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光伏新周期的龙头，综合优势迸发的前夜 良好根基助力农业 光伏两翼齐飞，世界级龙头再起航。 公司上市时主要从事饲料业务，董事长刘汉元先生从技术出身，高度重视技术及人才储备，并拥有极强成本控制意识。凭借这些良好根基，通威公司自2016年，通过收购集团公司光伏资产进入光伏领域。三大业务中，多晶硅门槛高，是未来利润弹性的主要来源；前期集团公司逆周期切入电池片领域，注入公司后已成长为世界级龙头，竞争优势明显；“渔光一体”电站则实现了公司农业与光伏板块的有机结合。公司目前股权结构集中，未来定位世界级清洁能源（光伏）运营商和安全产品（水产品）供应商，发展空间广阔。 平价上网将推动光伏行业大发展，新周期中最看好硅料环节。 长期来看，以光伏为代表的清洁能源有广阔发展空间，BNEF预计未来光伏与风电合计发电量占比有望达到48%。我们建立了光伏平价上网收益率测算模型，通过模型测算，我们认为2019年下半年行业将逐步进入复苏及平价上网新周期，2020年开始需求有望再次以较快速度增长。从全产业链来看，我们认为进口替代、集中度提升空间大的硅料环节是最值得布局的环节。 因多晶硅业务优势明显，有望持续推进进口替代及产业升级。 我国多晶硅2017年进口量占表观消费量的40%，仍有较大进口替代空间。行业具备较高的技术和成本门槛，未来有望形成新寡头垄断格局，使公司保持较高的盈利水平。公司2015年即完成冷氢化节能降耗改造，同时构建了“化工-光伏”循环经济产业链，之后不断提高技术、优化工艺，成本和品质优势明显。未来随着公司高品质、低成本产能释放，公司市占率有望持续提升，也将推动行业向高品质阶段发展并形成更高的行业壁垒。 坚定扩产打造电池片龙头，成本优势和零赊欠模式保证良好的盈利能力和现金流。 公司目前拥有电池片产能5.4GW，2017年产量在全球专业电池片厂商中排名第一。公司借助自动化设备的应用及极强的成本控制能力，已将电池加工成本降至0.3元/W以下，在当前产品价格压力下仍能维持较好的盈利能力。公司通过持续研发投入不断提升电池片及组件的转换效率和功率。依托优质产品品质，公司已与全球前十大组件厂商中的九家建立了长效合作关系，并通过销售零赊欠模式，保证了良好的现金流。 543降本战略加快平价上网进程，下一周期电站规模有望快速增长。 “543”降本战略多年，目前电站综合成本已降至5元/W以内，2019年力争降至4元/W甚至3元/W以内，公司依托光伏全产业链布局，电站成本控制及质量水平优于行业。公司拥有超过30万户具备良好合作关系的养殖户，涉及水域面积1000万亩，其中池塘400万亩，可支撑约110GW的电站装机，发展空间广阔；在下一个行业发展周期，也就是平价上网周期，这些业务有望给公司带来较好的长期现金流。 我们预计公司2018-2020年营收分别为268.91、362.96和419.57亿元，归母净利分别为19.70、29.20和38.42亿元，对应2018-2020年EPS（摊薄）分别为0.51、0.75和0.99元/股，我们采用分部估值法对公司进行估值，2018和2019年公司业绩对应估值为9.41元/股和10.10元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险预测： 政策风险；产能投产不及预期；不可抗力导致生产受阻；原材料价格波动风险等。 