简单聊聊银行股

昵称58786575 2019-04-03

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最近这段时间，有几条新闻让我印象挺深的。

一是地方债券的首次柜台发行销售火爆，期限3年利率3.04%的宁波债券和期限5年利率3.32%的浙江债券开售几个小时之内就被抢购一空；二是陈光明旗下首只公募“睿远成长价值”被哄抢，短短一天时间认购金额就达到惊人的700亿；三是杭州地价又创新高了，勾庄艮北等地块的土拍，不论是看竞拍单位数量还是成交价都回暖明显。

这些事件，再叠加年初至今的白马股集体上涨，尤其是茅台海天涪陵等A股“好生意”代言人的股价一直居高不下，我感受到一个非常强烈的信号——在新一轮的宽松刺激下，令人焦虑的“资产荒”又到来了。

其实一直以来，我们的投资就是在与通货膨胀赛跑。过去十年（2008-2017），我们的经济总量增长了2.5倍，但人民币的规模总量却增长了3.26倍。M2增速常年领先于GDP增速，甚至有时2倍于后者，让无数中产阶级饱受财富焦虑困扰。

那么到底什么样的投资，可以永远不惧通货膨胀呢？

我们不妨设想一下，如果你是这座城市里最出色的心脏手术医生、最知名的娱乐节目主持人、或是最有威望的物理老师，那即使通胀多么肆虐，你当然都无需为自己的工资担心。

个人如此，公司当然也是如此。只要某家公司提供的产品或服务一直被社会需要，与同行相比它又有着独特且持久的竞争优势，同时还无需每年进行大量的资本支出，这样的公司又怎么可能不在我们的投资选择范围之内呢？

今天，就来聊聊这样一家公司——招商银行。

银行作为百业之母，永远都会被社会所需要。而且在所有生意之中，银行也许是最不需要为通货膨胀发愁的一个，因为多年以来银行业的总资产规模增速，与M2的增速几乎是完全保持同步的。这个也很好理解，毕竟很少有人会把现金放进仓库里储存，全社会的货币总量，基本都会以各种各样的形式存在银行账户里。

那么如果要投资，在众多银行股当中应该怎么选择呢，是不是那些PB严重低于1的银行股就意味着绝对的安全呢？

并不是，银行股可千万不能捡烟蒂！巴菲特在1990年致股东信中给出了这般告诫：

看来比起便宜的银行，我们更应该把精力投入到那些“well-managed”的银行身上。那么，应该通过哪些维度，来评估一家银行的经营状况呢？我主要关注三个方面：负债端、资产端、手续费及佣金。

先看负债端。

一家经营良好的银行，首先要获得低成本的存款。央企、地方大型国企、财政存款，这些大金主自然都是众人争抢的香饽饽，不过它们已经几乎被四大行垄断了，招行等股份制银行很难挖走，因为这些公家单位新开银行账户是需要上级部门层层审批的，流程都非常麻烦。

还有中型企业、基金托管等也是存款的来源，可它们依然逃不过激烈的竞争。而且在各家银行的甜言蜜语之下，这些客户很可能会“待价而沽”，反过来又对银行提出要求。比如一家企业在贷款时，通常会选择在主办银行（也就是贷款最多的那家）开结算账户，这样该银行虽然获得了存款，但也同时会在资产端埋下隐患（我们下面会讲到）。

总体来说，大公司客户的存款竞争激烈、依赖客情，同时消耗资本金，可能还会拉低资产端的收益率，相比之下，我认为更能反映一家银行“护城河”宽度的，是其对于零售客户的掌控能力。随着中产阶级的崛起，居民财富的提升，以高净值人群为代表的零售客户正在成为贡献低成本存款的重要来源之一。

巴菲特目前的第三大持仓股、以零售业务闻名的富国银行就是个很好的榜样。在2009年的伯克希尔年会上，巴菲特就大赞富国银行的低资金成本，甚至放言“如果我要将所有身家投到一只股票上，我会选择富国银行”（这句话虽是玩笑，但能读出银行股在老巴心头的份量，还有低存款成本的重要性）

摘自《波克夏大学》

今天，想要收获高质量的零售客户，早已不是靠摊大饼式的铺网点那么简单，而客情关系、喝酒唱K则更加没用，客户真正看重的，是银行能否提供更好的理财服务，信用卡是否更具吸引力，APP操作体验是否舒适等等。

