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目前车贷类ABS产品规模位列 银行间资产证券化市场第三位 可以明显看到车贷ABS产品与个人房贷类、 企业贷款类基础资产有所差别 分析底层资产时更多的要考虑 资产池的整体信用状况和产品交易结构 [本文内容来源自屈庆债券论坛，转载请联系原作者；封面图来自于网络；喜欢“图解金融”就把我们置顶吧。] 今日文章推荐人：地三鲜、蚵仔煎；今日编辑：蚵仔煎 目录 - - - - - 1. 汽车贷款ABS发展历程 2. 车贷资产证券化产品信用分析 3. 汽车贷款类资产证券化产品投资要点总结 在之前的资产证券化系列报告中，我们分别为大家梳理了银行间信贷资产证券化市场规模占比分别为第一、第二的个人住房贷款类以及企业贷款类基础资产。在本期专题中，我们将讨论另一类重要的基础资产——汽车贷款类，目前汽车贷款类资产证券化产品规模列居银行间资产证券化市场第三位。可以明显看到汽车贷款类资产证券化产品与个人住房贷款类、企业贷款类基础资产有所差别，基础资产池分散度更高，贷款额度更小，期限更小，安全性较强。因此分析底层资产时更多的考虑资产池的整体信用状况和产品交易结构。 1 汽车贷款ABS发展历程： 发行稳定，银行间信贷ABS市场规模位第三 近年来，经济的快速增长、城市化程度的加深和居民生活水平的提高拉动了我国汽车行业的增长。2000年至今，我国汽车销量不断增多，连续多年雄踞全球汽车销量榜首。巨大的汽车需求推动我国汽车消费市场爆发式增长，2001年到2014年，国内汽车信贷市场规模由436亿元增长13倍至6595亿元，2020年我国车贷规模预计可达到1.2万亿。整体来看，众多的人口和较低的人均汽车保有量使得我国汽车行业具有很大的发展空间，而随着汽车消费的增长，消费主题年轻化与观念转变，汽车金融市场规模发展空间广阔，参与者以及创新产品日趋丰富。 大量的汽车贷款为资产证券化市场提供了充足的基础资产，伴随着2005年资产证券化业务进入试点阶段，市场不断地学习与摸索，2008年，大陆地区的第一单车贷ABS产品——通元2008年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券问世。2011年-2014年，资产证券化业务进入常态化发展阶段，车贷ABS发展也随之展开；2012年，车贷ABS产品发行2单产品：通元2012第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券、上元2012第一期个人汽车抵押贷款支持证券。2014年，资产证券化业务启用备案制，在备案制+注册制下，人民银行发布的《关于信贷资产支持证券实行注册制的公告》宣布已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券并能够按照规定披露信息的受托机构和发起机构可以向央行申请注册制，并在注册有效期内自主发行信贷ABS。在此背景下，汽车贷款成为首批适用于注册发行制度的资产类型之一。2014年至今，车贷ABS进入快速发展阶段，发行规模、发行增速、占ABS市场的比重不断增加。 车贷ABS产品发行规模已达1436亿，市场份额列居银行间信贷资产证券化市场第三位，汽车贷款已成为主要的基础资产之一，发起机构结构稳定，主要以汽车金融公司与商业银行为主。在收益率方面，由于车贷底层基础资产信用资质表现良好，产品结构成熟，发起机构信用资质较好，产品收益率贴近或略低于中债资产证券化估值；另一方面由于证券化产品流动性和质押融资难度均弱于中票，目前车贷ABS平均收益率高于同级别、同期限中票。 （一）发行加速，规模上升 车贷资产证券化发展早期，2008年-2012年，银行间市场共发行了3单车贷ABS产品，发行规模为49.93亿元。进入快速发展时期后，2014年到2017年上半年，银行间市场共发行了51单车贷ABS产品，发行规模达1386.48亿元。截至到2017年上半年，车贷ABS产品占整个ABS市场份额的14%，在ABS产品市场份额排名中居于第三。 （二）发起机构结构稳定，以汽车金融公司为主 车贷ABS的发起人主要有三类，分为汽车金融公司、企业集团财务公司和商业银行。截至到2017年上半年，我国共发行车贷ABS产品54单，其中汽车金融公司发行44单，总额1236.67亿元，是车贷ABS的发行主力，商业银行发行6单，总额143.95亿元，企业集团财务公司发行3单，总额73.12亿元，三者发行规模占比分别为85%、10%、5%。 汽车金融公司是汽车贷款ABS的第一大发行机构。