目录 一、良好根基助力农业 光伏两翼齐飞，世界级龙头再启航 1.1 良好根基助力公司成功布局光伏产业 1.2 光伏板块业绩增长推动整体业绩快速增长 1.3 公司股权结构集中，定位农业及光伏领域世界级龙头 二、平价上网将推动光伏行业大发展，新周期中最看好硅料环节 2.1 长期来看，以光伏为代表的清洁能源有广阔发展空间 2.2 行业过快发展导致供需逆转，2018年进入下行周期 2.3 平价上网周期启动，行业有望迎来向上拐点 三、公司多晶硅业务优势明显，有望持续推进进口替代及产业升级 3.1 我国多晶硅产业仍有较大进口替代空间 3.2 品质和成本为行业建立坚固护城河 3.3 公司依托技术及成本优势扩大产能，有望持续提升市占率 四、坚定扩产打造电池片龙头，零赊欠模式保证良好现金流 4.1 电池片专业制造龙头，成本与技术优势明显 4.2 掌握优质客户资源，零赊欠模式保证良好现金流 4.3 坚定扩产进一步提升公司市占率 五、“543”降本战略加快平价上网进程，电站规模有望快速增长 5.1 鱼塘资源丰富，公司电站装机规模有望快速扩大 六、盈利预测及估值 6.1 盈利预测 6.2 估值 七、风险因素 一、良好根基助力农业 光伏两翼齐飞，世界级龙头再启航 1.1良好根基助力公司成功布局光伏产业 通威股份2004年3月上市，自成立以来主要从事水产饲料、禽畜饲料等饲料业务。公司董事长刘汉元先生从技术出身，发明的“渠道金属网箱式流水养鱼”技术，填补了国内水产养殖领域的空白，正是如此，公司高度重视技术发展及人才储备。同时作为饲料行业龙头，公司有极强的成本控制意识，成为公司持续发展壮大的根基。这些根基正是通威十几年前前瞻性布局光伏产业、并在近年来得到迅速发展的深层次原因。 2016年，公司先后收购集团公司从事多晶硅业务的永祥股份、电池片业务的合肥通威和电站业务的通威新能源，进入光伏领域，并形成全产业链布局模式，光伏业务在公司营收结构中呈明显上升趋势，与此同时，公司积极推进“渔光一体”发展模式，在鱼塘上面架设光伏电站，形成上可发电、下可养鱼的立体经济效益，将农业与新能源产业良好结合。 多晶硅业务门槛高，是公司未来利润弹性的主要来源。早在2004年，公司控股股东通威集团即收购当时以化工产品为主的永祥树脂，永祥树脂2006年设立永祥硅业进入多晶硅领域，之后分三期在2015年将产能提升至1.5万吨。装入上市公司后，借助技改进一步将产能提升至2万吨。公司目前在包头及乐山分别建有2.5万吨产能，其中包头产能于10月底投产，乐山产能将于2018年底至2019年初投产。公司多晶硅产能将达7万吨，且公司实际产能可以达到甚至超过设计产能的120%，公司产能有望提升至8万吨。 集团公司在行业低谷期逆周期布局电池片业务，龙头地位凸显。2013年，公司通过竞标收购当时已停产的合肥赛维，并在半年内恢复生产，公司除通过技改提升合肥通威产能外，同时在四川成都新建电池片项目，目前总产能5.4GW，在建的合肥2.3GW和成都3.2GW将于2018年底至2019年初达产，进一步扩大公司行业领先地位。 “渔光一体”电站实现农业与光伏板块的有机结合。通威新能源是2014年通威集团成立的以开展渔光互补、渔光一体电站业务的子公司，2016年装入上市公司后，截至2018年6月已建成发电项目40个，累计装机规模848MW。 电池片及组件业务在光伏板块中营收占比最大，随着新增产能不断释放，2017年实现营收64.33亿元，同比增长71%，受产品价格下降等因素影响，毛利率有所下降。多晶硅及化工业务通过多晶硅技改一方面扩大产能，一方面降低成本，2017年实现营收32.28亿元，同比增长56%，毛利率在41%左右。公司2017年光伏发电规模增长，实现营收7.93亿元，同比增长781%，由于公司电站仅并网全部规划规模的一部分，成本摊销导致毛利率波动较大。 1.2光伏板块业绩增长推动整体业绩快速增长 从公司整体业绩来看，近年来，受光伏业务规模扩大，营收快速增长影响，公司整体营收保持两位数增长，2017年实现营业收入260.89亿元，同比增长25%。2018年上半年实现营收124.61亿元，同比增长12%。 相比于传统饲料业务，光伏业务毛利率更高，公司整体毛利率及净利率呈明显上升趋势。2018年上半年毛利率及净利率分别为19.57%和7.48%。受员工薪酬及研发费用增加影响，管理费用率上升导致公司期间费用率呈上升趋势。 受上述因素综合影响，公司盈利能力同样实现了持续增长，2017年实现归母净利20.12亿元，同比增长96%，2018H1为9.19亿元，同比增长16%。 