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市盈率是最常用的股票估值方法，但也是一个没有被正确理解的概念。 毋庸置疑，现金流折现是最科学的股票估值方法，但在投资实务中极少有人使用，一方面是因为它较为复杂，另一方面是因为它对假设非常敏感。所以，股票投资者广泛使用市盈率等各种乘数进行估值。股票价值的计算被极度地简化成短期盈利（过去一年或未来一年净利润）和某个估值倍数的乘积。显然，计算结果对估值倍数也是非常敏感的，短期盈利乘以20和乘以30，差得可不是一点半点。在DCF估值模型里，虽然计算结果对各种参数非常敏感，但那些参数都是显性的，可以供投资者讨论。而对于市盈率估值，所有的假设条件都被掩盖起来，究竟是给20倍估值还是30倍估值，要想说服别人并非易事。故而，流行一种说法，股票估值是科学，也是艺术。 本文并非是想推介现金流折现法，而是希望讨论市盈率方法在使用中存在的误解。投资者通常认为企业的成长性是决定市盈率的首要因素，高成长的企业拥有高PE，低成长的企业拥有低PE。传奇基金经理彼得林奇在One Up On Wall Street一书中让PEG概念家喻户晓，他认为如果一个股票的市盈率等于利润增速是比较合理的，即PEG为1。 将企业价值归结为短期盈利和估值倍数的乘积，意味着后者被赋予了太多的内容，而后者显然并非成长性这一个维度所能囊括。 我们从永续增长模型出发，经过几步简单的推导，可以发现企业价值的驱动因素可归结为成长性（g）、投资资本回报率（ROIC）和加权平均资本成本（WACC）。同样，市盈率也取决于这三个因素。 举个例子，拥有相同资本成本的A公司和B公司目前都将赚取100万元的利润，而A公司的ROIC只有B公司的一半（5% vs 10%），不过二者通过再投资都可以维持5%的增速。乍一看，这两家公司的成长性相同，似乎应该拥有相同的价值和市盈率。 但是计算表明，A公司和B公司的价值分别是1000万元和1500万元，市盈率分别是10和15。问题就出在二者的ROIC不同：为了维持5%的增速，A公司需要将50%的利润用来再投资，而B公司仅需要将25%的利润用来再投资。B公司产生的自由现金流比A公司更多，因此B公司的估值更高。至于自由现金流是用来发放股利、偿还债务还是回购股份，效果是等价的。 由此可见，市盈率并不只是growth的函数。实际上，growth只是一个结果，取决于ROIC和资本收益的分配情况。对于企业价值的驱动因素而言，可以说ROIC是第一位的，而growth是第二位的。
Growth无疑是重要的，但是它有一个重要的前提。假设前文中的A公司和B公司现在均谋求7%的增速，计算表明，A公司的价值和市盈率并不会发生变化，而B公司的价值上升至2167万元，市盈率变成21.67。 问题的根源是A公司的ROIC=WACC，新增投资并不会增加公司的价值。更进一步，如果一家公司的ROIC<WACC，进行新的投资反而会降低公司的价值。也就是说，只有在ROIC>WACC的情况下，增长才是有意义的。 可以简单地证明如下： Miller&Modigliani (M&M) 在1961年的经典论文中指出，增长的本质不过是存在比正常收益率更高的投资机会罢了，这个正常的收益率其实就是资本成本。The essence of 'growth,' in short, is not expansion, but the existence of opportunities to invest significant quantities of funds at higher than 'normal' rates of return. 高ROIC的公司一般就是所谓的好公司，很多研究表明高ROIC具有较强的持续性，也就是说“护城河”可以在较长时间发挥作用。 采用市盈率相对估值法，投资者务必谨慎，无论是横向对比（与其他公司比），还是纵向对比（与自身历史比），需要考量的因素不仅仅是成长性那么简单，洞悉企业价值的驱动因素才是关键。此外，需要注意企业盈余的质量，管理层可以在一定程度上调控利润的多少。正如凯洛格商学院教授、Creating Shareholder Value一书的作者Alfred Rappaport所言，Cash is a fact, profit is an opinion. |
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