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巴菲特曾经说过，投资就两件事：一是学会如何为企业估值，二是学会如何看待市场波动，学会做完这两件事，剩下的就是睡觉。 那么，到底应该怎样为企业估值呢？ 大家都希望世上能有一道神奇的公式，让我们打开计算器，敲几下键盘，就能为企业精确地计算出一个估值数据——企业的估值出来了，剩下的事情就简单了：用现股价对比一下，低了就买，高了就卖——赚钱，轻轻松松就搞定了。 世上有没有这样美妙的事情呢？ 今天我们就抽空聊聊。 首先，我们先看看大佬们是如何为企业估值的。 １、巴菲特“现金流折现公式” 这是目前市场上最流行的、因而也是最有名的、号称是最全面最合理最有效的企业价值计算公式。 巴菲特是这样为企业的“价值”进行定义的：企业的价值就是企业存续期间所能赚到的所有能够自由支配的现金流的总和的折现值。 读起来是不是超长，有一头雾水的感觉？ 他讲的什么意思呢？ 主要有三点： （１）企业的存续期间：所有的企业都是有寿命的，企业在终止之前的时间，就是企业的存续期间。 （２）赚到的自由现金流的总和：企业卖出商品（或服务），收回现金，把这些收回的现金再扣除为了维持企业运转和发展所必须支出的经营资本，剩下的钱就是企业能够自由支配的部分；理论上企业每年都能赚取一定的自由现金流，把每年赚取到的自由现金流加到一起，就是自由现金流总和；但是市场上，对自由现金流的计算，也颇有一点争议，比较简单的一种算法是，直接拿经营性现金流净额减去投资性现金流支出；当然，还有一种更简略的算法，直接用净利润代替。 （３）折现率：现在大家都知道金钱是有时间成本的，一年之后的１００块，价值一定小于今天你就攥在手中的１００块，把一年后的１００块打折到今天、换算成一个合理的数值、所需要遵循的比率，就是折现率；但是如何确定折现率，不同的人也会有不同的做法——有的人直接用社会无风险利率作为折现率，有的人用自己能够接受的投资收益率作为折现率，还有的人喜欢用自己的实际投资收益率作为折现率——总之，不同的折现率，差别很大啦。 通过以上的分析，你是不是感觉头越来越大啦？ 不要紧，过一会儿我举个简单的例子，你就能看得非常清晰啦——这里我先提几个问题： （１）企业能存在多长时间，你能估算得准不？ （２）如果估算不准，那么企业在寿终正寝之前所能赚到的自由现金流之和你能计算得出来不？ （３）即便企业寿命能估算得准，那企业每年能赚多少自由现金流你能估算得准不？ （４）折现率有这么多算法，那么哪一个更切合实际呢？你一定要明白，折现率一个小数点的变化，就可能造成最终计算数值的巨大差异！ 如此，你自己思考一下：巴菲特的自由现金流折现公式能为我们提供一个准确的企业估值吗？ 嗯，我感觉到你的头又大了一点：没错，从理论上讲“自由现金流折现公式”是一个为企业估值的好主意，但在实际操作过程中，根本不可能精确地实现！ 所以，有一年，在伯克希尔的年会上，当主持人问巴菲特如何为企业估值时，巴菲特夸夸其谈了一大通自由现金流折现，旁边的芒格突然插话说：我可从来没看到过老巴拿着计算器计算企业的什么价值。 巴菲特嘿嘿笑，说：嗯，这可是我吃饭的家伙，我怎么会让别人看到呢？我都是在夜深人静的时候，偷偷地在卧室里计算出来的！ 这个真实的笑话告诉了你什么？ 它是在告诉你：提出自由现金流折现公式的股神，可能也压根也没用过这个公式为任何一家企业准确地估过值……… 听了这话，是不是有些失望？ 不要失望！ 虽然这个公式中最核心的三个要素——企业存续时间、现金流总和、折现率——都充满了假设，从而使“准确计算一家企业的价值”成为不可能，但它毕竟给我们提供了一个确定的模式，让我们可以为企业的价值大致地计算出一个数值——所谓的估值，重在“估”而不在“值”：现在你能明白“估值”二字的真实含意了吧？ 用自由现金流折现公式怎样为企业进行大致的“估值”呢？ 我们以刚刚发布了２０１８年业绩快报的兴业银行为例，用具体的例子来进行分析和演示： （１）目前兴业银行预告中的净资产大约是每股２１.