汽车金融公司经中国银行业监督管理委员会（以下简称中国银监会）批准设立，主要为中国境内的汽车购买者及销售者提供金融服务。其融资渠道相对有限，包括（1）吸收境内股东单位3个月以上期限存款；（2）转让和出售汽车贷款业务；（3）发行债券融资；（4）银行贷款以及同业拆借等。其中以银行与其他金融机构借款为主，在负债中占比达到80-90%。 在融资主要集中在银行借款的情况下，汽车金融公司会面临以下几个问题，一是成本问题，贷款利率的波动对公司的资金成本带来重大影响，如果未来利率上升可能导致公司融资成本上升，盈利空间变窄，进而导致整体业务的贷款需求下降，客户违约概率增大；二是流动性问题，汽车金融公司银行借款期限通常是一年，而贷款资产的期限通常为1-3年，存在一定程度的期限错配。随着公司业务规模的扩大，公司资产期限错配问题会导致较大的流动性压力。发行车贷ABS产品对于汽车金融公司这一资金密集型企业而言，有利于增加资金来源，获得长期资金，同时也有利于降低融资成本，并且也可一定程度缓解过度期限错配带来的流动性压力。因此，汽车金融公司发行车贷ABS 意愿较为强烈。 商业银行是汽车贷款ABS的第二大发行机构。银行信贷资产规模大，种类繁多，而汽车贷款规模占比较小，因此车贷ABS产品占商业银行发行的信贷ABS产品比例较少。对商业银行而言，车贷 ABS 的发行有利于其盘活存量贷款、滚动个金业务，打开融资新渠道，同时随着车贷ABS产品的发行，商业银行更加有力地推动本行汽车消费贷款业务发展。 企业集团财务公司是汽车贷款ABS的第三大发行机构。目前具有汽车行业相关背景的企业集团财务公司发行车贷ABS产品，仅有上汽集团财务公司发行了3单汽车贷款ABS，具有一定特殊性，在2017年上半年企业财务公司就发出2单汽车贷款ABS，由此可见车贷ABS对于企业集团财务公司融资重要性在不断提高。 （三）车贷ABS的收益率与中债估值贴近，信用利差不高 从已发行的车贷ABS产品数据来看，优先档集中在AAA等级，期限约为1年，夹层档集中在AA+、AA等级，期限1-3年；在发行利率方面，2014年ABS产品具有新产品红利，AAA等级收益率均值为3.91%，AA+等级收益率均值为5.45%。AA等级收益率均值为4.69%，2015-2016年随着资产证券化市场不断发展，新产品红利消失，收益率随之向下。2017年上半年，债市调整，ABS产品发行利率随之上行，受此影响，车贷ABS产品收益率AAA等级均值上行至4.08%，AA+等级均值上行至5.29%，AA等级均值上行至5.04%。 在利差方面，与中债资产支持证券到期收益率相比，历史数据显示，AAA级车贷ABS利率较同等级中债资产支持在2016年前比较分散；从2016年开始，由于中债登对曲线编制方法进行调整，车贷ABS收益率发行更加贴近中债估值，利差集中在-20至-5BP； AA+等级车贷ABS利率与同等级中债资产支持证券到期收益率基本持平。 与中票利率相比，AAA等级车贷ABS利率较同等级中票到期收益率高出约10-17bp。AA+等级车贷ABS利率较同等级中票到期收益率大约高2-9BP。 2 车贷资产证券化产品信用分析： 基础资产质量较好，安全度较高 （一）汽车贷款特点分析：小额分散、整体不良率低 汽车抵押贷款证券化（以下简称“车贷ABS”）是指发起机构以合法拥有的汽车贷款及其抵押权和附属担保权益作为基础资产，以其产生的现金流作为偿付基础,通过交易结构设置及信用增级措施将其转变为可在金融市场出售和流通的证券。车贷ABS基础资产具有分散度高、单笔金额小，利率较高、有抵押，期限较短等特点，汽车贷款发放流程标准化，历史数据稳定，是较为合适进行资产证券化的资产。 1、单笔金额小、期限较短、分散度高、抵押率较高 首先，资产池中借款人以个人为主，单笔金额较小，几万到几十万不等，少数超过百万，每个资产池包含10000—50000笔贷款，单笔贷款占资产池总资产的比例很小，单个借款人违约，对资产池的影响很小。同时，汽车车贷合同期限有限，新车车贷不得超过5年，二手车贷款不超过3年，因此整体汽车贷款期限较短，平均贷款期限为34个月，贷款剩余期限为24个月。其次，汽车单款分散度较好，从已发行的来看，借款人平均地域分布可以达到31省市，可以有效避免局部经济波动对资产池的冲击；平均涉及行业数21个，缓冲了行业风险对资产池的影响。另外，抵押率较高，汽车金融公司发放的贷款一般强制要求汽车抵押，银行发行的汽车贷款不强制汽车抵押（若借款人资信较好或存在其他担保措施），车贷资产抵押率在10%-80%之间，一般情况下在50%—70%之间。 