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1 股指期货监管政策回顾 2015年市场大幅波动之后，中金所对股指期货交易实施了严格的监管措施，连续多次对开仓手数、保证金比率以及交易手续费标准等进行调整。自2015年9月7日开始，股指期货的非套保保证金提升至40%，单个产品单日开仓量限制为10手，且日内平仓的手续费提高至万分之23。 在限制措施实施后，股指期货的交易活跃度大幅下降，沪深300股指期货的成交量降为限制之前的1%左右，而持仓量下降为限制之前的20%左右。上证50和中证500股指期货的成交量和持仓量也有大幅的下降。    经过一年多的严格监管，2017年开始，股指期货的限制措施逐步放开。2017年便迎来了两次放开，随后的2018年也进一步放开。2019年4月19日，中金所再次发布公告，将中证500股指期货的保证金从15%调整为12%（沪深300和上证50股指期货的保证金保持10%不变），平今仓的手续费降为万分之3.45，同时将单个合约日内开仓手数放宽至500手。随着股指期货限制措施的放松，股指期货的交易变得更加活跃，持仓量和成交量有望进一步上升。   2 股指期货松绑政策长期影响 股指期货限制政策的放松有利于恢复期指的流动性，贴水有望收窄甚至出现升水。股指期货交易的正常化有利于套保功能发挥，对于股市信心恢复，引入增量资金，提高股票市场交易量，稳定股票现货市场都有积极作用。 2.1、期指松绑有助于贴水收窄甚至转为升水 在我们之前的报告《股指期货专题研究之二：负基差之谜》中，我们研究了除指数成份股分红外，2015年市场大幅波动后股指期货持续大幅贴水的两方面原因：一是市场大幅下跌导致股指期货过度反应；二是从2015年7月份开始，中金所对股指期货交易实施的严格监管措施，导致非套保头寸大幅减少，从而使得股指期货出现持续的大幅折价。 随着限制措施的放松，日内交易可能会重新活跃起来，有利于恢复期指的流动性，进一步纠正股指期货的贴水。实际上，在2017年的两次和2018年的一次放松措施后，股指期货的流动性有了明显的改善，同时期货的贴水也逐步收窄，IF和IH期货甚至出现升水。    2.2、利好量化对冲策略 量化对冲策略通过构建具有超额收益的多头组合，然后利用股指期货进行对冲，剥离市场风险，从而获得稳定持续的收益。股指期货的恢复有利于降低对冲成本，为这类策略的实施创造条件。 当前，由于期货交易还没有完全恢复到限制政策之前的状态，沪深300股指期货和中证500股指期货仍然可能出现贴水。当在贴水时开仓，随着交割日临近，贴水会逐渐收窄，期货头寸可能出现亏损。我们通过构建一个指数现货与期货对冲组合来模拟由贴水带来的损失。 我们选取了2017年以来数据进行回测。2017年和2018年的股指期货的监管措施得到了一定的放松，但尚未达到完全放松。通过2017年以来的对冲情况有利于我们对当前市场环境下的对冲进行模拟和判断。 在构建对冲组合时，我们使用沪深300和中证500指数作为多头持仓，然后选取对应期货的当月合约构建空头组合，在每个月交割日前第5个交易日进行移仓。在满足保证金的前提下，以最高仓位进行建仓，采取等市值对冲。股票交易的手续费取千分之一，而期货交易的手续费取万分之一，保证金比率取20%。    从回测结果可以看出，从2017年以来，采用IF和IC期货进行对冲，期货头寸会因为贴水而出现亏损。其中，IC对冲组合年化亏损达到了7.50%，IF对冲组合亏损相对低一些。 分年度来看，随着股指期货限制措施的放松和市场的恢复稳定，IF和IC期货的对冲成本都有所下降。到了2019年，IC当月合约的年化对冲成本下降至5.48%，而IF当月合约一度出现正基差，构建对冲组合甚至可以获得正基差的收益。 另外，如果日内平仓手续费进一步下降，日内交易成本降低，股指期货日内CTA策略又会有用武之地。 2.3、市场风险规避功能逐渐恢复，有望吸引增量资金入场 市场风险上升时，风险管理的需求会大幅提升。若股指期货交易恢复常态化，市场活跃度有望显著提升，增加交易量和持仓量，有利于降低担忧情绪，吸引更多资金入场，进一步提高股票现货市场的交易量。尤其对于量化对冲基金，股指期货风险规避功能的恢复，为这类基金的运作创造了条件。我们利用市场中性策略基金的规模与持仓数据，对股指期货交易恢复为市场带来的增量资金进行估算。 中金所采取股指期货交易限制措施后，股指期货的流动性大幅下降，三大期货持续出现较大幅度的贴水。以IF期货当月合约为例，可以看出，最高时贴水超过8%。市场上存在许多量化对冲策略，即构建具有超额收益的多头组合，然后利用股指期货进行对冲，剥离市场系统性风险，从而获得稳定持续的收益。当股指期货流动性下降以及处于较高贴水时，期货头寸对冲成本较高，从而使策略出现亏损。因此，在股指期货实施限制措施之后，许多量化对冲产品大幅降低仓位以减少亏损。 如果股指期货限制措施解除，期指交易有望恢复。随着贴水的收窄甚至逐步转为升水，这类量化对冲基金很可能增加仓位，这会为市场带来可观的资金流入，我们对增量资金的规模进行初步测算。