１９元，我们假设净资产就是它的合理价值，同时为了计算的方便，我们取整数２１元为目前净资产值； （２）目前每股基本盈利是２.８５元，按照现在的净利增长速度，２０１９年将很大概率达到每股盈利３元，我们假设以后每年都固定每股盈利３元，而且就以每股盈利作为企业每股每年赚到的“自由现金流”； （３）我们不知道兴业银行未来还能存在多少年，但我们大致知道我们的投资时限大约是５年，所以我们就以我们的投资时限作为企业的存续时间——我们计算出５年之后企业大约值多少钱，也就基本上能推算出今天值多少钱了； （４）从长期投资的角度看，６%－７%是一个合理值，加上通胀因素，年化复合１０%应该是一个中肯值，所以我们把折现率定为１０%应该是一个比较合理中肯的数据。 若此，我们看看兴业银行以５年为期，它目前的合理估值大约是多少？ 第一年，也即２０１９年，兴业银行每股盈利３元，折现到现在价值：３元÷１.１＝２.７３元，则目前的估值是２１+２.７３＝２３.７３元。 第二年，即２０２０年，兴业银行每股盈利３元，折现到现在的价值是：３元÷１.１÷１.１＝２.４８元，则目前的估值是２３.７２元+２.４８元＝２６.２１元。 以此类推—— ２０２１年：２６.２１+３÷１.１÷１.１÷１.１＝２８.４５元； ２０２２年：２８.４５元+３÷１.１÷１.１÷１.１÷１.１＝３０.５０元； ２０２３年：３０.５+３元÷１.１÷１.１÷１.１÷１.１÷１.１＝３１.９１元。 也就是说，以５年为期，２０２３年底的兴业银行，折算到今天，合理的估值应该是３２元上下。 而目前的股价只有１５.５元左右，很显然，股价和“价值”相比，是明显低估的——这番计算和比较提供给我们的信息是：应该买入！ 事实上，２０１８年的业绩快报显示，兴业银行的每股盈利增速还保持在近６%的水平上，假设未来５年的每年盈利增速都保持在５%的水平上，那么５年之后的折现值是多大呢？ 计算过程如下—— ２０１９年：２１元+３÷１.１＝２３.７３元； ２０２０年：２３.７３元+３.１５÷１.１÷１.１＝２６.３３元； ２０２１年：２６.３３元+３.３１÷１.１÷１.１÷１.１＝２８.８２元； ２０２２年：２８.８２元+３.４８÷１.１÷１.１÷１.１÷１.１＝３１.１９元； ２０２３年：３１.１９元+３.６５÷１.１÷１.１÷１.１÷１.１÷１.１＝３３.４６元。 若此，今天的股价更低估了！ 哪怕是按今天的市净率０.７倍计算，合理的估值也值２３.５元，现股价与之相比，大约是在折价六五折进行大甩卖。 所以它提供给我们的信息就是买买买！ 这样一看，巴菲特的现金流折现公式也不是多么神秘，对不对？ 不过，我还是忍不住再次提醒你一句：以上公式计算过程并不复杂，但支撑计算过程的所有前提，都是假设性的——如何让假设更符合实际，这个问题非常复杂。 一个显见的事实：要想让这些假设尽可能地符合实际，投资者必须深入研究企业的基本面（包括行业的基本面和企业自身的经营基本面）——研究的深度决定了假设的真度。 ２、格雷厄姆估值公式 巴菲特的老师、因写作《证券分析》而被世人尊称为“价值投资之父”的格雷厄姆先生，也曾经在他另一本书《聪明投资者》中，为“成长股”提供了一个简单的估值公式： 企业价值＝当前（普通）收益×（８.５+预期年增长率×２） 从这道公式中，我们可以看到，确定的常量有两个——８.５和预期年增长率后边的乘数２——常数之外，剩余的量还有两个： （１）当前普通股的每股收益（盈利）：这个对具体的企业来说，通常是确定的，所以也可以作为常量来地待； （２）预期年增长率：在书中，格氏专本交待，这个“预期年增长率”是对企业未来７年左右时间内的年化复合增速的预估。 听明白了吗？ 预估！ 所谓的预估，实际上还是一种假设。 从这道公式上我们还能看到：如果一家企业停止增长，但能保持住目前的盈利水平，那么市场能够给它的合理市盈率估值就是８.５倍。 低于８.