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摘要 2018年报公布，高基数上业绩继续强劲增长 公司2018年实现收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为96.14、22.61和15.59亿元，分别同比增长23.80%、84.22%和59.18%，公司实现每股经营性现金流1.40元，EPS为2.23元/股。公司发布2018年分红预案，拟每10股转4股派5.8元。 主要业务开拓全面开花 ①子公司合全药业临床后期+商业化收入首次超过临床前期收入，在手订单丰富，并顺利成为MAH试点后中国首个创新药受托生产商。② 临床CRO收入开始合并RPG公司，同比增长64.17%，SMO业务和临床试验服务能力大幅提升。③细胞和基因治疗业务扩大，为30个临床阶段的细胞和基因治疗项目提供服务。④“服务费+里程碑分成”项目储备丰富。 报表背后我们看到：深度整合全球资源 2018年公司收购美国临床试验CRO公司ResearchPoint Global，拓展海外临床试验服务能力；与Schrödinger成立合营公司，提高药物发现效率；在中美两地建设高度一体化的cGMP细胞疗法研发生产基地；计划在美国继续建立生物分析实验室等。 报表背后我们看到：全面赋能创新平台 继续推进一体化战略，①锻炼新能力，包括DNA编码化合物库、健康医疗大数据及细胞治疗生产基地等；②募投项目：总部及分析诊断中心已投入使用、苏州安评中心正在建设、天津化学实验室首批投入使用、费城和无锡细胞治疗生产基地在建；③积极拓展新的研发布局：后续计划在成都、启东、香港建设新的研发中心，在苏州和美国分别建立医疗器械检测和生物分析实验室。 盈利预测及投资评级 公司拥有强大的全球资源整合能力和前瞻性布局眼光，一体化业务及平台孵化能力优秀，在产业资本中有高认同度，应享受高估值溢价。预计公司2019-2021年实现归母净利润增速分别为-5.6%、25.3%和28.6%；如果不考虑公允价值变动的影响，预计归母净利润增速约为23.2%、28.3%和29.3%，维持“增持”评级。 风险提示 投资收益出现大幅波动；新药研发数量不及预期；行业竞争激烈；中美贸易影响及汇率波动影响。 药明康德发布2018年年度报告 3月22日晚，药明康德发布2018年年度报告，实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为96.14、22.61和15.59亿元，分别同比增长23.80%、84.22%和59.18%，公司实现每股经营性现金流1.40元，EPS为2.23元/股。公司发布2018年分红预案，拟每10股转4股，派5.8元。 年报亮点梳理：业绩增长强劲，深度整合全球资源，全面赋能创新平台 高基数上业继续强劲增长：
各项业务数据亮点颇多：
最重要的是，我们从报表背后看到公司哪些核心战略的推进？
财务指标分析：利润实现大幅提升，行业龙头业绩保持高速增长 整体利润和主营业务数据均保持快速增长。药明康德2018年全年营收增长23.80%，继续维持稳健增长的趋势。利润端来看，公司全年归母净利润同比增长84.22%，增速有大幅提升，其中有采取新金融工具准则而使公允价值变动收益大幅增加的影响，主要来自于公司投资的Unity Biotechnology、华领医药等企业完成IPO后公允价值明显提升。公司扣非后归母净利润增长59.18%，且如果不考虑公允价值变动的影响，公司营业利润增长36%左右，显著高于收入增速，主营业务业绩增长依旧保持高增速。公司是国内医药外包的龙头企业，在新药研发的行业和政策红利催化下业绩保持高速增长的势头。 毛利率受汇率影响有所下滑，所得税率享受政策优惠。