1.3公司股权结构集中，定位农业及光伏领域世界级龙头 公司控股股东为通威集团，持有公司52.45%股权，实际控制人为刘汉元先生，其及其妻管亚梅女士分别持有通威集团80%和20%股权。刘汉元先生曾先后担任第十一届全国政协常委、全国人大代表、全国工商联新能源商会执行会长、中国饲料工业协会常务副会长、中国林牧渔业经济学会副会长等职务。 未来，公司将着力打造为世界级的安全食品（水产品）供应商和世界级的清洁能源（光伏）运营商。打造高纯晶硅世界级龙头企业地位的同时，继续巩固在电池片和水产饲料领域的世界级龙头企业地位。 二、平价上网将推动光伏行业大发展，新周期中最看好硅料环节 自20世纪70年代以来，化石燃料占全球发电组合60-70%的份额。但近年来，随着以风电和光伏为代表的新能源发电成本快速走低，加上为电力系统提供灵活性的电池储能造价下降，彭博新能源财经（BNEF）预计未来新能源发电量占比将持续提升，传统化石能源发电量占比将快速下降。至2050年，可再生能源发电量将占全球发电量的64%，其中风电和光伏将占48%。BNEF进一步预计至2050年，我国可再生能源发电量占比将为62%，欧洲为87%、美国为55%、印度为75%。 从具体国家当前能源消费结构来看，位于欧洲的德国、英国和西班牙新能源消费量占比已超10%，而位于亚洲的中、印、日和美国新能源消费量比例在4%左右。目前煤、石油、天然气等传统能源在全球能源消费结构中仍占主导地位，清洁能源发展空间广阔。 从我国来看，火电虽仍占据主导地位，但无论是发电量占比还是装机容量占比来看，下降趋势较为明显。发电量占比从2010年的81%下降至2017年的71%，装机容量占比从2010年的73%下降至2017年的62%。同时以风电和光伏为代表的新能源装机规模不断扩大。至2017年，我国太阳能发电装机规模为163.67GW，自2010年以来复合增速为143.56%，占总体能源结构的7.3%。太阳能发电量为1182亿千瓦时，占总体发电量的1.8%。 2.2 行业过快发展导致供需逆转，2018年进入下行周期 2013年光伏产业促进政策的出台直接推动了国内光伏市场的发展，当年我国光伏新增装机12.92GW，同比增长269%，超过了截至2012年底的国内累计装机容量；2016年光伏上网标杆电价下调，引发“630”抢装，当年光伏新增装机34.54GW，同比增长128%；2017年，集中式光伏上网电价再次下调，但分布式电价不变，分布式装机大幅增长推动2017年我国光伏新增装机53.06GW，同比增长54%。
光伏装机规模的不断扩张导致光伏电价补贴缺口不断加大。同时，过去几年行业处于高速发展过程中，制造端产品价格和利润率都维持较高水平，导致行业制造端新增投资增加，2018-2019年处于产能释放周期，供需逆转导致行业进入下行周期。 531新政加速行业下行周期。2018年6月1日，发改委、财政部和能源局发布《2018年光伏发电有关事项的通知》。531新政对光伏行业产生极大影响，体现在严控装机规模及补贴幅度下滑两个方面。一方面，不安排普通光伏电站建设规模、控制分布式光伏规模在10GW左右；另一方面，下调光伏电站标杆上网电价及下调“自发自用、余电上网”的分布式发电项目度电补贴标准0.05元/KWh。
当前时点处于行业装机低谷。在531新政颁布之前，市场普遍预期我国2018年光伏新增装机容量在45-50GW左右，531新政出台后该预期被调整至30-40GW。根据国家能源局数据，2018年上半年国内光伏发电新增装机24.31GW，同比基本持平，其中，光伏电站12.06GW，同比减少30%；分布式光伏12.24GW，同比增长72%。下半年来看，装机增量基本在领跑者项目5GW、光伏扶贫项目4-5GW，再加上少部分分布式项目及遗留指标项目。 2.3平价上网周期启动，行业有望迎来向上拐点 近年来光伏标杆电价不断下调，已接近平价上网区间 当前我国光伏电价实行标杆上网电价制度，将全国划分为三类光照资源区设定标杆上网电价，2011年三类资源区标杆上网电价统一核定为1.15元/KWh（含税），后来有所区分并逐年下降。根据531新政要求，最新三类资源区光伏标杆上网电价分别为0.5、0.6和0.7元/KWh（含税）。从电价来看，目前标杆电价已低于用户侧用电价格区间（0.6-0.9元/KWh），用户侧平价上网已在部分地区实现。同时正接近发电侧燃煤脱硫电价区间（0.2-0.4元/KWh），处于平价上网前夜。