2、合同期限、账龄以及剩余期限较小 一般情况下，资产池的加权平均账龄较长，在一定程度上体现了借款人的还款意愿。通常来说，汽车贷款违约的高发期出现在前半年，若入池贷款账龄较长，则表明贷款未来发生违约的可能性会降低。资产池的绝对剩余期限越短，风险暴露期也越短。从目前54单数据来看，加权平均贷款账龄在10个月，平均剩余期限在24个月，风险暴露期也较短。 3．车贷早偿率较为稳定，整体不良率较低 贷款早偿或违约均会改变基础资产回流现金的规模和时间，对 ABS 产品的还本付息具有重大影响。部分发起机构会在贷款合同中，规定早偿处罚措施，对借款人早偿具有一定的抑制作用。影响早偿率的因素有：1）利率水平，如果利率较高。高于于平均水平的资产早偿率通常更高；2）资产利率类型，当处于利率下行周期时，固定利率借款人倾向于提前偿还贷款，置换为更低利率贷款，反之则浮动利率借款人早偿率更高；3）早偿政策，早偿处罚措施，对借款人早偿具有一定的抑制作用，；例如若服务商对早偿征收较高的罚息，则早偿率可能明显下降。 从 54单车贷ABS产品的实际运行情况来看，早偿情况较为普遍，且随时间推移，产品间累计早偿率离散程度逐步加大，各家贷款机构在客户群体、信贷政策等方面存在一定差异。另外，除个别产品表现异常外，其余产品累计违约率总体处于较低水平，反映出汽车贷款类基础资产质量相对较好。 （二）基础资产分析：信用指标表现较好 汽车贷款ABS的入池资产众多，逐一评估难度较大，因此一般通过分析静态池资产样本池历史信息、波动状况，引入指标来分析资产池的信用情况。主要考虑初始贷款价值比（LTV）、收入债务比、累计违约率、违约贷款回收率等情况分析。 1、初始贷款价值比 初始贷款价值比是指贷款合同金额与汽车价值的比值。一般情况下，LTV越低表示首付比例越大，借款人后续的违约成本也就越高，贷款违约意愿越小，借款人违约后的贷款的损失严重程度也越小。截至到2017年上半年，接近80%的资产池的加权平均初始贷款价值比在[60%，70%）的范围内。其中，金诚2017第一期、第二期个人汽车贷款资产支持证券加权平均贷款价值比稍高，最高达到72.49%，但从数据来看，其借款人在还款能力上高于平均水平，加权平均年龄低于平均值。与2016年金诚第二期个人汽车资产支持证券相比，各方面较类似，但2017两期个人汽车贷款资产支持证券加权平均贷款价值比稍高，但其次级档较厚，提供了更多信用支持。 2、收入债务比 收入债务比用来测度借款人的偿债能力，计算公式为借款人年收入*贷款剩余期限与贷款剩余本息的比值。通常情况下，收入债务比越大，表示借款人的偿债能力越强，违约风险就约低。截至到2017年上半年，银行间市场发行的49（剔除无披露数据两单）单车贷ABS产品的资产池的加权平均收入债务比大约在[2,4）的范围内，占比约为66%。加权平均收入债务比在区间[1,2）目前有6单产品，整体来看，虽然6单产品加权平均收入债务比稍低，但在其他方面进行加强，德宝天元2015、2016第一期、和信2015第二期产品不良率低至0.12%-0.28%，虽然平均收入债务比稍高，但由于贷款主要来自于高端汽车，借款人信用质量以及整体还款能力较强。金诚2016第二期、2017第一、第二期则做了较厚次级分层，次级档能达到16%-17%，提供较多信用支持。
3、累计违约率 累计违约率是指通过构建静态样本池计算累计的贷款违约额在贷款总额中的比例，该指标可以解释机构资产的历史违约情况，对未来的基础资产信用有一定的预测作用。据统计，大多数发起机构的平均累计违约率在(1.5%,4.5%)的范围内，占比为73.33%。 其中，平均违约率分布区间在（4.5%，7.5）占比为8.89%，主要是四单车贷ABS产品，其中企富2015年第五期平均累计违约率最高，达到6.63%，由于是信用卡分期车贷为基础资产，有一定特殊性，平均违约率较高，目为前市场上仅有的一单信用卡分期车贷为基础资产的ABS产品。但是其加权平均贷款剩余期限仅为19.84月，风险暴露期相对较短；加权平均贷款账龄较长，远高于均值，体现借款人的还款意愿及能力；加权平均贷款初始抵押率较低，仅为38.9%，贷款违约意愿越小。另外三单主要是金诚2016年第一期、2017年第一、二期个人汽车贷款资产支持证券，三期汽车贷款资产支持证券平均违约率集中在5.14%-5.96%，虽然平均违约率较高，但三单产品都具备较厚的次级分层做信用支持。
