关于“地产项目不良了，谁能接怎么接”的科普文

做不良资产收购的，最懂房地产。

作者｜智信资产管理研究院研究员 刘尚荣

           智信资产管理研究院特约研究员 王俊超

一直以来，地产类不良资产在整个不良资产中规模占比较高，涉房涉地类不良资产占四大AMC总规模的一半以上。究其原因：一是由经济发展阶段所决定，当前房地产及上下游业务占GDP比重依旧较大；二是各种类型的房产及土地使用权是金融机构主要押品；三、地产行业资金密集型的特点，资金杠杆率较高，在“去杠杆”大背景下更容易暴露风险。本文主要围绕地产类不良资产，对不同机构与AMC的合作机会与模式进行探析。

一、房地产开发商角度

地产开发商当前受制于国内的政策调控和各地土地一级开发政策，公开市场拿地成本很高，或者无法获取优质位置的土地资源，因此也寻求与AMC的合作，从地产类不良资产中来获得较好的项目。

 

1、债权/物权转让

地产开发商与AMC签署资产转让协议，收购AMC存量资产中符合自己要求的资产，购买债权/物权，获取项目开发机会。在此种模式下，项目的风险和报酬发生完全转移，需要扎实尽调，若采取收购债权方式介入，特别要注意债权转化为物权的不确定性和相关过程的控制。

 

2、资产债务重组

地产开发商介入AMC存量项目，与AMC达成一致，注入增量资金或输出信用，对项目公司实施资产债务重组，最终实现各自退出。比如可以选择一次性付款结清债务，或者采取提供担保制定新的还款计划，将之前的利息、罚息、违约金或部分本金减免处理，然后对项目进行复工建设，利用项目自身现金流，履行新的还款约定。

 

3、代销、代建、代管

地产开发商对AMC存量资产中的空地或烂尾楼项目，采取代建、代销和代管模式，输出品牌和管理，实现项目盘活。部分项目由于位置较偏、区位不好，并不符合地产商本身的品牌战略，但是地产开发商出于团队培养或其他原因，在不承担实质性风险的情况下与AMC合作，弥补AMC在后端管理上的运营压力。

 

4、联合并购

地产开发商联合AMC，对不良地产项目进行并购，一般地产开发商负责股权收购和项目管理，AMC负责债权收购和债务重组。对于地产类不良资产，由于角度和立场不同，AMC与原债权人（银行、信托等）在价格上很难达成一致意见，原债权人持有的不良资产不愿卖给AMC，但又不能够转让至开发商，在此情况下地产开发商可以联合AMC提前介入，同步尽调，弥补原债权人与AMC之间价格的分歧，实现对项目的并购。

二、信托公司角度

地产类信托是信托公司传统的重要业务板块，因此也会涉及到存量不良地产，除此外，信托公司因为本身的牌照优势，与AMC有多方面的合作点。

 

1、存量不良化解

AMC收购信托公司存量不良资产，并自行开展处置。与银行对价格敏感度较低不同，信托公司虽然回收效率高，但信托公司对于承受本金损失接受度较低。信托公司首先可以对不良化解的时间有合理测算，考虑时间成本，两害相权取其轻；其次信托公司应换位思考，站在AMC角度进行价值判断，预留出利润空间和资金成本。

 

2、新增资金业务

信托公司为AMC资产的买受人提供配套融资，或者为AMC重组项目提供新增资金融资。部分项目经过AMC的重组后，具备了再融资能力，在符合信托公司风险偏好及业务定位的情况下，信托公司可以为AMC的项目来提供融资服务作为新增业务。此种业务的特点与常规地产融资项目不同，价格承受能力较强，并且风险暴露点已经很充分，若尽调充分，其风险亦可以有效控制。

 

3、风险隔离工具

信托公司可以作为AMC并购重组业务或项目重组过程中的风险隔离工具，通过设立财产性信托，协助AMC控制项目风险。如在一些烂尾楼项目中，AMC对项目土地或在建工程拥有抵押权，但工程只要没有竣工结算和办理产权证，就无法正常交易或过户，属于瑕疵巨大的资产，没有任何处置变现的可能性，继续提供资金支持也没法控制风险，在这种情况下，可以引入信托公司作为风险隔离工具，控制增量资金的风险。