政策端支持平价上网项目建设 2018年9月13日，国家能源局印发《关于征求“关于加快推进风电、光伏发电平价上网有关工作的通知”意见的函》，文件指出：1.各省自行组织开展平价上网和无补贴风电、光伏发电项目建设，国家能源局不再对此类项目实施年度建设规模管理；2.省级及以下地方政府能源主管部门要优化投资建设和运行环境，全面降低各项非技术成本；3.原则上省级电网企业按照电力改革关于可再生能源优先发电的制度，与风电、光伏企业签订长期购售电合同，确保以全年弃电率不超过5%的要求优先收购相应电量。
平价上网项目收益率有望逐步提升 我们建立了光伏平价上网收益率测算模型，以期通过模型对不同情形下的光伏电站全投资内部收益率进行测算，进而反映平价上网进程。目前电站的单位投资额大致为4.2元/W，上网电价对应的燃煤脱硫标杆电价为0.35元/KWh，利用小时数为1200小时，无弃光限电现象，这种情况下我们测算电站项目全投资内部收益率为6.52%。
在上述假设条件下，我们对光伏平价上网收益率测算模型的主要参数进行敏感性分析。我们选定发电小时数为1000、1200和1400小时三种情形，对全投资内部收益率与上网电价及电站单位投资两个影响因素进行敏感性分析。通过分析可看出，在未来全产业链持续推进降本增效以及降低非技术成本带来的电站单位投资下降，以及利用小时数提升背景下，不需要补贴的平价上网项目收益率有望逐步提升，而随着平价上网项目有望不再纳入国家年度建设规模管理，光伏装机有望逐步复苏，带动全产业链迎来向上拐点，我们预计2019年下半年开始，相关平价项目将逐步起量。
资料来源：信达证券研发中心 光伏实现平价上网后不再需要补贴，其成长空间将进一步打开。2018-2019年处于政策调整、技术升级、龙头企业降本增效、提升市占率的关键调整期。之后随着光伏平价上网时代的逐步到来，光伏年新增装机量有望实现每年5-10GW的规模增长。2025年我国光伏年新增装机容量在乐观情形下将达70GW，保守情形下为50GW。而从全球来看，2018-2020年，一般情形下全球光伏装机为103、131和156GW，乐观情形下为113、147和175GW。
综上，我们预计2019年下半年开始行业装机有望逐步复苏，未来1-2个季度是行业底部位置，值得深度布局。而从全产业链来看，我们最为看好进口替代、集中提升空间最大的硅料环节。 三、公司多晶硅业务优势明显，有望持续推进进口替代及产业升级 3.1我国多晶硅产业仍有较大进口替代空间 2005年之前我国多晶硅严重依赖进口，2005年10月我国建成第一条多晶硅产业化示范线，行业开始进入快速成长期，永祥也是在这期间布局多晶硅产业。经过几年的发展，至2010年，我国多晶硅产量已突破5万吨。而同期，受金融危机及欧债危机影响，各国对光伏补贴下降，导致下游需求快速下滑，国外产能向我国低价倾销，国内企业竞争力不足，业绩大幅下滑。2012年开始，我国先后启动对欧、美、韩的多晶硅“双反”调查并裁定存在倾销，国内产业受到保护。 之后，国内光伏应用市场逐步启动，制造端中高端产品实现突破，上游多晶硅环节也取得长足进步。近年来，我国多晶硅龙头企业的产品竞争力不断增强，我国多晶硅产量稳居全球第一。
我国多晶硅仍有较大进口替代空间。2017年我国多晶硅产量为24.2万吨，同比增长24.10%，进口15.89万吨，同比增长12.69%，进口量占表观消费量的比重近年来虽呈下降趋势，但2017年占比仍在40%以上，有较大进口替代空间。