4、违约贷款回收率 回收率，即违约贷款的回收金额与违约贷款的未偿本金的比值，不仅能够反映出借款人的还款意愿和还款能力，也能直接反映一个发起机构的催收管理能力。通过计算发起机构违约贷款的回收率，我们可以预估拟证券化资产池的预期违约回收水平。根据发起机构的历史数据，计算出逾期30天以上贷款的历史回收率。大多数的发起机构的历史回收水平在(30%,50%)的区间范围内。发起机构的违约贷款回收率不仅可以揭示拟证券化资产池的预期违约回收水平，也反映了发起机构的贷后管理能力在行业中的水平。 （三）贷款发起机构/原始权益人：多方位评估 贷款发起机构/服务机构分析主要评估发起机构部/服务机构管理层经验、目标、战略和公司整体财务状况，此外还包括发起机构同汽车经销商的关系、贷款承销标准、审计程序、贷款清收和处置方法以及损失冲销政策。发起机构行业模式的转变有可能影响到资产池的整体表现。 运营层面的分析包含公司历史、管理层经验、公司战略以及融资弹性。历史表现和经营业绩都是可用于预测未来的。历史表现佳的公司是有优势的，新近发起的汽车金融公司有一些劣势，或许还没有充足的资本应对迅速增长的贷款业务，这些是需要注意的。同时，公司战略也需要衡量，一些公司专注于贷款比率高或贷款期限长的业务，而一些公司则专注于信用品质次优借款人的汽车贷款业务。另外，银行贷款和其他流动性融资来源可获得性需要加以评估，尤其是当公司财务弹性有问题时。 与汽车经销商关系比较重要，考量包括：汽车经销商的集中度、新车特许经销商和二手车经销商构成、经销商的准入政策、经销商表现的跟踪管理程序、经销商的业务发起及报酬机制以及防范经销商欺诈的控制制度。经销商集中度过高会加剧违约风险，一但经销商遭遇财务困难，则可能导致发起机构破产或违约。另外，经销商欺诈也是一个比较重要的问题。经销商具有较强意愿去变更贷款人的信用申请，因为一旦汽车金融公司拒绝放贷，则经销商将面临业务损失。所以一套完成的核实程序，将有助于减少此类风险。 汽车金融公司和商业银行的汽车贷款的发放流程成熟，审核和贷后管理制度完善，可以提升了基础资产的质量。积极地贷款催收政策对低信用品质贷款业务而言则至关重要，若确实，则可能引致高预期的信用损失。
第三方信用等级以及贷款承销标准需要关注。贷款人通常会同第三方担保公司、保险公司或汽车经销商进行合作开展汽车信贷业务，借助于第三方担保/保险机构为借款人提供履约保证。若交易很大程度上依赖于第三方担保/保险机构的代偿能力，则第三方担保机构信用等级会成为考虑因素之一。由于发起机构面临业务增长，信用计分临界标准的稍微降低，或贷放比率的提高都会引起业务量增长，但这样会引起更高的信用损失，所以应该关注公司贷款承销标准及业务开展以来是否有所转变。 （四）交易结构分析：红黑池结构引领交易结构创新 1．汽车贷款ABS基本交易结构 车贷ABS产品的交易结构较为简单，符合一般信贷资产支持证券产品设计规则，在整体结构设计上，一般都采用传统的信托SPV模式。以通元2014年第一期个人汽车抵押贷款支持证券为例对传统的交易结构进行分析，本例中，上汽通用作为发起机构将相关抵押贷款信托给作为受托机构的中粮信托，中粮信托设立特定目的信托向投资者发行资产支持证券，中信证券作为该项目的牵头承销商、工商银行、招商银行作为联席主承销商，参与项目设计和资产支持证券的推销工作，邮储银行作为资金保管机构对信托财产产生的现金资产提供保管服务，而中央国债登记公司则作为登记机构对资产支持证券提供登记托管和付款代理服务。
2．红黑池交易结构 在资产证券化从设计到发行的过程中，确定资产池到正式发行产品会有一定的时间差，在该时段内，资产池会因早偿等原因偏离初始基础资产池的质量，导致发行产品与最初申报的产品存在差异，因此引入“红黑池”解决这一问题。红池用于申报监管、确定参数、营销，黑池用于证券发行。在报备阶段使用“红池”，通过簿记建档方式定价后，将以经批准的资产支持证券发行规模为基础，按照以簿记建档定价所确定的折现率，反推计算“黑池”规模。为保证两池资产属性一致，红池与黑池的基础资产入池标准和选取方法相同，在信用质量、总体特征等方面高度相似。由于在红池阶段不产生现金流沉淀，而且转换成黑池之后可以正好覆盖所有的费用和成本，规避了实际发行利率和评级时预期发行利率有较大差异带来了利率风险。因此与传统模式相比，融资效率明显提高。
3．折后本息余额机制 目前，国内车贷ABS产品确定证券发行金额的方法有三种：以未偿本金余额确定证券发行金额；用未偿本金余额减去超额抵押确定发行金额；使用折后本息余额确定发行金额。在资产证券化产品发行周期内，市场利率可能上升较多，直接或者间接导致发行利率上升，削弱超额利差的保护作用，产生利率风险。使用折后本息余额机制可以规避利率波动风险，减少初始超额抵押。