在这一点上，最早下定决心进军零售业务的招商银行已经远远走在了前面。15年前，国内银行尚处在规模扩张的同质化竞争之中，而零售业务还因为“性价比”太低被各银行忽视，但招行却在彼时将零售业务提升到了发展战略的“重中之重”。

在《马蔚华与招商银行》一书中，就记录着在招行开始艰难转型的初期，马行长充满前瞻性思想的语录：

2018年，招行的两款战略级APP“招商银行”和“掌上生活”继续高歌猛进，累计用户1.48亿人，同比增长43%，月活用户8100万人，增长47%，其中近40%的流量来自于非金融业务，可以看出马蔚华口中“讲积累”的零售业务，目前已经全面进入收获期。

在负债端，招行的低成本存款的优势也非常明显。在招行的计息存款中，零售活期已经占到了四分之一，反映在计息负债成本上，招行这几年一直稳稳压制着其他几大股份制银行，仅略高于四大行（几大国有行的计息负债成本偏低还有一个原因是网点渗透率高，尤其是在低线城市，获取了大量理财意识不强的个人客户，但是这也带来不利的一面，如费用率提高，难以向客户推销其他业务，中间业务收入少等，这是后话）。

我们再看资产端。

要把吸收进来的存款以更高的利率放出去，有两条路——公司或个人。

贷款给公司，高利率和低不良率难以兼得。如果贷给那些安全性高的大型企业，像一般的省级以上国企，价格通常是基准利率下浮10%（资金宽裕的时候，下同），像上市公司或是评级AAA以上的未上市民企，多是基准利率；而如果贷给中小民营企业呢，利率是比较高了，基本都是上浮30%起步，然而不良率却居高不下。

相比之下，零售贷款要优质得多。首先它的定价更高，如信用卡消费分期、每月最低还款之类的产品，日息通常高达万5（从消费日开始算，而不是还款日）；同时，个人贷款更多是出于小金额的资金周转，再加上个人对于信用的重视，基本都能按时还款。

2018年报显示，招行的零售贷款规模已经超过了公司贷款，其中信用卡贷款占贷款总额的比例已近15%。还可以看到，零售贷款的平均收益率为6.03%，远超公司贷款的4.24%；不良率却是反过来，零售只有0.79%，远低于公司贷款的2.13%。

在负债和资产两端建立的零售优势，让招商银行的净息差鹤立鸡群。

此外，零售业务还有一大特点，就是它的贷款风险权重较低，对资本的消耗只有对公业务的一半。

当其他银行为资本充足率发愁时，招商银行就完全没有压力，它不像某些银行需要巨额融资补充资本金，相反，它还可以每年稳定地将30%的归母净利润派息给股东。所以我每次过年遇到那些不太会理财的远房亲戚，总是劝他们到银行存定期买理财，还不如买招商银行股票，在市盈率10X以下买入（我认为的“fair price”），就等于拥有初始年3%且不断增长的定期收益。

最后说说以手续费及佣金收入为主的非利息收入。

这是一项“大杂烩”，包含了信用卡刷卡佣金（一般千3）及商户分期业务收入、财富管理手续费及佣金收入、代销基金保险信托产品的佣金收入、银行卡手续费、结算与清算手续费等等。

但你可千万不能低估了这一项，它是银行对客户综合服务能力的写照，也是客户黏性的体现。此外，由于不占用资本金的优势，以及客户对于银行日渐多样化的需求，中间业务也将成为未来的兵家必争之地。

富国银行每年的财报中都会重点提及平均为每位客户提供了几样不同的服务，服务提供的越多，证明绑定客户越深，转换成本越高，银行的“护城河”里就又多了几条鳄鱼。而且，中间业务对银行的传统存贷业务也有拉动作用，比如前几天狂卖700亿的睿远基金，招行渠道表现最为生猛，消息称贡献了超过1/3，这又反过来能为招行争取基金托管增添筹码。

比较一下非利息收入/平均资产，也就是平均每100块钱能产生多少非利息收入，大致可以看出谁家养的鳄鱼更多：

2018年，招商银行的归母净利润805亿，同比增长14.8%。这份成绩单已经足够靓丽，但再看一眼拨备就更要吓一跳——在不良贷款率从1.61%下降到1.36%的同时，拨备覆盖率却一下子从262.11%上升到358.18%（逼近历史高位），拨贷比从4.22增长到4.88。这就好像一个穿金戴银、全身名牌的富翁，突然意外地发现自己周围的伙伴都是普通阶层，就赶紧不好意思地拼命用手遮住皮带和衬衫上的爱马仕Logo，让人看着滑稽又好笑。