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前言：自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。做投资的怎么能不了解现金流呢？本来就来详细解读一下： 作者：贫民窟的大富翁 来源：雪球 简单地说，自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures，CE）的差额。即：FCF=CFFO-CE。自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。 自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述为“利润+折旧－投资”。 这里我们需要注意：第一，自由现金流是企业经营活动产生的现金流，对于具有其他非经营性资产的估值需要单独计算。我们以雅戈尔为例，其三大业务服装、地产和投资，估值的时候我们不能直接拿雅戈尔的资产负债表来做FCF模型（倍数估值可以，只是取的印象，一种不怎么靠谱的印象），对于其经营业务我们需要分两部分估值叠加，对于其投资业务，我们需要对其投资的企业进行FCF估值，然后按照雅戈尔所占股权部分计算器投资资产的自由现金流价值；第二，自由现金流得到的是企业的经营资产的估值，对于账面存在大量非经营性的资产企业，按照资产负债表计算的FCF模型低估了企业的价值，应该加上企业的富余现金部分；第三，自由现金流模型得到的是企业的整体估值，计算股权的自由现金流还要进一步的展开。 自由现金流的计算 科普兰教授（1990）更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。” 自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销）一（资本支出+营运资本增加） 补充知识点：NOPLAT是扣除调整税后的净经营利润，是由投入资本带来的经营利润总和，与净利润不同，包括了债权人和股权人的可得利润总和，简称税后息前净经营利润。这个指标说明了所有财务投资者可得的税后总收入（由投入资本所产生的），这些收入才是投资者真正可以获得的。 经营性资产是在生产和流通中能够为社会提供商品或劳务的资产。经营性资产的使用单位一般是具有法人地位的企业；经营性资产的运营要以追求经济效益为原则。从会计的角度看,所谓经营性资产,主要指企业因盈利目的而持有、且实际也具有盈利能力的资产。包括流动资产中的货币资金(承兑汇票等融资保证金除外)、应收账款、预付账款、其他应收款(企业间拆借资金除外)、存货，长期资产中的固定资产、在建工程、工程物资、无形资产。简单的就是应收类+预付类+固定资产类。 换个方式理解自由现金流的计算：自由现金流（FCF）=NOPLAT+非现金经营费用—投入资本的增量部分 投入资本指所有投资人的资金总和，这些资金都是意图分享企业经营回报的。投资资本与总资产的核心差别在于投资资本中不包括无息流动负债，因此投资资本从总资产或负债和所有者权益的基础上扣除无息流动负债后的余额。 在计提资产减值准备项目，固定资产折旧，待摊费用，预提费用，处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失，递延税款贷项等项目时，将减少本期的净利润，但实际上与经营活动现金流量无关，所以称为“非现金减损支出”。 资本性支出的财务理解 资本性支出是指取得的财产或劳务的效益可以给予多个会计期间所发生的那些支出。因此，这类支出应予以资本化，先计入资产类科目，然后，再分期按所得到的效益，转入适当的费用科目。 在企业的经营活动中，供长期使用的、其经济寿命将经历许多会计期间的资产如：固定资产、无形资产、递延资产等都要作为资本性支出。即先将其资本化，形成固定资产、无形资产、递延资产等。而后随着他们为企业提供的效益，在各个会计期间转销为费用。如：固定资产的折旧、无形资产、递延资产的摊销等。 与资本性支出相对应的是收益性支出，又叫期间费用。我国《企业会计准则》第二十条规定：“会计核算应合理划分收益性支出与资本性支出。凡支出的效益与本会计年度相关的，应当作为收益性支出；凡支出的效益与几个会计年度相关的，应当作为资本性支出”，这类支出应予以资本化，先计入资产类科目，然后，再分期按所得到的效益，转入适当的费用科目。 我们说自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures，CE）的差额。