3.2品质和成本为行业建立坚固护城河 对新进入者而言，行业具有较高的技术壁垒。 从技术上来看，光伏级多晶硅的纯度要求在99.9999%（6-9个9）以上，电子级要求更高，而原材料质量、设备洁净度、工艺配方等直接会对多晶硅产品质量产生影响，生产企业如无相关技术积累，很难生产多晶硅或高品质多晶硅产品。原料方面，由于目前多晶硅生产主要采用氢气还原三氯氢硅的改良西门子法生产，因而三氯氢硅和氢气的纯度和质量直接影响多晶硅质量；生产设备中的油污、氧化物或粉尘的掺入也将严重影响多晶硅的晶型；生产工艺中反应物的配比、温度的控制也将对产品品质产生较大影响。同时随着单晶市占率快速提升以及N型电池发展，下游市场对多晶硅品质要求越来越高。
对行业参与者来看，成本是企业间竞争的关键 目前多晶硅生产有改良西门子法、硅烷流化床法和金属法三种，其中改良西门子法是主流工艺，2017年国内市占率在95%以上。改良西门子法生产工艺流程为：氯气和氢气合成氯化氢（或外购氯化氢），工业硅粉与氯化氢在合成流化床中合成三氯氢硅气体（简称TCS），将TCS与高纯氢气送入还原炉中，经化学气相沉积反应生产高纯多晶硅。硅烷流化床法先制备硅烷气体，之后在流化床反应器中直接分解为颗粒状的多晶硅产品。
与改良西门子法相比，硅烷法热解时温度低，同时流化床反应器可增大反应面积、提高生产效率，所以还原电耗低于改良西门子法。另外，由于不需要更换硅芯、配置碳电极，硅烷法可实现连续化生产。但是，硅烷法建设成本高，导致其在综合成本方面不占优势；另外，硅烷法对安全性要求高，且生产的多晶硅纯度较差。目前全球主要有挪威REC公司采用硅烷法。
从上述多晶硅生产工艺可以看出，整个多晶硅生产流程相对封闭，决定了其成本主要受生产过程中的能源、原材料消耗以及初始建设投资影响。公司2017年能源、原材料和折旧成本占比分别为43%、27%和22%，相比较而言，人工及制造费用等占比相对较小。 上述特点决定了多晶硅生产具有一定后发优势。首先能源成本方面，新增产能普遍选择低电价区域，如国内新增产能选择燃煤电价较低的新疆、内蒙古及水电丰富的西南地区新建产能，韩国OCI选择在马来西亚实施扩产项目；折旧方面，从OCI单位产能资本支出可看出，其2010年前、2010年左右及2015年后投产的多晶硅产能单位资本支出呈明显阶梯分布，新产能折旧成本大幅下降；单耗方面，通过还原炉大型化提升单炉产量、优化多晶硅生产工艺、提升副产物综合利用能力等手段有效降低原材料消耗及能耗，降低原材料成本。
国内产能位于成本曲线左侧，扩产进程加速 从全球来看，多晶硅供应较为集中，截至2017年底，产能达到万吨级以上的不足20家，行业前10企业合计拥有产能38.48万吨。至2017年底，我国在产多晶硅企业有22家，有效产能共计27.6万吨/年，同比增长6.6万吨/年。未来多晶硅扩产产能集中于国内，几大龙头企业均有万吨级扩产计划，而国外龙头仅OCI马来西亚工厂有1.32万吨扩产计划。从地域分布来看，国内产能集中于西北、西南等电价较低地区，进一步降低生产成本。
从全球多晶硅生产企业的生产成本来看，我国龙头企业永祥股份、新特能源和新疆大全成本优势明显，处于成本曲线左侧，领先于全球龙头Wacker、OCI、Hemlock等企业。而三大龙头扩产产能投产后，随着国产设备渗透率进一步提升，折旧成本下降；工艺优化物耗下降以及西部、西南部地区电价优势，成本将进一步下降。
3.3公司依托技术及成本优势扩大产能，有望持续提升市占率 通威永祥2015年3月便完成四氯化硅冷氢化节能降耗技改，近年来在冷氢化、大型节能精馏、高效还原、尾气回收、三氯氢硅合成、反歧化等多晶硅核心技术领域形成了具有自主知识产权的多项成果，并处于国内先进水平。2017年公司综合电耗已降至62KWh/Kg，已达到《光伏产业发展路线图》中规划的2020年之后的水平。原材料方面，近年来公司耗硅量水平也呈较为明显下降趋势（注：以硅粉采购量/多晶硅产量表示）。