以华驭二期为例，采用的是以未偿本金余额确定证券发行金额，将入池资产每笔贷款在各个剩余摊还期间计划偿还的本息金额用特定的折现率折现到初始起算日并减去初始超额抵押后的金额，所用的折现率包含预计的发行利率、贷款服务机构费用、利率收入税等，因此如果相关费用较高，其折现率较高，最后折后本息余额较少，相反则折后本息余额较多，通过折后本息余额计算发行金额，待项目正式发行时，根据证券真实发行利率确定“黑池”，从而一定程度上规避市场风险。不过，此交易设计对基础资产要求较高，要求同质性较强，以此保证折现率的合理性；同时要求资产分散度较高，以降低集中度风险。 两个资产池在贷款账龄、加权平均贷款合同期限、加权平均抵押率、新车占比等指标方面非常相似。红池和黑池总的未偿本金余额是不相同的，但是折后本息余额是相同的。但是由于在确定黑池资产规模时，是采用了实际的发行利率下的折现率，因此可以确保在证券成立时实际资产池各期的现金流入可以覆盖证券的发行金额，有效的规避了市场利率波动给证券带来的风险。
4．非完全顺序支付本金 ABS产品本金支付机制分为完全顺序支付和非完全顺序支付两种。在完全顺序支付中，先支付优先A档的所有本金，然后支付优先B档的本金。在非完全顺序支付机制中，正常情况下，先由优先A档、优先B档的超额担保比例确定当期优先A档、优先B档的偿付金额。然后支付优先A档证券直至目标金额，再支付优先B档证券至目标金额，剩余资金用于偿付次级证券。若发生止赎事件，则会优先偿还A级证券直至完毕，然后再偿还B级证券。
5．循环购买结构 车贷一般期限较短、提前偿还风险较大，而发起机构长期融资需求高，采用循环购买结构可以有效解决短期资产与长期证券的期限错配问题，规避提前偿还风险。 车贷循环结构的运作方式如下：首先，发起人在主信托成立时将指定账户及账户中的汽车贷款转移给信托，并且这些指定账户在信托生效日后产生的汽车贷款也是信托财产。其次，在偿还资产支持证券前，将每期回收的现金流购买新的汽车贷款。如果下一期指定账户产生的车贷大于资产池回收金额，那么可以随机或非随机地从指定账户中选取与资产池回收金额等值的车贷进行再投资，如果是非随机选取，交易文件应当说明非随机不会显著影响证券持有人利益。如果指定账户产生的新汽车贷款小于资产池回收金额，那么需要发起机构补充新的指定账户及汽车贷款，使资产池回收金额能够全部用于再投资。如果某些指定账户根据合同约定成为不合格账户，那么发起机构也可以移除相应账户。最后，如果没有触发信用事件，那么在摊还期，资产池回收金额不再用于购买新的汽车贷款，而是放入指定信托账户用于偿付证券投资者本金和利息。 设计循环购买交易结构时，还应根据消费金融资产的信用质量、备选合格资产池的容量、贷款期限、早偿率、违约率及贷款利率等特点设置循环购买频率、购买比例、分配顺序和分配方式等。在循环购买结构中，基础资产的再选择是重中之重。对于基础资产的再选择，不仅要关注基础净资产的选择标准，还要看整个资产池的标准。一般来说，对合格标准的界定越严格，未来信用历史表现的波动性越小。入池资产的合格标准不仅影响违约或逾期对现金流入的削弱，同时也影响后续资产池的生息能力，以及基础资产的利息收入对证券的支持作用。但是如果合格标准过于严格，可能将导致后续无法进行足额的持续购买，因而资金使用效率下降或引发提前摊还事件。 （五）增信措施：内部增信为主 基础资产分散性高，信用资质好，因此主要采取常规的内部增信安排，包括优先/次级结构设计、超额抵押、储备账户设置、信用触发机制安排等。 1、优先/次级结构 优先/次级结构是车贷资产证券化产品最为常见的信用增级措施，次级档比例越高，信用增加的比例也会越高，从目前已发的个人汽车贷款ABS产品数据来看， 次级档分层比例最大值为16.35%，最小值为5%，在5%-7%和7%-9%的区间范围内的产品最多，占比49%。整体看我国车贷ABS次级档层厚均值在9%-11%之间，同时考虑到车贷资产池还存在一定的超额利差，车贷ABS的安全性仍较强。
2、超额抵押 超额抵押是指发行资产支持证券时，基础资产池的规模本金大于发行证券的本金，多出来的这部分就可作为超额抵押用于补贷款违约损失及因低利率贷款造成的利息回收款的不足，以此达到信用增级的效果。 如果基础资产汽车贷款内大部分为低利率或优惠利率贷款，超额抵押目的账户要在于支持发行时的利息支付和信托费用支付。同时，也可为弥补信贷违约损失提供更多的资金来源。 3、超额利差 由于汽车贷款的利率较高，会有较高的超额利差。因而具有较好的增信效果。超额利差将被用于对优先级资产支持证券进行本金支付，在优先级资产支持证券本金未完全偿付前，不对次级资产支持证券进行支付。