比股指期货更不幸的 还有它

我们知道，2015年股市异常波动以来，股指期货交易受到了种种限制，其应有的风险管理功能由于巨额负基差的存在几乎名存实亡。虽然春节以后略有松绑，但还远远不能满足市场套保者的巨大需求。近日市场有传闻会有进一步松绑，但随后就传出这还只是大家的美好愿望。

除了股指期货，还有一项业务，也是做空机制，也在异常波动以后出现了大幅萎缩，也是名存实亡。甚至可以说，股指期货毕竟还有过一段辉煌，而它从诞生的那一天起，就一直是股票市场的一个陪衬。直到最近的司度和中信等三大券商受到顶格处罚才又成为媒体的焦点。

这个比股指期货还悲惨的，就是中国的融券业务。

融券就是先从券商那里借股票卖出，然后买入股票还给券商。监管层在前期试点的基础上于2010年3月31日正式推出两融业务，希望能为中国的股票市场引入卖空机制，抑制投机，平滑波动。可是令人失望的是，跟融资业务相比，融券业务一直萎靡不振。虽然号称两融余额突破万亿云云，但是基本上都是融资余额所贡献的，融券余额几乎可以忽略不计。

在2015年异常波动之前，股市尚处于快速上升期，融券余额（当日融出的券量减去当日返还的券量）达到90亿元左右，而现在融券余额大概只有37亿元左右。相比之下，融资余额大概是其160倍！作为对比，境外市场融资与融券余额的比例大概在10:1左右。更重要的是，现在市面上已经基本融不到券了，可谓“一票难求”。

是什么原因导致我国的融券业务始终发展不起来呢？

我们先从最近谈起。股市近期的走势大家都很清楚，上证50的成份股鹤立鸡群，其他股票由于各种原因持续下跌。在这种情况下，券商没有动机积攒券源，因为融券的券源大部分来自于券商的自营。券商唯一有动机持有的就是漂亮50，但一来他们自己拿着做打新策略去了——这年头还有比打新更安全更有赚头的吗？二来想借的人太多了，不是关系好的大机构客户是想都不用想了。

以前券商还可以用股指期货进行对冲，现在股指期货这么大的负基差，如果套保的话年化立马亏20%，融券的息率也才10%左右，现在可能还不到10%，那么这个业务实在不划算。因此没有股指期货作为有效的对冲工具，券商是没有胆量冒这个风险的。

再看看2015年“疯牛”期间。在牛市里，是个股票都会上涨，券商根本没有动机去做空，投资者也没有动机去借，机会成本太高。很多时候某些券商之所以还愿意做点融券业务，都是因为赔钱赚吆喝，特别是国有企业背景的券商，宁愿亏钱也要个名声。

因此，无论在疯狂的牛市还是低迷的熊市，券商其实都不太愿意养券。尽管融券会带来10%左右的年化利息，在牛市里这点收益不够覆盖机会成本，在熊市里不够补偿风险（尤其是没有对冲工具）。更何况在大多数情况下，券商由于互相之间的竞争，利息是做不到10%的。至于佣金方面更是持续下降，不少券商已经将佣金降到了零。

那么更一般的市场情况下，尽管一直以来监管层三番五次地扩大融券交易的标的证券，为什么融券还是发展不起来呢？市场一致认为主要问题在于券源少。可是为什么券源少呢？这得从根子上去找原因。

券商的券源有两个渠道：一是自营，二是转融券。前者就是券商自营业务里自己持有的股票；后者则是券商经由证金公司借来的，转融券业务的证券来源可能包括证金公司自有证券及取得担保权的证券，基金所持证券，保险机构投资者所持证券，上市公司大股东所持证券，全国社保基金所持证券等方面。 

从转融券来看，目前只有机构投资者才能参与。在机构投资者中，国有企业参与转融券业务时，适用的是国有股权转让那套规定，意味着需要国资委审批，在操作过程中，难度比较大，程序比较复杂。而如果是民营企业，第一年化利息比较低，不到2%，第二没有风险对冲手段大家也不愿意出借。不像国有企业，赔点钱能够扩大名声也可以，民营企业还是以利润为王。2015年中证协出台了融券新规，如下图所示，允许证券出借人跟借入人自主协商转融券的费率（即可超出2%利息费用），但是收效甚微。