５的市盈率估值就意味着市场在以衰退型企业对待。 按照这个公式，我们再来推算一下兴业银行的合理估值—— （１）２０１８年快报显示，兴业银行目前每股盈利为２.８５元； （２）同时显示当期总体盈利增长速度为５.９３%——我个人认为，未来５－７年，兴业银行每年盈利增长５%，还是一个不难实现的目标，那么我们就取“５”作为未来７年的“预期年增长率”。 如此，则： 兴业银行的价值＝２.８５元×（８.５+５×２） ＝５２.７２５元 按照格氏的理论，计算出的企业价值，只是一个合理的估值，投资者若想有便宜赚，必须在合理的估值下方，打一个６－７折的“安全边际”，所以，兴业银行具有安全边际的可投资价格是： ５２.７２５元×０.６＝３１.６３５元 也就是说，套用格氏公式，如果以７年为投资周期，３１元以下的兴业银行都是值得投资的。 提醒一下，这个３１.６３５元，和上边用巴菲特公式计算出来的数值，何其相近啊！ 这个公式是如何推导出来的，我们不知，但格雷厄姆在他的书中，不无肯定地介绍说：“这个公式得到的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出来的结果”。 我只能说，伟人啊，请接受我的膝盖！ ３、彼得·林奇的估值公式 当然，除了巴菲特和格雷厄姆，世上的投资大师中，彼得·林奇还提供过一个更简单的估值公式——这个公式简单到虐天：不用计算，搭眼一看就能知道股票的价格相对于企业的价值到底是低估还是高估。 林奇的公式是：企业多大的成长性就能撑起股票多大的估值！ 但是，林奇为了保守起见，又对这个公式做了一个补充说明：市盈率估值超过３０倍的股票价格，就要小心投资了。 这个公式好理解吧？ （１）如果一家企业未来数年能保持年化１０%的盈利增速，那么它的股票估值就配得上１０倍ＰＥ——换句话说，在１０倍ＰＥ的价格上就值得投资；以此类推，年化２０%增长率的企业，股票估值就该在２０倍ＰＥ；年化３０%的增长率，则可以享受３０倍的ＰＥ估值。 （２）但是——世上最怕“但是”二字——企业的股票价格一旦超过了３０倍的ＰＥ估值，投资者就应该非常非常小心、非常非常谨慎！ 为什么林奇会多加这样一条补充性说明呢？ 因为能在长时间内保持３０%年化增长速度的企业，几乎没有！ 所以３０倍以上ＰＥ的估值，通常，最终，都会演化成一个投资的大坑！ 那么，用林奇的公式，我们再来审视一下兴业银行这个例子： 业绩快报告诉我们：兴业银行当期的盈利增长速度约为５.９３%，而目前的股价估值约为５.３５倍ＰＥ。 嗯，用林奇理论看，如果未来数年，兴业银行能保持目前的年化增长速度，那么它现价条件下就是完全值得投资的——如果未来增长率能再稍高一点，则现价显然是更低估的了。 相比于巴氏和格氏的公式，林奇的公式似乎不用计算，更简单更粗暴——但我要提醒的是：未来数年的年化增长率，也是一个预测值啊——你能预测得准吗？ 由此可见，假设和预测，还是股票估值的一个坎！ 介绍和分析完在大师们的估值方法，我们可以总结一下了： （１）世上所有的估值都充满了假设； （２）世上所有的估值最后都必须立足于对企业的分析和认识； （３）世上根本没有一道神奇的数学公式可以让你只动动手指就能计算出企业的精准价值。 如果有人说有，那人一定是个骗子！ 如果有人反复对你说有，那人一定是个大骗子！ 准备好油锅，把他扔下去吧！ 如果看完本文一遍，你在内心呼喊“请老天爷赐予我一道神奇的估值公式吧”——那我猜你一定是个憨子！ 如果看完本文两遍，你还在内心呼喊“请老天爷赐予我一道神奇的估值公式吧”——那我可以断定你一定是个大大大憨子！ 赶快滚蛋，别来关注我——说出去丢人！ 不过呢，话又得说回来，虽然世上没有一道这样神奇的公式，但是并不是说为企业的估值就没有工作可做了。 上边提到的三位大师，都有自己的估值公式——这些公式虽然不能为我们精准地计算出企业的实际内在价值，但至少都为我们提供了一个毛估估的估值模型。 