即：FCF=CFFO-CE 自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销）一（资本支出+营运资本增加） 自由现金流（FCF）=NOPLAT+非现金经营费用—投入资本的增量部分 三部分比较我们可以得出：非现金经营费用，我们一般指的是资本性支出后形成的折旧和摊销，投入资本指的是资本支出和营运资本增加，代表了投资人{股权人和债权人}对公司经营活动新的投资部分。 最有需要提醒的是自由现金流一定是企业经营活动产生的现金流，既不包括投资资产产生的现金流，也不包括非经营活动产生的现金流，如果投资资产固定大量分红，应该讲投资资产单独估值最后叠加，对于持续性的政策补贴收入，应该单独计算做好说明，最后叠加。 自由现金流的估值模型 以现金流量折现模型为例，对被投资企业进行价值评估一般应按以下步骤进行。 预测绩效与自由现金净流量 包括计算扣除调整后的营业净利润与投资成本；计算价值驱动因素；分析企业财务状况；了解企业的战略地位及产品的市场占有率；制订绩效前景；预测个别详列科目；检验总体预测的合理性和真实性。应该说，将企业经过审计的现金流量表进行分别明细科目的细化分析，结合企业经营的历史、现状和预测分析所得出的企业预计现金流量表，应该具有相邹虽的科学性和准确性，以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。 估测折现率 包括权益性资金成本估算；负债性资金成本估算；确定目标市场价值权数；估计不同行业的企业的报酬率随整个上市公司平均报酬率变动的“已系数”或根据机会成本要求最低资金利润率。从而合理选定折现率。 估测连续价值 包括选择预测期限；估计参数；连续价值折现。 价值评估工作主要取决于对企业、对其所在行业及普遍的经济环境的了解，然后进行仔细的分析、认真的预测。选择正确的方法是价值评估过程中的重要方面，更主要的是拥有齐全的历史财务、统计数据，采用科学的态度去认真分析和预测，才能避免误区，得到真实可靠的结论。 自由现金流模型的评价 优点方面 自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富，并且涵盖了来自三大报表的资料，与利润、经营活动产生的现金流量等指标存在很大差别。下面就人为操纵、股权投资、持续经营、时间价值、信息综合性5个方面来对比分析自由现金流量较其他财务价值指标的优点。 ⒈人为操纵方面由于会计上遵循权责发生制，收入不需以收到现金来确认，损失可被挂账或以谨慎为由以准备形式产生，财务操纵利润有较大的空间。自由现金流量则是根据收付实现制确定的，认准的是是否收到或支付现金，一切调节利润的手法都对它毫无影响。此外，自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉，而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益（利得）是不计人自由现金流量的。它只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外，反映了企业实际节余和可动用的资金，不受会计方法的影响。所以自由现金流量弥补利润等指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷，是企业在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现金利润。这些利润可以以真金白银的形式全部分配给企业的投资者，包括股权投资者和债权投资者。 ⒉股权投资方面会计利润核算有个致命的缺陷，就是未考虑股东的股权投资成本。会计方法上尽管将债务资本的成本在计算时以财务费用利息支出的形式扣除了，但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本，认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的。这就会造成很多企业的经营者根本不重视资本的有效配置。经营活动产生的现金流量只关注由企业的经营活动带来的现金流进，更是没考虑到股东的资本成本。关于股权资本成本的问题，自由现金流量显然是考虑到了。因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，将这部分由企业核心收益产生的现金流量自由地分配给股东和债权人的最大红利，是投资收益的客观衡量依据，消除了可能存在的水分，反映了企业的真实价值。 ⒊持续经营方面自由现金流量最大的特色也就在于其“自由”二字，它是以企业的长期稳定经营为前提，是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的现金，它旨在衡量公司未来的成长机会。而拥有了稳定充沛的自由现金流量意味着企业的还本付J息、能力较强、生产经营状况良好，用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大，公司未来发展趋势就会越好。经营者也可将它作为经营者判断财务健康状况的依据，当自由现金流量急剧下降之时，就说明企业的资金运转不顺畅，可能也是财务危机即将来临之日。自由现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据，如销售增加而自由现金流量并未变化，说明销售的收现能力下降，存在大量赊销，增大了经营风险。总之，自由现金流量可为投资者、管理者和债权人提供了企业在未来一段时间内发展的指向。 ⒋时间价值方面利润在计算过程中采用历史成本，企业的各种资产应按其取得或购建时发生的实际成本进行核算，并在以后的期间保持一致。但资本是有价值的，显然，利润忽略了资本的时间价值。自由现金流量则考虑到了资本的连续运动过程，任何资金使用者把资金投入生产经营用以购买生产资料与劳动力相结合以后，都会生产新的产品，创造新的价值，带来利润，实现增值。自由现金流量通过折现反映了资本的时间价值，为指标使用者带来一个更可信的价值。 ⒌信息综合性方面利润来自干损益表中，经营现金净流量来自于现金流量表中，由于它们的计算局限于各自所在财务报表的编制情况，因而在一定程度上不能代表企业整体特征。自由现金流量则涵盖了来自损益表、资产负债表、现金流量表中的关键信息，比较综合地反映了企业的经营成效，并通过各种信息的结合，甩开上市公司各项衡量指标的“水分”，去伪存真。 综上所述，自由现金流量不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，可在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，并结合多方信息，综合股东利益及企业持续经营的因素，有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。自由现金流量无愧于是评价衡量上市公司利润质量的有效工具，具有长盛不衰的生命力。 不足之处 自由现金流量法估价的基石是未来的自由现金流量和折现率。但它的使用要有一定的假设：公司在被估价时有正的现金流，并且未来的现金流可以较可靠地加以估计，同时，又能根据现金流相关特征确定恰当的折现率，那么就适合运用自由现金流量折现法。但现实情况与模型的假设条件往往大相径庭，特别对干以下几类公司，自由现金流量运用存在其局限性。 1.陷人财务困难状态的公司 其当前的收益和自由现金流量一般为负，并很难断定何时公司会走出困境，而且公司有可能会走向破产。对这类公司估计现金流量十分困难。 2.拥有未被利用资产的公司 自由现金流量折现法反映了产生现金流资产的价值。如果有资产未被利用，则其价值未体现在现金流中。如果有资产未被充分利用，也会产生类似问题，只是程度不同。通常我们可以单独获得此类资产的价值，然后把它加到计算出的价值中。从这个方面，我们可以理解上市公司的市盈率偏高的原因之一。因为上市公司普遍管理水平较低，企业盈利水平未能充分反映其潜在的赢利能力。 3.拥有未利用专利或产品选择权的公司 它们在当前并不产生任何现金流量，预计近期也不能产生现金流量，但我们不能否认专利或选择权所具有的价值，对这个问题，我们可以在公开市场上对这些资产进行估价，然后将其加入现金流量折现模型估价之中。 4.涉及并购事项的公司 对涉及并购的公司，至少要解决两个重要问题：首先，并购是否会产生协同效应协同效应的价值是否可估计?如果可单独估计，应将其单独估计。但这种估计极为主观。其次，公司管理层变动对公司现金流量和风险的影响，在敌意并购导致的目标公司管理层大范围离职时，尤其应注意其影响。 5.对非上市公司 最大的问题在于非上市公司的风险难以度量从而难以确定适当的折现率。因为多数风险/收益模型要求根据被分析资产的历史价格来估算风险参数。由于非上市公司的股票不在公开市场上交易，所以这一要求无法满足。解决方法之一就是考察可比上市公司的相关数据来确定。 由于上述局限性的存在，为企业价值评估带来较大困难。要正确使用自由现金流量对企业的价值做出评估，必须充分考虑公司自由现金流量产生的基本因素及其对预期自由现金流量的影响，因此在实际运用时，非常依赖与公司相关的一切财务信息，甚至还要一些非财务报表信息，并将这些信息所引起的变化反映在预期现金流量及其增长状况中，使估值结果更符合实际。 