分析时应注意要点：一是在不同的资金分配方式下，判断有多少利差支持本金偿付；二是可能会减少超额利差的因素，如提前还款等。 4、加速清偿事件 当资产池累计违约率、严重拖欠率到达一定水平或相关中介机构发生重大事项时，加速清偿事件触发，事件触发后将加速优先级本息的偿还。违约事件通常在未能偿付优先级利息 或法定到期日未能偿付优先级本金时触发，事件触发后“本金分账户”和“收入分账户”不 再区分，将进一步加速优先级本息的偿还。 5、交易结构风险缓释措施 对于国内的个人汽车贷款ABS产品而言，交易结构的风险主要有抵销、混同、后备贷款服务机构缺位、流动性等方面，这就要求产品的交易结构设计需对相应的风险设置缓释措施。在标准化的交易文件中，基本上都会针对上述交易结构风险作相应的规定：对于抵销风险，交易文件中通常会设置抵销补偿条款，规定若借款人行使抵销权，发起机构应无时滞的将被抵销款项转给贷款服务机构，这样可在一定程度上降低抵销风险；对于混同风险，一般会针对贷款服务机构的信用等级来设置混同储备账户并规定回收款转付频率，当贷款服务机构信用等级下降或达不到必备等级时，则采取减少回收款在贷款服务机构停留的时间、向混同储备账户转入储备资金等缓释措施。 此外，当贷款服务机构发生丧失清偿能力事件、未能按时付款或划转资金或发生贷款服务机构解任事件时，可能出现后备贷款服务机构缺位风险，一般交易文件会以此作为触发加速清偿事件的条件，以缓释风险。对于流动性风险，可能会采取内部/外部流动性储备金、本金回补收益账等措施予以缓释。 3 汽车贷款类资产证券化产品投资要点总结 汽车贷款作为基础资产发行证券化产品推出时间较早，产品模式成熟、结构清晰、底层资产信用资产优良，安全度较高。但是由于产品信用风险低，因此其发行利率也缺少相对优势，与同级别同期限信用债利差均值可以在20至30bp左右，不过有些产品发行利率甚至小于同期限同级别中票收益率。总结来看，在具体分析时需要注意以下要点： （1）基础资产池的分散度高，但是部分产品可能出现地域集中度高的情况，需要注意区域性集中度问题，此时对LTV和其他增信措施的要求应有所提高。 （2）关注影响基础资产的信用风险点，对静态池资产样本池历史信息、波动状况分析尤为重要，引入指标来分析资产池的信用情况。主要考虑初始贷款价值比（LTV）、收入债务比、累计违约率、违约贷款回收率等情况分析。其他信用风险点，包括抵押物属性及变现能力、加权平均剩余期限、加权平均贷款利率等指标都需要进行关注。 （3）贷款发起机构/原始权益人分析主要评估发起机构部/服务机构管理层经验、目标、战略和公司整体财务状况 ，此外还包括发起机构同汽车经销商的关系、贷款承销标准、审计程序、贷款清收和处置方法以及损失冲销政策。发起机构行业模式的转变有可能影响到资产池的整体表现。由于发起机构面临业务增长，信用计分临界标准的稍微降低，或贷放比率的提高都会引起业务量增长，但这样会引起更高的信用损失，所以应该关注公司贷款承销标准及业务开展以来是否有所转变。 （4）由于基础资产信用资质较高，因此主要采取常规的内部增信安排，包括优先/次级结构设计、超额抵押、储备账户设置、信用触发机制安排等。 （5）车贷款一般金额小并且期限短，为解决资产池会因早偿等原因偏离初始基础资产池的质量所导致的发行产品与最初申报的产品产生差异，汽车贷款类资产证券化产品引入“红黑池”交易结构。与传统结构相比，创新模式下融资效率明显提高。在红黑池交易机构中，更多采用折后本息余额机制，可以规避利率波动风险，减少初始超额抵押。另外，车贷提前偿还风险较大，而发起机构长期融资需求高，采用循环购买结构可以有效解决短期资产与长期证券的期限错配问题，规避提前偿还风险。 （6）汽车贷款整体安全度较好，从投资角度来说，需综合考虑产品久期和收益率情况。目前来看，车贷ABS产品发行收益率相对传统债券平利差优势较小，更适合风险偏好低、短期配置型资金进入。对于偏好短久期、安全性好的资产以及具有配置规模压力的机构，汽车贷款类资产证券化产品是优质的选择，其他资金例如商业银行理财、或追求高票息的专户资金以及券商资管等资金可以选择汽车贷款类资产支持证券夹层，获取部分超额收益。 图融相关主题精选 [点击下列图片即可阅读] 融资难 | 城投公司如何抓住资产证券化这根救命稻草？目前车贷类ABS产品规模位列 银行间资产证券化市场第三位 可以明显看到车贷ABS产品与个人房贷类、 企业贷款类基础资产有所差别 分析底层资产时更多的要考虑 资产池的整体信用状况和产品交易结构 [本文内容来源自屈庆债券论坛，转载请联系原作者；封面图来自于网络；喜欢“图解金融”就把我们置顶吧。] 今日文章推荐人：地三鲜、蚵仔煎；今日编辑：蚵仔煎 目录 - - - - - 1. 