分析这些估值模型，我们发现，至少有三方面工作我们是可以尝试着去做的——我称这三点为“估值三要素”： （１）静态的估值计算：比如企业当期的ＰＥ、ＰＢ、ＰＳ、ＰＥＧ等数据，都可以精确的计算。 静态的估值是比对和分析未来动态估值的一把标尺。这个我们可以做到。 （２）企业的经营前景分析：这一点，应该说是对企业未来值进行估算的关键和核心，也是难点、疑点之所在，但是，长期和深入地跟踪一家企业，让这种分析成为了一种可能。 我的意思是，我们可能不能精确地预见到企业的未来，但长期和深入的追踪下，可以大致地接近事实真相。 正如上文提到的：研究的深度决定了假设的真度。 （３）投资时限界定下的估值推算：正如我上文所展示的那样，任何一个估值模型，当假设性条件设定后，估值推算就从艺术问题变成了数学问题。 做完上述三个步骤，或者说实现了估值三要素之后，你用静态的估值和动态的估值进行一下对比，现在的股价是否具有投资价值，大致就可以推算出来了。 在我自己的投资实践中，我认为估值除了要遵守上述三要素之外，还必须遵循两个原则——我称之为“估值二原则”：保守的态度和系统性的运用。 下边简略地说明一下： （１）保守的态度：如上所述，为企业估值的过程上，充满了各种各样的假设，所以假设越保守则投资越安全。 比如用格雷厄姆公式进行估值时，预期增长率是０，还是５，或者是１０，甚或是负增长，所得到的答案是完全不同的。 但越保守的假设，越能为你的投资决策提供安全边际。 这一点，跟保险公司的价值折现率选择道理相同——折现率越高，越保守，安全性越好。 （２）系统性的运用：世上没有一道神奇的公式，但投资大师们为我们提供了很多种估值模型——如果在进行投资决策时，所有的估值模型都显示股票的价格相对于企业的价值已经低估了，那么可信度不就更大了吗？ 我的意思是：既然任何一个公式给我们提供的答案都有误差，但所有的答案混在一起呈现给我们的面貌，不就更接近事实真相吗？ 就像我们用游标卡尺测算铅笔芯的直径，五次的数据平均，不更接近真实数据吗？ 最后，关于估值，我再说明两点： １、腾腾爸的股息率估值方法 很久以前我就明白了股票估值的艺术性，我称之为“毛估估性”。后来又发现持股守息、以股息多寡来衡量判断投资成功与否的重要性。综合上边各项原则及要素，我又提出了用股息率和社会无风险利率为股票进行相对估值的公式。 公式很简单： 企业合理价值＝股息率÷社会无风险利率×现股价 公式中，股息率和现股价都是常值，决定估值保守程度的，是对社会无风险利率的选择：保守点，可以选择十年期国债利率作为社会无风险利率，激进点，可以选择一年期银行定存利率作为社会无风险利率。 我现在喜欢同时选择二者作为社会无风险利率分别代入公式进行计算，这样就得出了一个企业合理价值的区间值，以此衡量股票现价下的投资价值。 为了更形象地说明问题，我们还是以兴业银行为例——2018年每股盈利2.85元，每股股息大概率0.7元，按现价15.5元计算，则股息率约为4.5%。 选择一年定存利率为社会无风险利率，则合理价值＝4.5%÷1.5%×15.5元＝46.2元。 选择十年国债利率为社会无风险利率，则合理价值＝4.5%÷3.08%×15.5元＝22.9元。 也就是说，用腾腾爸的估值方法为兴业银行估值，它目前的价格在22.9元－46.2元间才是正常的合理的。 而它的股价现在只有15.5元左右，显然是低估的。 大家仔细对比一下，用腾腾爸的方法和上边三位大佬的估值方法对照一下，结果是不是惊人的一致啊？ 前两年有美国记者问巴菲特：你认为现在美股估值高了吗？巴菲特答：从股息率和现在的银行利率对比看，现在的美股依然极具吸引力。 我看了这段报道，忍不住哈哈大笑。 股神虽然没有直接向我们展示推演过程，但是他对股市估值的基本方法已经言简意赅地告诉了我们：和腾腾爸的方法完全一样啊。 很多时候，对股市或股票价值的判断，就是这样简单粗暴。 对股息率估值法的利弊及其使用范围，我以前专文论述过，在拙著《生活中的投资学》和《投资大白话》中都有收录——因为不是本文讨论的重点，所以暂且略过。 