但同时，现有的业绩报告为估价带来了困难。由于目前国内的会计制度还不非常完善，每年都要出台相应的补充解答来满足各企业的需求，从而也导致了有些行业要时常调整报表数，造成连续几年的数据较难具有可比性。 6.自由现金流模型也会作弊 为什么说仅凭自由现金流无法有效评估绩效？ 企业每年经营活动取得的现金分三部分，一部分分红，一部分沉淀在股东权益，一部分用来投资。如果企业要未来取得更大的自由现金流，就必须有更大的部分用于投资。企业应该把多少资金用于投资，多少用于形成自由现金流呢？ 只要新投入资本的回报率高于折现现金流的资本成本，更高的增长将带来更大的价值（意味着更大部分的现金流用于投资）。因此，只要在以后的年份能够获得更多现金流，投资者早期接受较低的现金流是明智的。经济利润=投入资本额×（资本回报率—资本成本）提高增长率以为着公司把每年可以支配的现金更多用于投资，而不是形成自由现金流。价值此处值得是企业的未来自由现金流。 ROIC较高的公司，提高增长率比提高ROIC能创造更多的价值，相反，依靠提高ROIC能创造更多价值。如果ROIC刚好等于WACC（加权平均资本成本），那么进一步增长（扩大投资比例）既不创造价值，也不破坏价值。因为投资者不会在只能获得与其他投资一样的回报时，为新的增长支付溢价。如果新投入资本回报低于WACC，那么进一步增长（扩大投资以增加营收）实际上是在破坏价值，投资者投资其他项目可以获得更好的投资回报。 企业为了最大程度创造价值，当新增投入资本回报率高于WACC的时候应该持续扩大投资，最终投入资本回报率=WACC。 现在我们明白了三个事情：第一，自由现金流模型其实际计算书是非常困难的，在很多企业中无法实现，这个可以理解市面上很多价值投资人都在研究相同的股票，因为只有这些股票才是可以适用的；自由现金流模型不是万能的，世界上不存在一种通用的点金石，买股票就是做投资，市场关注企业的长期价值，所以很多没有盈利的高科技企业拥有很高的估值，因为投资人期待这些企业在未来的某一天可以产生大量的自由现金流，而不是着眼于现在的现金流；第三，自由现金流估值模型对于思考投资的企业非常有帮助，是分析企业的一种有效技术手段。 拓展：股权自由现金流计算 随自由现金流量的定义衍生出两种表现形式：股权自由现金流量（FCFE,Free Cash Flow of Equity）和公司自由现金流量（FCFF,Free Cash Flow of Firm),FCFE是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付（即利息、、本金支付减发行新债务的净额）后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为： FCFE=净收益十折旧与摊销一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+新发行债务 （确切的计算公式为：FCFE=CFO-FCInv+Net Borrowing-Net Debt Repayment 净收益+折旧与摊销 并不一定是CFO，确切的说应该是净收益+非现金项目。） FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为： FCFF=息税前利润x （1-税率）+折旧与摊销一资本性支出一追加营运资本 我用人话解释一下，在计算一个公司的权益资本价值的时候，我们先计算企业的价值，然后减去非权益的财务索求权。 第一、对经营自由现金流进行折现，计算出企业的经营价值 第二、计算非营业性资产的价值，比如有价证券、不进入合并报表的子公司以及其他权益投资资本。营业性资产价值和非营业性资产价值相加，就得到企业价值 第三、计算所有对公司资产的非权益性财务索求权。 第四、从企业价值中减去非权益性财务索求权，可以得到普通股的价值，用权益资本价值除以市场流通股票数就得到股价。 我们要讲星辰大海，也要讲路在脚下，一直以来，绝大多数投资人对于投资都人浮于事，以“毛估估”骗人骗己，或者在简单的地方反复消磨时间，在困难的有价值的地方不愿意深究，既不潜心归纳自己的交易体系，也耐不住寂寞去跟踪企业的经营，投资这样一个门槛低操作简单的行业众人收益平平也就可以理解了，自由现金流到底在怎么计算，绝不是一句“很难计算”就敷衍过去，也不是自由现金流是模糊的正确，这个模糊不是我们不去思考的理由，同样是模糊，不同的精度意义是不一样的。本文的主要内容是这本书的学习和思考。 （完） |
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