大核心力量的原因。 依据力量投机理论的 “空间力量”原理，市场的每一个运动，都是各种空间范围力量相互作用的结果，分别有大范围、中范围和小范围三大力量。更大空间范围的力量决定了更小空间范 围的力量，反过来，更小空间范围的力量也会影响更大空间范围的力量。当各种空间范围的力量，都向上运动时，市场就会产生较大幅度的上升波段运动；当各种空 间范围的力量，都向下运动时，市场就会产生较大幅度的下降波段运动。当各种空间范围的力量，方向上相互冲突时，市场就会产生均衡的震荡运动。 将“空间力量”的原理，与本篇文章的主题——对企业估值不断调整——结合起来，也即是，当“空间力量”全部向上时，对企业的估值（未来现金流），无论 是真实价值还是心理预期，都会发生中长期估值增加的变化；反过来，当“空间力量”全部向下时，对企业的估值（未来现金流），无论是真实价值还是心理预期， 都会发生中长期估值减少的变化；而当“空间力量”的三大力量冲突的时候，对企业的估值（未来现金流），无论是真实价值还是心理预期，都会出现根据三大力量 不同情况的变化。比如，当“空间力量”的大范围力量向下、中范围和小范围力量向上时，企业的估值也会增加，但增加的幅度和持续性比不上大范围空间力量向上 时。 笔者[曾星智]力量投机理论中的“空间力量”，正是因为绝大部分的投资机构和个人，都是依据源于价值投资的方法，对企业进行估值的，才得以发挥出了其极大的力量。当笔者[曾星智]使用力量投机理论， 利用价值投资的缺陷进行投机时，就可以寻找当时“空间力量”最完美的市场做多，在这种情况下，对企业估值会不断增加，所以企业中长期的市场价格会发生持续 上涨的波动；反方向的投机也是一样，就是寻找当时“空间力量”最糟糕的市场做空，在这种情况下，对企业估值会不断减少，所以企业中长期的市场价格会发生持 续下跌的波动。 写于2009年3月31日 |
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