 

4、结构化交易和深度合作

信托公司协助实际买受人设立结构化信托产品，投资AMC不良资产。地产不良类少有雷同的项目，每个项目的症结点和风险化解的手段千差万别，因此在处置过程中，需要很多工具嫁接进来。比如信托公司可以协助实际买受人设立结构化的信托产品，然后投资AMC的不良资产，这样未来无论是底层资产，即形成物权后的转让也好，还是税收筹划和灵活性也好，操作灵活性都会提高。

三、私募基金角度

私募基金的部分功能与信托类似，属于不良资产重组中的常见手段。但近期因为部分产品问题，中基协对于投资不良资产的私募基金备案另有考虑，政策尚不明朗，有待进一步观察。

 

1、债权/物权转让

私募基金收购AMC存量不良资产，并自行开展处置。这样的买断式收购具有高风险、高收益的特点，私募基金可通过募集部分资金实现杠杆放大，分配顺序可实现风险承担和利益分配的功能。

 

2、结构化资金业务

私募基金协助实际买受人设立结构化产品，投资AMC不良资产。此种模式下可利用产品的分级功能，建立风险承担机制和收益分享机制。同时，私募基金可在项目端发挥优势，获取新的业务机会。

 

3、联合管理、处置

私募基金与AMC联合，收购银行出让的不良资产包，并发挥各自优势，进行处置。联合模式下，AMC可先行收购，之后按程序转让给私募基金。另一种方式是AMC直接通过产品收购银行不良资产包，但此种方式是否合规存在一定争议，监管部门的看法也不尽相同。

 

4、资产持有与运营

私募基金从AMC或原股东取得基础资产（物权、债权或股权），并进行项目开发或运营提升，择机实现退出。此种模式可以发挥私募基金资金灵活的优势，与AMC配合实现项目的重整、退出，一般多见于开发商设立的地产并购基金。

四、合作模式的选择与确定

不同机构在于AMC合作时，各方都需要考虑合作模式和各方的诉求，最终达到优势互补、合作共赢的目的。

 

1、AMC方的监管要求

 

AMC因为本身的特殊性，受到很强的监管。在政策性处置时期市场人士从AMC处以较低的价格收到的资产，通过自身专业化的运作并退出盈利。但审计署对AMC进行审计时，通常会对AMC卖出的低价和盘活后的高价提出质疑，不会考虑到当初是一个千疮百孔、完全无法盘活盈利的烂尾楼项目，给AMC带来较大的心理负担。

 

对于AMC来说，需要尽可能的让交易过程公开、公正和公平，交易过程清晰，可验证，以达到监管免责的目的。比如通过淘宝挂很多资产，并维持比较长的时间，使交易过程有足够的留痕证据。这与讲究效率、希望尽快成交的的市场化人士的认知是矛盾的。

 

2、利益相关方的诉求

 

地产类不良资产涉及到很多相关方，所以在考虑合作模式的时候，一定要全面的考虑相关当事人，比如：原股东、买房人、施工方、其他债权人、回迁户和属地政府等。如果投资此类不良资产，设计合作模式时不但要考虑买的问题，也要考虑退出的问题，比如买的时候满足了AMC的要求，但到后端处置的时候，未充分考虑其他当事人的诉求，项目退出很大概率会遇到障碍，这些应提前考虑。

 

3、合作方的选择

 

在选择合作伙伴的时候，需要根据具体项目选择的不同类别的合作伙伴。首先，合作伙伴必须擅长相关项目，特别是不同土地形态、不同物业类型、不同区域的项目，应考虑合作伙伴的相对优势，不能简单因为对价的高低来决定合作伙伴，否则在资产重组中可能形成新的不良；其次，权责利要清晰，避免在合作过程中出现利益纷争，陷入新的困境。最后，合作伙伴需要争取最大公约数，求同存异，在目标一致情况下，将各方对未来的不同判断通过类似对赌机制，交于未来和市场解决。