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，阿美榨取每桶油的税前平均成本仅7.5美元，远远其他国际能源巨头，后者的盈亏平衡线为30美元左右。 发生了什么？4月1日，沙特国家石油公司沙特阿美发布了第一份国际债券募集说明书，也首次对外披露了公司业绩。 数据显示，沙特阿美在2018年的息税前收益（EBITDA）为2240亿美元，净利润达到1111亿美元，成为全球最赚钱的公司，其净利润是苹果、谷歌和最大石油公司埃克森美孚的总和，为埃克森美孚的五倍有余。  沙特阿美3月27日宣布，已与沙特石化巨头沙特基础工业公司（SABIC）达成收购协议，将收购该公司70%的股权，交易规模691亿美元。沙特阿美计划通过发债来募集收购所需的部分资金。 为了完成这笔巨额收购，沙特阿美计划于今年二季度在国际市场上首次发债，规模预计最少在10亿美元。 为何重要？万亿美元市值的沙特阿美自30年前国有化之后，一直披着神秘的面纱，公司利润一度是国家机密。然而此番公布的长达470页的募债说明书刚好能让市场“管窥一豹”。 通过对外披露沙特阿美的净利润即其他财务数据，部分沙特官员希望借此平息外界对沙特是否有决心推动沙特阿美2021年上市计划的怀疑。 沙特王储萨勒曼上台以来一直希望重新打造沙特的经济体系，减少沙特国内对于石油产业的依赖。他在此前提出的“愿景2030计划”（Vision 2030）中，为沙特确立“阿拉伯与伊斯兰世界的心脏、全球性投资强国、亚欧非枢纽”等三大远景目标。萨勒曼王储的改革能否成功实践很大程度上取决于沙特阿美上市筹资计划能否开展。 然而，如果沙特阿美的目标是成为荷兰皇家壳牌或者埃克森美孚这类具有竞争力的全球石油公司，并通过在国际市场上市募资，不仅要向投资者展示利润，还有更多有待公开。 亮眼利润数字后隐藏着什么？1、高昂的税率令桶均现金流远低于竞争对手 除了数目可观的税率外，沙特阿美每年还需要向沙特政府支付一笔数额庞大的股息，后者也是沙特政府的主要收入来源。2017年，沙特政府财政收入的63%是由沙特阿美提供的。 “沙特阿美拥有业内最强资产负债表，但关键问题在于扣除50%所得税、股息和用于维持扩张的债务利息之后，沙特阿美自己还留有多少现金？”咨询公司Wood Mackenzie分析师Norman Valentine表示。 沙特阿美的原油产量占到全球约10%，包括资本开支在内，阿美榨取每桶油的税前平均成本仅7.5美元，远远其他国际能源巨头，后者的盈亏平衡线为30美元左右。 此外，沙特阿美杠杆率几乎可以忽略，运营现金流比总债务大4.5倍，相比之下大部分国际能源巨头的运营现金流/总债务比不到1。包括天然气和凝析油在内，沙特阿美日产量相当于1360万桶原油，而荷兰皇家壳牌可比日产量仅370万桶，埃克森美孚为380万桶。 但一旦把税收纳入考虑，沙特阿美的竞争力就被远远抛在后面。Refinitiv提供的数据显示，虽然2017年沙特阿美原油产出的税率从85％降至50％，但依然远高于过去五年原油产业33.3%的平均税率。 税率的降低也令沙特阿美的唯一股东——沙特政府更加依赖阿美支付的股息。2017年，沙特政府获得了500亿美元沙特阿美支付的股息，到了2018年，随着国际油价的复苏，沙特阿美向其支付的股息升至580亿美元。 2、风险、风险、风险 债券募集说明书透露的另一个关键点在于沙特阿美的净利润严重依赖国际油价。2016年国际油价跌至十年新低，一度跌至31.9美元，当年沙特阿美净利润降至132亿美元。 但2018年国际油价涨至80美元/桶上方时，沙特阿美的净利润增长了近9倍。 除了油价的风险外，债券招募说明书还详细提到了投资者面临的其他风险，比如阿美石油公司设施面临被导弹袭击、美国反垄断法对OPEC的影响，以及全球应对气候变化抗争的影响等。 3、2万亿美元市值难以逾越 萨勒曼王储给沙特阿美定下了雄心勃勃的估值目标——2万亿美元！这与分析师设定的更为现实的价格——1万亿美元至1.5万亿美元存在巨大差距。而刚刚公布的财务数据进一步验证了沙特阿美估值很难达到2万亿美元。 笔者曾在去年7月发布的见闻会员专享文章《阿美IPO无限期搁置 沙特经济振兴计划也要黄了？》中提到，沙特阿美向沙特政府支付的高达50%的所得税，以及总收入20%的石油生产特许权使用费，可能令外国投资者望而却步。 当油价升至70美元/桶时，石油生产特许权使用费率为20%；油价升至70美元至100美元间，石油生产特许权使用费率升至40%；当油价超过100美元，该费率将达到50%。随着石油价格上涨，沙特阿美税负增重，再加上资本支出增加，这或将限制沙特阿美IPO后的股息支付范围。 对潜在投资者而言，沙特阿美的问题远不止估值那么简单。包括油价如何定、产量多少，这些全都由沙特政府来决定，且必须符合OPEC的意愿。这也凸显了契合沙特政府工作和最大化投资者回报之间的冲突。 此外，环保问题也推动各国政府加大新能源汽车的推广，海外投资者担心沙特油田的价值可能会下跌。5月份，包括Standard Life Aberdeen、Fidelity Investments和Legal＆General Group在内的多家累计掌管10.4万亿美元资产的基金在公开信中，就全球变暖风险对石油企业估值提出警告。 评级公司怎么看？沙特拟于二季度在国际市场上首次发债募资至少10亿美元，由摩根大通和摩根士丹利负责承销。不过由于沙特政府征收的高昂所得税和分红，沙特阿美创造的桶均现金流不及其他国际石油公司，包括穆迪、惠誉在内的评级机构并没有给予沙特阿美债券最高两级评级。 穆迪和惠誉分别给予沙特阿美A1评级和A+评级，与沙特主权评级一致。 将所得税考虑在内，沙特阿美创造的桶均现金流为26美元，相比之下，荷兰皇家壳牌和法国道达尔的桶均现金流分别达到38美元和31美元。 惠誉表示，沙特阿美的“高产量、大量储备、低生产成本和非常保守的财务状况”将令其获得AA+的独立评级，但考虑到阿美与沙特政府之间的联系，及沙特政府通过管理产出、税收和分红水平对阿美造成的影响，最终给予其A+评级。穆迪也出于类似的理由将阿美评级限定在A1。 相比之下，穆迪给予埃克森美孚的评级是AAA最高评级。 |
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