考虑到数据的可获取性，我们主要选取了公募基金中股票多空基金、私募基金中的市场中性产品以及券商集合理财中的股指期货型产品作为统计目标。 目前股票多空的公募基金共17支，我们提取出2019年一季度的每支基金的基金资产净值和股票投资市值。以股指期货20%的保证金进行测算，用基金规模除以120%得到每支基金的最大持股市值。用最大持股市值减去当前股票投资市值可以得到每支基金的增量资金潜力，公募股票多空基金预计的增量资金为14.78亿元。 对于私募基金，由于规模数据的缺失，我们利用产品数量进行估计。根据基金业协会的数据，截至2019年3月底，私募证券投资基金规模为2.11万亿元。我们根据基金的数量占比，计算出市场中性策略基金的估计规模为680亿元。同时，我们假设这类基金整体仓位水平与公募的股票多空类基金类似，估计出私募股票中性策略产品的增量资金约为190亿元。 股指期货松绑之后，券商资管产品的增量资金也会进入股指期货市场。根据Wind数据库上最新一期的数据显示，目前股指期货型券商资管产品的总规模约为840亿元。当股指期货限制政策放松时，这类基金可以提升仓位，如果参考公募股票多空基金仓位来测算，券商资管产品的增量资金约为240亿元。当股指期货交易限制措施完全解除后，进入现货市场的总增量资金估计可以达到450亿元。如果进一步考虑其他可利用股指期货进行套保的基金，进入市场的增量资金规模会更大。 2.4、股指期货交易恢复对股市具有稳定的作用 股指期货通过自身套期保值、套利等功能减少了股市的波动，对于股市具有稳定的作用。此外，股指期货的价格发现功能将降低股票现货市场的波动性。股指期货的做空机制使得机构投资者可以从原来单向做多投资模式，转变为可以同时作多做空的双向投资模式，为投资者提供了一个规避风险的工具，提高市场的质量。例如，当股票市场面临风险时，通过做空股指期货，将股票市场风险转嫁至期货市场，投资者不必减持股票即可以达到规避风险的作用，有利于抑制股票市场大涨大跌。 3 股指期货松绑政策短期市场影响 中金所在2017年对期指限制措施进行两次松绑，分别是在2017年2月16日和9月15日。2018年12月又进一步下调保证金和手续费。我们通过具体分析，研究股指期货松绑政策带来的短期影响。 3.1、2017年2月首次松绑 2017年2月16日，中金所将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手，沪深300、上证50股指期货非套期保值交易保证金调整为20%，中证500股指期货非套期保值交易保证金调整为30%。将沪深300、上证50、中证500股指期货平今仓交易手续费调整为成交金额的万分之9.2。 此次恢复措施放松了交易的手数限制至20手。同时，期货保证金的降低可以提升期货头寸的杠杆，增加了资金的利用率。从松绑政策实施的首个交易日的指数走势来看，三大指数均出现小幅下跌，反映出市场初次面临股指期货松绑时存在一定的担忧情绪。但随后几个交易日，短期负面情绪逐步消化，三大指数均出现较大幅度反弹。 3.2、2017年9月再次松绑 2017年9月15日中金所再次对期指限制措施进行松绑。中金所将沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之6.9；沪深300和上证50股指期货各合约交易保证金标准，由合约价值的20%降为15%。 本次恢复措施进一步下调了保证金和交易手续费。措施实施的首个交易日，三大指数整体出现小幅上涨。一方面本次松绑力度与上次相比更加温和，对市场的影响较小。另一方面，市场对股指期货流动性恢复带来的担忧情绪逐步消退。 3.3、2018年12月进一步松绑 2018年12月2日中金所进一步对期指限制措施进行松绑。中金所将沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之4.6；沪深300和上证50股指期货各合约交易保证金标准，由合约价值的15%调整为10%，将中证500股指期货的合约保证金调整为15%。 4 总结 随着股指期货限制措施的放松，股指期货的交易变得更加活跃，持仓量和成交量逐步提升，进一步纠正股指期货的贴水。股指期货的恢复有利于降低对冲成本。同时，量化对冲基金有望增加仓位，这会为市场带来可观的资金流入。初步估计，当股指期货交易限制措施完全解除，进入现货市场的总增量资金可以达到450亿元左右。从短期来看，股指期货的恢复措施不会对市场产生负面冲击，同时，随着避险功能的增强，有利于引入增量资金。 注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《股指期货专题研究之三：股指期货限制措施松绑影响分析》 对外发布时间：2019年4月23日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） |
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