除工艺及技术进步外，永祥股份依托其成立初期从事化工业务的优势，构建了完整的从烧碱、PVC、多晶硅到水泥的循环经济产业链，节能降耗的同时充分进行废物利用，是国内唯一一家化工与多晶硅联营的企业。具体来说，烧碱生产过程中产生的氢气和氯气可作为PVC生产的原料，氢气和液氯同样可用于多晶硅生产，PVC生产过程中产生的电石渣是水泥生产的原料，水泥生产过程中产生的余热蒸汽又可用于PVC和多晶硅的生产，目前永祥股份拥有离子膜烧碱产能15万吨/年、PVC产能12万吨/年，电石渣综合利用水泥产能100万吨/年，生产过程已基本实现固体废物零排放。
基于上述技术优势及精细化的管理，公司多晶硅生产成本得到有效把控。从国内三大多晶硅龙头经营情况来看，近年来得益于对成本的控制，各企业多晶硅业务毛利率均成上升趋势，2017年三家企业毛利率均超过40%。从成本来看，三家企业生产成本明显低于国外企业，三家对比来看，通威股份在现金成本和综合成本方面均具备优势。
2017年，永祥股份先后启动乐山、包头两个“5万吨高纯晶硅及配套新能源项目”建设，其中，包头项目一期2.5万吨产能于2018年10月底投产，乐山一期2.5万吨产能将于2018年底投产，新增产能生产成本将降至4万元/吨以下，达产后实际产能将超过3万吨/年，公司总产能将达8万吨/年。未来随着乐山和包头二期项目建设及投产，公司总产能有望接近15万吨，成为全球高纯晶硅的真正龙头企业。 从价格来看，今年以来，受国内新增产能投产以及531新政对产业链的冲击，多晶硅价格持续下降，截至2018年10月底，国内多晶硅一级料出厂价为86.29元/Kg，已创2012年以来新低。我们认为，受光伏平价上网进程加速影响，多晶硅价格下降是电站环节降低单位投资的较为重要的一个环节，我们预计价格仍将呈震荡下行态势，但根据我们对国内外产能成本数据的统计，多晶硅价格在80元/Kg有一定支撑。随着价格下行，老产能的现金成本将逐步被打破，老旧产能淘汰，叠加公司先进产能释放，在价格支撑和市占率提升的背景下，多晶硅业务未来发展空间广阔。
四、坚定打造电池片龙头，零赊欠模式保证良好现金流 4.1电池片专业制造龙头，成本与技术优势明显 公司电池片业务依托子公司合肥通威开展。目前合肥通威已形成合肥及成都两大基地共5.4GW产能（单晶3GW、多晶2.4GW）。公司近年电池片保持满产状态，产能利用率维持100%以上，产销率也保持90%以上，2017年实现销量3.63GW，同比增长68.10%。2017年产能、产量数据在全球专业太阳能电池厂商中排名第一。
2016年，子公司合肥通威在成都建设电池片基地，1GW产能仅用时7个月建成投产，成为当时行业建设速度最快的项目。2017年，成都二期在产能规模翻倍的情况下，同样用时7个月建成投产，再次成为速度标杆，并在行业内率先投产工业4.0智能车间，通过信息化及高自动化设备的优化、集成，逐步代替传统人工生产，有效提高劳动生产率，提升品质稳定性，降低成本。截至2017年底，公司多晶电池生产成本已降至1.1元/W以下，单晶电池生产成本亦降至接近1.1元/W，其中单多晶电池加工成本均已降至0.3元/W以下，对比行业内优秀企业的成本优势明显。 在推进降本增效的同时，为不断提升公司核心竞争力，巩固行业优势地位，合肥通威着力打造了以行业内权威专家为主体的研发团队，并在原子层沉积背钝化、选择性发射极工艺、多晶金钢线产品、双面电池、国产正银开发、叠瓦组件等电池、组件核心技术领域形成了具有自主知识产权的多项技术成果。公司历年研发投入占营收的比重逐年增长，特别是在2016年公司进入光伏业务以来，增长迅速。其中，2017年光伏板块研发投入3.36亿元，同比增长49.95%，占光伏及化工板块营收的1.47%。公司电池片及组件的转换效率和功率指标也在持续提升，2017年单多晶电池片研发最高转换效率已分别达19.50%和21.91%，最高组件功率达418W。
4.2掌握优质客户资源，零赊欠模式保证良好现金流 依托上述规模、技术及产品质量优势，公司已与全球前十大下游太阳能组件厂商中的九家（除韩华外）建立了长效合作关系，产品受到下游客户的广泛认可。更为重要的是，依托产品质量优势，公司销售产品时提出零赊欠模式，改变了行业交易规则，进一步为公司带来了较为充足的现金流。