其他财务数据方面，公司全年毛利率为39.45%，相较去年同期下降2.38个百分点，主要是2018年人民币兑美元的平均汇率较上年有所提升，以及部分海外业务的毛利率下滑的影响。公司有大量收入以美元计算，而成本主要以人民币计算，汇率波动会影响整体毛利率。公司经营性现金流相较去年下滑8.54%，主要是合全药业收购上海药明PDS后支付对应税金，以及购买商品、支付职工现金增加的原因。公司整体所得税率有明显下降，主要是美国税改后税率下降、合全药业有一次较大的税收抵扣的原因。 期间费用控制良好，低于收入增速。费用方面，公司销售（3.37亿，+15.91%）、管理（11.31亿，+17.34%）、研发（4.37亿，+42.82%）、财务（5620万，-69.53%）费用率分别为3.51%、11.76%、4.54%和0.58%，相较去年同期分别变动-0.24、-0.65、0.60、-1.79个百分点。销售、管理费用增长均控制良好，研发费用率提升主要用于公司对于DNA编码化合物库、合成化学AI等新技术的研发项目投入。财务费用下降的主要原因是2018年一季度之后人民币相对于美元贬值的影响。 主营业务分拆：主营业务持续向好，业务开拓全面开花
中国区实验室业务（收入51.13亿元，+24.09%；毛利率43.17%，-1.59pct） 业务覆盖全面，技术实力、项目经验在全球前列。中国区业务中国区业务是药明康德传统的优势项目，拥有全球规模最大、经验最丰富的研发团队，覆盖从小分子药物发现到分析测试的各个阶段，研究服务和技术实力全球领先，且不断进行技术创新。公司2018年助力客户完成27个药物的IND申报，获得17个临床批件。累计到2018年底已经为国内公司完成55个项目的IND申报，获得34个临床批件。 资源整合提高药物研发效率。药明康德通过不断的资源整合，接轨新兴技术，持续提高药物前期的研发效率。公司建立了DNA编码化合物库，化合物库中分子数量超过800亿个，有助于加快靶点验证和苗头化合物鉴定，提高新药研发效率并降低成本。公司通过与其他药物研发公司合作，建立新的技术平台：如通过和Schrödinger成立合营公司，利用双方的先导化合物优化服务和精准分子设计平台，提高药物发现效率。 业务规模及服务覆盖通过自建产能及并购整合不断拓展。公司中国区实验室业务规模持续扩大，募投项目中总部基地及分析诊断中心已投入使用、苏州安评中心已经开始建设、天津扩建实验室首批已投入使用，并收购Crelux、辉源生物等公司，持续扩大自身业务。后续公司计划在启东、香港等地建立新的研发中心，预计未来仍将保持良好增长。 CDMO/CMO服务（收入26.99亿元，+28.00%；毛利率41.55%，-2.22pct） 国内规模最大的小分子CDMO服务商，技术实力及订单均属行业领先。合全药业是目前国内规模最大的小分子CDMO/CMO服务提供商，公司规模和研发实力均属国内领先。2018年，合全药业执行项目共计693个，其中临床前及I期项目528个，临床II期项目109个，临床III期项目40个，已上市项目16个。目前合全药业拥有在手订单27.2亿元，预计在行业强劲的需求驱动下，合全业绩仍将保持稳定快速增长。 商业化项目和PDS业务持续放量，MAH带来国内业务增长。2018年合全API临床后期收入首度超过临床前期阶段业务收入，预计后续随着早期阶段订单的研发进度推进商业化订单收入仍将持续放量。2018年合全从上海药明收购的PDS业务收入增速接近70%，为公司打造了CMC一体化服务。公司承接了国内首个MAH项目（戈诺卫）和首个国内研发的新药MAH项目（呋喹替尼），后续MAH制度推广仍将为合全带来较大的业务拓展机会。 为节省不必要的行政及其他挂牌相关成本与开支，目前合全药业已经于新三板摘牌，公司后期将继续加大工艺研发、原料药生产、制剂研发的新平台建设，扩大产能，专注于长期发展策略并提高运营效率。 美国区实验室业务（收入12.04亿元，+6.10%；毛利率24.02%，-7.87pct） 细胞基因治疗CDMO业务快速启动，完成中美两地布局。