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本期话题 券商 大家好！今天我们要和大家一起分享的是券商行业的投资逻辑。 券商，即经营证券交易的公司，或称证券公司。截至2018年底，我国共有券商131家，其中上市券商有34家。券商经营的业务类型大致相同，主要分为证券经纪业务、投资银行业务、资产管理业务、自营业务、信用业务等。根据中证协的统计，2018年我国券商行业当期实现营业收入2662.87亿元，其中经纪业务占比24%，投行业务占比15%，资管业务占比10%，自营业务占比30%，信用业务占比8%。这样的业务结构并非一成不变，下面我们就每项业务对券商业绩的影响关系做一个介绍。 第一个业务是经纪业务，主要是指证券公司从投资者交易过程中收取佣金。券商的经纪业务收入主要取决于股票成交金额与佣金费率两项指标。股票成交金额与市场的整体行情景气与否高度相关，以全市场双边股基成交额为例，2015年牛市当年股基成交额达到542万亿元，而在这之前的2012-2013年熊市时期只有几十万亿，在这之后的2016-2018年逐年下降至200万亿元。随着券商数量增加，竞争加剧，经纪业务的另一个重要指标佣金费率在近十年里呈现不断下降趋势，2010-2011年全行业平均还有近千分之一，2017-2018年已降至约万分之三。股票成交金额与佣金费率共同叠加作用，就决定了券商佣金收益，并呈现出明显的周期波动。以2015年牛市为例，全行业经纪业务收入合计2691亿元，到了2018年的熊市只有623亿元，相差三倍多。这也是人们经常用来评价券商行业“三年不开张，开张吃三年”的缘由。 第二个业务是投行业务，即证券公司一级市场上的证券承销与保荐业务。投行业务中占大头的股票IPO、股权再融资、债券承销等，会受监管政策、发行节奏和市场景气度的影响。比如2017年券商帮助436家公司完成了IPO上市，募集资金总额2304亿元，而到了2018年全年A股只有106只新股发行，融资总额为1402亿元，同比大幅下滑76%和39%。再融资方面，2017年证监会陆续发布了“再融资新政”，对再融资做了更加严格的限制，2018年全市场再融资金额随即同比下滑30%。除了政策影响，市场行情同样对投行业务有所影响，行情低迷对非公开发行产品收益影响巨大，市场资金参与热情降低。这些因素都能从近几年券商投行业务的收入变化体现出来，“再融资新政”出台之前的2016年全行业投行收入达到顶峰的735亿元，2018年降至仅约400亿元。 第三个业务是资管业务，即证券公司作为资产管理人，与客户签订资产管理合同，对客户资产进行经营运作。2018年4月，“资管新规”正式出台，明确资管业务不得承诺保本保收益，打破刚性兑付；严格非标投资要求，禁止资金池；消除多层嵌套，抑制通道业务。券商资管中占大头的不承担主要风险的通道类业务规模随即不断下降，市场行情的持续低迷又加剧了资管规模的下降，截至2018年末，全市场券商资管规模由2017年末的16.88万亿下降至13.40万亿元，同比下滑20.64%，2018年全行业资管业务收入275亿元，也相应的出现下滑。 第四个业务是自营业务，是证券公司以自有资金买卖有价证券，并自行承担风险和收益的投资行为。券商自营业务收入的波动与股市、债市的整体市场行情波动呈现高度正相关，2015年牛市，全行业自营收入达到1414亿元，到了2016年熊市的时候，收入则锐减至568亿元。 第五个业务是信用业务，主要包括融资融券业务和股票质押式回购业务。融资融券业务，简称“两融业务”，即证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。在熊市时投资者厌恶股票、厌恶风险，到了牛市时投资者蜂拥入市，情绪乐观，风险偏好放大，不惜借钱也要买股票；2015年6月牛市顶峰时，两融余额超过2万亿，2018年底两融余额仅7000多亿，相差悬殊。融资融券规模直接影响券商的利息收入，2015年全行业信用业务收入规模达到591亿元，到了2018年仅有215亿元，不到2015年的4成。 有了以上对券商各项业务的基本了解，接下来我们来探讨一下券商的投资逻辑。 第一个逻辑是关于牛熊市的投资逻辑。综合以上各项业务的历史发展波动，我们不难发现券商行业在熊市时大部分业务都会受到不利影响，随即业绩下滑，股价下跌，在牛市时则会迎来业务景气，业绩大幅上涨。我们观察券商行业历年业绩水平，2015年牛市时全行业净利润达到2448亿元，而到了2018年净利润只有666亿元，不到2015年的3成；落实到具体证券公司上，经营效果较好的券商在熊市净利润只有牛市的一半不到，如果经营效果一般的话，熊市净利润可能只有牛市的六分之一乃至七分之一，所以会有人戏称券商行业是“靠天吃饭”。 第二个逻辑是关于市场规模不断扩大的逻辑。虽然我们前面介绍了券商行业有明显的牛熊周期色彩，但是如果把时间拉长看，证券市场年均成交额却呈现出长期增长趋势。我国证券市场90年代年均成交额约为1.8万亿元，到了21世纪的前十年，年均成交额约为20.6万亿元，发展到近8年年均成交额达到97万亿元。我们可以看到每隔十年证券市场的成交额都会上一个很大的台阶，背后的原因是随着经济的发展，社会财富总量和货币总量都在呈趋势性地增加，那人们在证券市场可投资金的规模也逐渐加大，也就是说券商行业的潜在市场蛋糕呈趋势性地变大。 第三个逻辑是关于集中度提高的逻辑。行业排名前十名的券商，在2015年后行业集中度正在加速抬升，截至2018年三季度，这十家券商净利润合计市占率达到70%以上。近些年来券商之间并购不断，比如申银万国证券合并宏源证券、国泰君安证券收购上海证券、中金公司并购中投证券、方正证券整合民族证券、中信证券接盘万通证券，并购广州证券等，那些具有品牌优势、网络优势、资金优势、优秀的风险管控和创新能力的行业头部券商，不断的受益于行业集中度提升。 我们现在来总结一下券商行业的投资逻辑：首先，从短周期来看，券商是典型的周期性行业，繁荣与萧条轮回交替，与市场行情密切相关；其次，从长期来看，券商受益于社会总体财富的增长，人均可支配收入的增长和投资意识的增强，未来市场规模，即市场蛋糕会不断扩大；最后，随着券商行业的兼并与整合，未来的行业集中度呈现出不断提高的趋势。 最后我们做一下风险提示： 第一个，历史逻辑在未来不一定完全复制，仅供理解行业价值变动的某种因果关系； 第二个，以上内容中所涉及或者举例的公司，还会受到自身业务的发展情况、估值水平的个性影响，在具体投资中还需结合每家公司的具体情况具体对待，这里不构成股票推荐； 第三个，如果需要了解更多深度内容，可以参考益盟智盈平台的更多内容。 本文来源益研究 |
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