汽车贷款ABS发展历程 2. 车贷资产证券化产品信用分析 3. 汽车贷款类资产证券化产品投资要点总结 在之前的资产证券化系列报告中，我们分别为大家梳理了银行间信贷资产证券化市场规模占比分别为第一、第二的个人住房贷款类以及企业贷款类基础资产。在本期专题中，我们将讨论另一类重要的基础资产——汽车贷款类，目前汽车贷款类资产证券化产品规模列居银行间资产证券化市场第三位。可以明显看到汽车贷款类资产证券化产品与个人住房贷款类、企业贷款类基础资产有所差别，基础资产池分散度更高，贷款额度更小，期限更小，安全性较强。因此分析底层资产时更多的考虑资产池的整体信用状况和产品交易结构。 1 汽车贷款ABS发展历程： 发行稳定，银行间信贷ABS市场规模位第三 近年来，经济的快速增长、城市化程度的加深和居民生活水平的提高拉动了我国汽车行业的增长。2000年至今，我国汽车销量不断增多，连续多年雄踞全球汽车销量榜首。巨大的汽车需求推动我国汽车消费市场爆发式增长，2001年到2014年，国内汽车信贷市场规模由436亿元增长13倍至6595亿元，2020年我国车贷规模预计可达到1.2万亿。整体来看，众多的人口和较低的人均汽车保有量使得我国汽车行业具有很大的发展空间，而随着汽车消费的增长，消费主题年轻化与观念转变，汽车金融市场规模发展空间广阔，参与者以及创新产品日趋丰富。
大量的汽车贷款为资产证券化市场提供了充足的基础资产，伴随着2005年资产证券化业务进入试点阶段，市场不断地学习与摸索，2008年，大陆地区的第一单车贷ABS产品——通元2008年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券问世。2011年-2014年，资产证券化业务进入常态化发展阶段，车贷ABS发展也随之展开；2012年，车贷ABS产品发行2单产品：通元2012第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券、上元2012第一期个人汽车抵押贷款支持证券。2014年，资产证券化业务启用备案制，在备案制+注册制下，人民银行发布的《关于信贷资产支持证券实行注册制的公告》宣布已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券并能够按照规定披露信息的受托机构和发起机构可以向央行申请注册制，并在注册有效期内自主发行信贷ABS。在此背景下，汽车贷款成为首批适用于注册发行制度的资产类型之一。2014年至今，车贷ABS进入快速发展阶段，发行规模、发行增速、占ABS市场的比重不断增加。
车贷ABS产品发行规模已达1436亿，市场份额列居银行间信贷资产证券化市场第三位，汽车贷款已成为主要的基础资产之一，发起机构结构稳定，主要以汽车金融公司与商业银行为主。在收益率方面，由于车贷底层基础资产信用资质表现良好，产品结构成熟，发起机构信用资质较好，产品收益率贴近或略低于中债资产证券化估值；另一方面由于证券化产品流动性和质押融资难度均弱于中票，目前车贷ABS平均收益率高于同级别、同期限中票。 （一）发行加速，规模上升 车贷资产证券化发展早期，2008年-2012年，银行间市场共发行了3单车贷ABS产品，发行规模为49.93亿元。进入快速发展时期后，2014年到2017年上半年，银行间市场共发行了51单车贷ABS产品，发行规模达1386.48亿元。截至到2017年上半年，车贷ABS产品占整个ABS市场份额的14%，在ABS产品市场份额排名中居于第三。
（二）发起机构结构稳定，以汽车金融公司为主 车贷ABS的发起人主要有三类，分为汽车金融公司、企业集团财务公司和商业银行。截至到2017年上半年，我国共发行车贷ABS产品54单，其中汽车金融公司发行44单，总额1236.67亿元，是车贷ABS的发行主力，商业银行发行6单，总额143.95亿元，企业集团财务公司发行3单，总额73.12亿元，三者发行规模占比分别为85%、10%、5%。