美国区业务主要覆盖细胞和基因治疗的CDMO服务和医疗器械的检测服务。2018年，公司细胞和基因治疗服务完成早期布局，目前增长迅速，尤其是下半年收入同比2017年增长28.41%，较上半年（7.46%）有显著提升。公司已在中美两地建设高度一体化的cGMP细胞疗法研发生产基地，累计为30个细胞和基因治疗项目提供临床阶段的CDMO服务。 器械检测短期受到客户变动影响，中长期发展可期，拓展国内业务。器械检测服务方面，2018年公司一家主要客户改变外包策略，对收入造成较大影响，目前已经通过加强销售、拓展客户来进行持续改善。未来行业器械检测监管力度加强以及公司对于中国国内业务的拓展，此块业务仍有较大增长机会。 临床研究及其他CRO（收入5.84亿元，+64.17%；毛利率29.29%，+0.01pct） 公司临床及其他CRO服务主要包括临床试验现场服务及SMO业务，处于相对早期发展阶段，收入规模持续快速提升。公司以上海津石为主体的SMO业务规模国内领先，且仍在快速提升，目前拥有超过1800位临床协调员，覆盖760余家医院。康德弘翼临床试验服务团队超过750人，覆盖60多个城市，并已经完成I期临床中心的建设，设有117张床位，提升了临床服务效率。 完成海外临床CRO公司收购，拓展临床CRO全球服务能力。公司于2018年完成了对于美国临床CRO公司ResearchPoint Global的收购，拓展了海外临床试验服务的能力，加强中美双报服务。临床CRO是外包服务中的优质赛道之一，公司对于此块业务的持续布局有助于完善一体化的服务体系，扩大收益，巩固龙头优势。 坚持长尾战略，客户数量和粘性均持续提升，打造全球化赋能平台 客户数量和粘性持续增长，拥有庞大忠诚的客户群。目前药明康德已经累计为3500家客户完成研发外包服务，覆盖全球全部前20大药企。2018年公司新增客户1400余家。且凭借一体化的研发服务体系和优秀的赋能平台，公司客户数量有稳步增长，且老客户的粘性强。 公司坚持和深化“长尾”战略，通过提供全面及定制化的服务，满足不断增长且多元化的中小型生物技术公司、虚拟公司和个人创业者的需求。未来中小型Biotech公司的数量和占比快速提升趋势下，公司可以跟随客户项目，在药物研发价值链推进期间、以及客户开始新项目时，持续提供创新及多样的服务，即“Follow the Molecule”。公司可以帮助客户无需投资建设实验室以及其他固定资产，能专注于创新科学研究，提高研发效率。 深度整合全球资源，持续进行前瞻性布局，建设大健康生态圈 药明康德坚持“资本+外包”的模式，不断通过前瞻性布局，巩固其在国内外包领域的龙头地位。公司下设投资平台已经累计投资52家生物医药公司，标的公司业务覆盖大健康行业各个领域，构筑了一体化的大健康生态圈。公司投资标的覆盖了创新生物技术、人工智能、变革性技术、大数据、医疗信息化等各个方面。 合营企业投入众多，支持公司现有价值链，把握医药行业尖端技术，未来潜力巨大。药明康德与多家国内外知名公司建立了联合企业，如药明巨诺、中电药明、Wuxi MedImmune等，主要进行大数据、创新疗法的研发。虽然目前这些公司尚在投入阶段，但是未来具有巨大的潜力，是药明康德大健康生态圈的重要组成部分，将来有望为公司带来丰富的资源和业绩加成。 持续性的投资不仅可以为公司带来丰厚的投资收益，同时也保证了药明康德对于新兴技术的快速布局和跟进，一旦有机会，新业务可以和公司现有业务体系快速融合升级，保证了公司未来医药外包服务体系中的龙头地位。 全球化业务布局优秀，募投项目顺利进行。