4.3坚定扩产进一步提升公司市占率 目前，公司在建合肥二期2.3GW及成都三期3.2GW高效太阳能电池项目，并规划于2018年底至2019年初建设投产，新建项目将全面采用背钝化技术，非硅成本预计将在目前基础上下降10%以上。随着产能的进一步扩张以及工业4.0车间在后续新增产能上的有效复制，公司将很好的缓解当前电池片产能不足情况，进一步巩固并扩大公司在太阳能电池片环节的竞争优势。 五、“543”降成本战略加快平价上网进程，电站规模有望快速增长 公司光伏电站运营项目依托子公司通威新能源开展，公司业务以电站运营为主，截至目前并未转让现有电站。“渔光一体”模式是当前公司着力发展的业务模式。具体为：公司向县、镇、村政府或农户租赁鱼塘，然后由公司运用设施渔业、智能渔业标准对其进行改造，并根据公司的试验数据和经验，在鱼塘上面按适当比例架设光伏电站，同时在鱼塘里进行水产养殖，将水产养殖和光伏电站统一管理、统一运营。 相比于传统分布式光伏电站，“渔光一体”模式的优势包括：1.解决了光伏产业与优质土地资源、屋顶资源短缺的矛盾，可直接在鱼塘水面架设电站；2.建设方便，通过打桩即可完成电站架设，不需考虑垫面平整度、坡度及稳定性等问题；3.可复制性强：除受纬度差异所引起光照角度外，我国各地鱼塘差异不大；4.解决了池塘单一养殖水产品、单产效益低的问题，显著的提高了效率，降低了生产成本。目前，公司电站已基本覆盖我国东部大部分地区。
考虑到近年电站建设成本及收益率问题，公司光伏电站规模相对较小，截至2018年上半年，公司已建成发电项目40个，累计装机规模为848MW。同时，截至2017年底，公司拥有在手已核准总装机容量677.37MW。我们认为，公司目前电站规模相对较小，决定了其受补贴拖欠等问题影响较小，从公司已建电站项目度电成本来看，度电成本下降较为明显，2018年一季度为0.33元/KWh，接近实现平价上网。公司拥有一定池塘等“土地”资源，未来随着平价上网进程加速，公司电站规模有望快速扩大。
公司在光伏电站领域已实施“543”降本战略多年，意在通过优化工程设计和技术创新，降低整个光伏系统成本。目前公司光伏电站项目的综合成本已由两年前的6-7元/W下降至5元/W以内。随着设计方案的进一步优化和技术的创新进步，2019年公司力争将成本降至4元/W甚至3元/W以内，全面加快实现平价上网步伐。从公司目前在建电站投资来看，电站单位投资预算呈一定下降趋势（注：由于投资预算中包含流动资金等项目，因而高于实际电站单位投资成本）。
5.1鱼塘资源丰富，公司电站装机规模有望快速扩大 据我们测算，20MW“渔光一体”电站约用面积700亩。我国养殖水面达1.2亿亩，其中池塘占4000万亩左右，则我国池塘资源可支撑约1100GW的光伏电站装机规模。通威股份目前拥有超过1.5万家下沉到村镇的饲料销售网点，在全国范围内形成良好合作关系的养殖户超过30万户，涉及水域面积达1000万亩，其中池塘水域面积400万亩左右，可支撑约110GW的光伏电站装机规模，发展空间广阔。 六、盈利估值及预测 6.1盈利预测 多晶硅业务。 公司新增5万吨产能将于2018年底至2019年初投产，经2-3个月的产能爬坡后将完全释放。公司公告称项目实际产能将达到甚至超过设计产能的120%。公司历史多晶硅业务基本保持满产满销状态，我们预计新产能仍将保持较高的产能利用率。同时，随着国内先进产能陆续投放，以及目前来看需求将呈平稳波动态势，我们预测明年多晶硅价格中枢在80元/Kg（含税）左右，这种情况下行业的落后产能将逐步淘汰，公司市占率得以提升。我们预计未来3年公司多晶硅业务营收为18.7、51.6和70.2亿元。毛利率为41.3%、36.1%和40.2%。 电池片业务。 公司在建合肥2.3GW及成都3.2GW高效电池项目将于2018年底至2019年初投产，公司公告称项目实际产能将达到甚至超过设计产能的120%。