从自营券来看，原因来自于制度设计上。我们看看美国的融券机制是怎样进行的。美国融券交易的最大特征就是市场化，在监管层制定的规则制度下，融券活动完全交由市场参与者自发完成。凡是证券拥有者都可以参与融券。证券公司之间也可以互相融券。证券公司与客户之间，只要双方谈得拢就可以进行融券交易，比如出借证券、使用客户保证金等。美国市场上的券源也很广泛，由于大量的保险基金、社保、养老、高校投机基金等长期投资者的存在，券源一直丰富而稳定。这种模式下，证券公司是主体，可以根据自身需要从各种渠道借入借出证券，配置给需要的投资者，因而效率高、成本低。

然而， 美国的市场模式拿到现阶段的中国来是绝对不行的。券商挪用客户保证金和证券的事情在我国市场上屡次发生。2005年华夏证券挪用客户保证金16亿元加上自营巨亏，重组后更名中信建投；其他还有16家券商包括南方证券、大鹏证券挪用保证金和债券，也在当年一并被查处并关闭，对证券业产生了极大的震动。券商苦心经营的高大上形象受到了严重的打击。

此后监管层要求券商的客户保证金必须采用第三方存管制度，即“券商管证券、银行管资金”，实现券商自有资金和客户保证金隔离。但是，仍然有部分券商如方正证券铤而走险，为了获得更高的资金利率，与存管银行协议定期存款或超额存放保证金。

为了杜绝券商肆意挪用客户保证金这些现象，监管层还采取了具有我国特色的非规范的会员制。详细的内容我在中国股市四大设计弊端 —— 陈培雄《股市的逻辑》读后感中讲过。核心意思就是投资者所有的资金和证券登记结算都在中证登发生，这意味着9000万股民的所有交易都由中证登记录，即所谓的“穿透式”监管。这对增强监管的透明度确实必要，但是对融券业务的开展却大为不利。主要体现在遏制了市场化行为的发生，如果券商的自营券不够用，需要向市场上其他机构去借，那么需要经过中证登过户，这个时间就会拖得很长。这跟美国的制度设计形成了鲜明对比。

此外，券商的商业模式也影响了融券的发展。之前市场上即便有融券的需求，这些券也都被搞量化对冲、高频交易的垄断了。一些专业投资者，包括司度，做融资融券套利，当天借、当天还，获取利益。他们是机构投资者，议价能力强，通常一借就是一揽子股票，因此券商比较青睐这些客户。券商对这些客户推出的服务是融资融券T+0免息，纯粹是为了吸引专业投资者成为他们的客户，为他们免费提供券源。当然，现在融券T+0也在股市异常波动之后被禁止了（详见上交所和深交所的《融资融券交易实施细则》2015修订版）。

如何解决融券难的问题？

第一，比较适合现阶段中国市场的融券模式是日本的集中授信模式。美国的市场化模式由于非规范的会员制在国内基本不可行，但是可以借鉴日本的模式。日本的融券业务以专业化的证金公司为核心，证券公司在开展融资融券业务时如果出现自身资金或者证券不足，可向证金公司提交担保申请转融通。证金公司的资金来自于股东、中央平准基金、银行和货币市场回购融资，而券源来自于非银行金融机构。这种模式在中国要行得通，必须解决好证金公司的券源问题。可以大力鼓励长期投资者如社保基金、养老基金、保险基金等入市，因为它们的券源比较稳定。

第二，进一步放开股指期货的交易限制。目前券商融券业务主要还是靠自营部门的股票。本来他们借出去一篮子股票，最好的对冲就是对应的覆盖面广的股指期货品种。在目前股指期货交易受限和持续负基差的情况下，券商没有动机养券，养券就几乎等于裸奔。一旦松绑后，融券业务应该会有所扩大。

第三，适时推进个股期权业务。个股期权是针对单个股票设计的保险品种，可以做多也可以做空，因此能够弥补股指期货只能覆盖整个指数的缺陷，更灵活地保护券池里的股票，增加券商提供融券的意愿。