公司通过自建产房和并购整合不断深化全球化的布局： ①锻炼新能力：公司建立DNA编码化合物库，化合物库分子数量超过800亿个，提高药物研发效率；积极布局健康医疗大数据、建设细胞治疗生产基地等； ②募投项目顺利进行：上海总部及分析诊断中心已经投入使用、苏州药明安评中心正在建设并预计分批投产、天津药物化学研发实验室首批已投入使用、费城和无锡细胞和基因治疗GMP生产基地建设中； ③积极拓展新的研发布局：后续计划在成都、启东、香港建设新的研发中心、在常州进一步扩建API GMO生产基地、在苏州建立医疗器械检测实验室、在美国圣地亚哥建立生物分析实验室。 国内医药外包龙头平台优势明显，享受高估值溢价 药明康德医药外包业务实现了全产业链覆盖，各项业务实力和规模占据国内龙头地位。其中临床前CRO及CMO业务在国内排名第一、全球排名靠前，临床CRO业务亦在积极布局全球多中心临床网络。目前国内企业向创新转型升级动力充足，国内医药外包行业将迎来黄金发展期，药明康德提供一站式创新药服务，切合国内企业需求，在此背景下医药外包龙头优先受益。 我们认为公司高估值溢价的来源在于： ①行业中全球整合资源能力最强：借助平台优势拥有整合全球资源的能力，明显优于国内竞争对手； ②优秀的前瞻性布局的眼光：发展过程中不断进行前瞻性新兴业务布局，巩固未来行业龙头地位； ③一体化业务模式：提供药物早期研发到生产的一体化服务，拥有行业内最好的订单和客户粘性； ④平台孵化能力：建立“资本、研发、生产的一体化平台”，拥有优秀的创新孵化能力； ⑤产业资本的认同度及协同效应：在医药和资本行业内拥有极高的认可度，对业务开展有协同促进效应 盈利预测及投资评级 综合考虑各方面影响，我们预计药明康德2019-2021年实现归母净利润分别为21.3亿元、26.7亿元和34.4亿元，对应增速分别为-5.6%、25.3%和28.6%；如果不考虑公允价值变动的影响，预计归母净利润增速约为23.2%、28.3%和29.3%，维持“增持”评级。 ①我们预计未来公司主营业务收入仍将维持稳定的增长趋势，随着公司新业务的拓展和各项募投项目的投产，主营业务收入有望持续提升；公司股权激励费用摊销2019年将有提高，但是对于核心人员稳定性和员工工作热情将有促进作用，对收入有积极影响； ②公司拥有丰厚的里程碑收入潜力，与众多客户签订战略合作框架，后续有望持续转化为收入，且公司作为行业龙头订单资源丰富，对于业绩的保证性强； ③从整体归母净利润口径上来看，公司2018年全年业绩受到公允价值收益的加成较大，由于2019年公允价值变动受到上市标的股价波动的影响，数据有一定的不确定性，但相比2018年数据预计将有所下滑； ④部分联合营公司，如中电药明、药明巨诺、MedImmune等处于早期阶段，产品投入较大，收入和盈利能力尚未充分体现，可能对业绩有一定影响，但是是药明大健康网络的重要组成，未来具有巨大潜力。 风险提示 投资收益出现大幅波动；新药研发数量不及预期；行业竞争激烈；中美贸易影响及汇率波动影响。 财务报表及预测
团队介绍 贺菊颖：毕业于复旦大学，管理学硕士。10年医药行业研究经验，2017年加入中信建投证券研究发展部。2012-2013年新财富医药行业第6名和第3名；2007-2011年，新财富医药行业第4、2、5、2名（团队）。执业证书编号S1440517050001。 程 培：毕业于上海交通大学，生物化学与分子学硕士。7年医学检验行业工作经验，对医疗行业政策和市场营销实务非常熟悉，2017年加入中信建投证券研究发展部。 袁清慧：佐治亚州立大学金融风险管理硕士，中山大学生物技术基地班本科。4年二级市场医药行业研究经验，熟悉美股医药公司，2018年加入中信建投证券研究发展部。 刘若飞：毕业于北京大学，生物技术硕士。2017年加入中信建投证券研究发展部。 王在存：毕业于北京大学，生物医学工程博士。2017年加入中信建投证券研究发展部。 俞 冰：毕业于北京大学，人体生理学博士。2018年加入中信建投证券研究发展部。 |
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