公司历史电池片业务基本保持满产满销状态，公司目前在专业电池片制造厂商中排名全球第一，与全球前十大组件生产商中的九家有供货关系，我们认为公司产品质量已得到下游认可，未来仍将维持较高产能利用率及产销率。价格来看，预计电池片价格仍将呈震荡下行态势，成本来看，我们认为上游硅片价格将持续下降，公司目前已将单、多晶电池非硅成本稳定在0.2-0.3元/W区间，并呈持续下降趋势。我们预计未来3年公司电池片业务营收分别为57.1、101.3和118.8亿元。毛利率为18.2%、16.5%和16.5%。 光伏发电业务 截至2018H1，公司光伏电站累计装机规模为848MW，规模相对较小主要受当前电站建设成本相对较高以及收益率相对较低影响。未来，我们认为随着制造端持续推进降本增效、政策保障利用小时数增长，光伏电站收益率将逐步提升。公司鱼塘资源丰富，公司电站装机规模有望快速增长。我们预计未来3年公司光伏发电业务营收分别为4.9、8.0和12.0亿元。毛利率选用电站运营同行企业平均毛利率55%。
饲料业务 目前我国饲料行业正进入成熟阶段的平台发展期，整个行业面临由大到强的转型升级阶段。我们预计饲料总体产销量将呈稳中有升态势。同时，高端饲料产品在养殖结构中的比重将逐步上升。在产能过剩背景下，龙头企业将依托规模、成本和营销系统优化能力进一步提升集中度。我们预计未来3年公司饲料业务营收分别为155.8、163.6和171.7亿元，毛利率维持2017年毛利率稳定。
6.2估值 公司业务涉及传统农业业务及新兴新能源光伏两大板块，我们采用分部估值法对公司进行估值。传统农业业务来看，我们预计公司2018-2020年分别实现营收178.4、192.9和209.8亿元。公司2013-2015年以传统农业业务单一主业经营，期间平均归母净利率为2.17%。但从近年来看，无论公司饲料业务毛利率还是可比公司海大集团净利率均呈明显提升趋势，公司与海大集团可比性较强，海大集团净利率水平由2013年的不足2%，提升至2017年的3.53%，我们保守假设公司农业板块净利率为3%，对应未来3年归母净利为5.4、5.8和6.3亿元。
我们选取海大集团和天马科技作为可比公司，可比公司2018和2019年Wind一致预期下平均市盈率为21.0x和16.6x。我们选用行业平均水平对公司农业板块进行估值，对应2018和2019年农业板块市值为113.4和96.3亿元。
我们预计公司光伏板块2018-2020年实现营收76.0、155.5和995.2亿元，公司低成本、高品质产能将逐步释放，有望对冲产品价格下降压力；未来化工业务将趋于稳定，在公司整体规模中的占比进一步下降，基于此，我们预计公司2018-2020年新能源光伏及化工板块归母净利14.3、23.4和32.1亿元。我们选取隆基股份、中环股份、特变电工和中来股份作为可比公司，可比公司2018和2019年Wind一致预期下平均市盈率为17.5x和13.1x。我们选用行业平均水平对公司非农板块进行估值，对应2018和2019年非农板块市值为252.0和296.1亿元。
七、风险因素 在建产能投产不及预期风险：公司在多晶硅、电池片等核心业务上近年来均有扩产计划，且实际产能均能达到甚至超过设计产能的120%。若该部分扩产产能投产进度不及预期，将对公司业绩形成风险。 光伏行业政策风险：公司光伏板块中硅料、电池片和组件业务均属产业链中上游环节，需求直接受下游电站装机影响，而且公司未来计划扩大“渔光一体”光伏电站规模。存在由于光伏产业政策变化导致行业装机规模不达预期，公司业绩受损风险。 不可抗力导致正常生产受阻风险：历史上海外龙头OCI、瓦克的多晶硅生产装置均出现过由于不可抗力导致装置停机事故，公司虽大力注重生产基地安全管控，把安全放在生产第一位，但仍存在不可抗力导致正常生产受阻风险。 国际贸易摩擦风险；原材料价格波动风险等。 希望收到我们日常邮件的机构投资者请联系我们
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