我想说的是：任何一种企业估值方法都是有适用范围的，都必须在适用条件下使用，否则就会类虎画猫、贻笑大方。 还是那句话：要学会系统性运用各类估值方法。 ２、长期追踪企业的重要性 在研究和分析企业的过程中我们发现，不同的板块、不同的行业、不同的企业，甚至同一企业的不同阶段，商业模式、经营特点、盈利方式都是完全不同的。 这种复杂性更加说明，用同一的估值模型为所有企业进行估值的不可行性。 但是，如果长期追踪一家企业、完全熟悉企业的方方面面、并能抓住企业经营的核心问题的话，就有可能为企业量身定做出某种简单可行的估值方法。 我们以贵州茅台为例——贵州茅台的经营和盈利模式有一个核心的链条： （1）它的核心产品（飞天茅台）在市场上供不应求； （2）因此产量和价格决定了它的经营业绩； （3）今年生产的基酒，大约5年后调制装瓶出厂； （4）从斟酒到调制成品，制成率大约在70%左右，也就是说一吨基金最终可以调出700公斤飞天茅台； （5）过去的提价年化复合比率约为9%，也就意味着5年后，出厂价比今天至少提高50%。 （6）茅台酒创造的营收及利润约占总数的88%； （7）净利润率约为46%。 抓住上述7点核心，对于茅台一个基本的估值模型就可以出来了——下面是我们的推算过程： 据李保芳先生披露，2018年贵州茅台共生产基酒4.95万吨，如果全部调制成飞天茅台，则5年后约可向市场投放3.5万吨左右的成品，意味着可投售7000万瓶飞天（每瓶500ML），按现在出厂价计算，每瓶1000元，则仅飞天即可取得700亿元营收，净利润约700亿元×46%＝322亿，计算进系列酒利润，则企业总利润可达322亿÷88%＝365亿元。如果到时市场还是给出25倍的估值，则总市值365亿×25＝9125亿。 对照今天的市值，嗯，茅台还算是合理的。 但这是只计算了“量”的结果，如果考虑进“价”的因素，则到时可能出厂价达到1500元一瓶，则营收及净利、总市值估算都将上升50%的幅度，分别为：1050亿，550亿，13750亿。 用今天的市值与之进行对比，嗯，合理偏低。 所以我对今天的每股700元上下的贵州茅台的估值的评价是：只是合理而已，不算多贵，但也绝对称不上便宜。 那么什么时候是便宜的呢？ 一两个月前，茅台股价跌近500元的时候，那时候才是真正有点低估——现在嘛，恕我直言，只能算合理，不能算便宜。 所以，500元的时候，我买了；现在嘛，暂时不会买了。 这个模式计算的茅台估值一定准吗？ 也不一定——未来茅台的估值还是取决于两个基本的常量及两个未知的变量。 两个基本的常量： （1）未来产能的扩张力度——茅台基酒的产品，每年财报上会有通报，翻翻财报查一下就行； （2）未来单品酒价的上升幅度——茅台酒的出厂价也是路人皆知的东西，数据好获得。 两个未知的变量： （1）茅台对渠道的改造力度——现在茅台方似乎已经释放出要压渠道利润的意思。很多人说，压渠道利润并不能为企业带来什么好处，顶多只是把市场价格控制住或降下来一点。这种说法貌似正确，实则不然。市场价降下来了，实际上就是茅台的出厂价提升空间出来了。所以，压渠道利润对茅台的潜在利好，还是很大的。但这种改造的力度能有多大，不好预测，只能走一步看一步； （2）茅台酒品结构的调整力度——同样是基酒，调成飞天，一瓶卖1000元，调成生肖酒酒就卖1700元，调成精品酒就卖2000余元。所以不同的调制投放结构，也对茅台酒的营收及利润影响很大。这个，也不好预测，只能走一步看一步。 举贵州茅台为例是想告诉大家，长期跟踪一家企业，熟悉这家企业的经营模式、盈利模式至为重要——因为在熟悉企业的基础上，你才可能为它量身打造出最切合实际的估值方式。 嗯，讲完这些，我认为关于企业估值的问题，就差不多了。 我就这点儿货，全拿去！ 赚钱打赏，亏钱打脸——当然，赏打给我，脸打自己的吧——谁让你没看懂不好好地多看两遍文章呢？ 全文完。 上周精彩文章回顾—— |
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