汽车金融公司是汽车贷款ABS的第一大发行机构。汽车金融公司经中国银行业监督管理委员会（以下简称中国银监会）批准设立，主要为中国境内的汽车购买者及销售者提供金融服务。其融资渠道相对有限，包括（1）吸收境内股东单位3个月以上期限存款；（2）转让和出售汽车贷款业务；（3）发行债券融资；（4）银行贷款以及同业拆借等。其中以银行与其他金融机构借款为主，在负债中占比达到80-90%。 在融资主要集中在银行借款的情况下，汽车金融公司会面临以下几个问题，一是成本问题，贷款利率的波动对公司的资金成本带来重大影响，如果未来利率上升可能导致公司融资成本上升，盈利空间变窄，进而导致整体业务的贷款需求下降，客户违约概率增大；二是流动性问题，汽车金融公司银行借款期限通常是一年，而贷款资产的期限通常为1-3年，存在一定程度的期限错配。随着公司业务规模的扩大，公司资产期限错配问题会导致较大的流动性压力。发行车贷ABS产品对于汽车金融公司这一资金密集型企业而言，有利于增加资金来源，获得长期资金，同时也有利于降低融资成本，并且也可一定程度缓解过度期限错配带来的流动性压力。因此，汽车金融公司发行车贷ABS 意愿较为强烈。 商业银行是汽车贷款ABS的第二大发行机构。银行信贷资产规模大，种类繁多，而汽车贷款规模占比较小，因此车贷ABS产品占商业银行发行的信贷ABS产品比例较少。对商业银行而言，车贷 ABS 的发行有利于其盘活存量贷款、滚动个金业务，打开融资新渠道，同时随着车贷ABS产品的发行，商业银行更加有力地推动本行汽车消费贷款业务发展。 企业集团财务公司是汽车贷款ABS的第三大发行机构。目前具有汽车行业相关背景的企业集团财务公司发行车贷ABS产品，仅有上汽集团财务公司发行了3单汽车贷款ABS，具有一定特殊性，在2017年上半年企业财务公司就发出2单汽车贷款ABS，由此可见车贷ABS对于企业集团财务公司融资重要性在不断提高。
（三）车贷ABS的收益率与中债估值贴近，信用利差不高 从已发行的车贷ABS产品数据来看，优先档集中在AAA等级，期限约为1年，夹层档集中在AA+、AA等级，期限1-3年；在发行利率方面，2014年ABS产品具有新产品红利，AAA等级收益率均值为3.91%，AA+等级收益率均值为5.45%。AA等级收益率均值为4.69%，2015-2016年随着资产证券化市场不断发展，新产品红利消失，收益率随之向下。2017年上半年，债市调整，ABS产品发行利率随之上行，受此影响，车贷ABS产品收益率AAA等级均值上行至4.08%，AA+等级均值上行至5.29%，AA等级均值上行至5.04%。
在利差方面，与中债资产支持证券到期收益率相比，历史数据显示，AAA级车贷ABS利率较同等级中债资产支持在2016年前比较分散；从2016年开始，由于中债登对曲线编制方法进行调整，车贷ABS收益率发行更加贴近中债估值，利差集中在-20至-5BP； AA+等级车贷ABS利率与同等级中债资产支持证券到期收益率基本持平。
与中票利率相比，AAA等级车贷ABS利率较同等级中票到期收益率高出约10-17bp。AA+等级车贷ABS利率较同等级中票到期收益率大约高2-9BP。
2 车贷资产证券化产品信用分析： 基础资产质量较好，安全度较高 （一）汽车贷款特点分析：小额分散、整体不良率低 汽车抵押贷款证券化（以下简称“车贷ABS”）是指发起机构以合法拥有的汽车贷款及其抵押权和附属担保权益作为基础资产，以其产生的现金流作为偿付基础,通过交易结构设置及信用增级措施将其转变为可在金融市场出售和流通的证券。车贷ABS基础资产具有分散度高、单笔金额小，利率较高、有抵押，期限较短等特点，汽车贷款发放流程标准化，历史数据稳定，是较为合适进行资产证券化的资产。 1、单笔金额小、期限较短、分散度高、抵押率较高 首先，资产池中借款人以个人为主，单笔金额较小，几万到几十万不等，少数超过百万，每个资产池包含10000—50000笔贷款，单笔贷款占资产池总资产的比例很小，单个借款人违约，对资产池的影响很小。同时，汽车车贷合同期限有限，新车车贷不得超过5年，二手车贷款不超过3年，因此整体汽车贷款期限较短，平均贷款期限为34个月，贷款剩余期限为24个月。其次，汽车单款分散度较好，从已发行的来看，借款人平均地域分布可以达到31省市，可以有效避免局部经济波动对资产池的冲击；平均涉及行业数21个，缓冲了行业风险对资产池的影响。另外，抵押率较高，汽车金融公司发放的贷款一般强制要求汽车抵押，银行发行的汽车贷款不强制汽车抵押（若借款人资信较好或存在其他担保措施），车贷资产抵押率在10%-80%之间，一般情况下在50%—70%之间。
2、合同期限、账龄以及剩余期限较小 一般情况下，资产池的加权平均账龄较长，在一定程度上体现了借款人的还款意愿。通常来说，汽车贷款违约的高发期出现在前半年，若入池贷款账龄较长，则表明贷款未来发生违约的可能性会降低。资产池的绝对剩余期限越短，风险暴露期也越短。从目前54单数据来看，加权平均贷款账龄在10个月，平均剩余期限在24个月，风险暴露期也较短。 3．车贷早偿率较为稳定，整体不良率较低 贷款早偿或违约均会改变基础资产回流现金的规模和时间，对 ABS 产品的还本付息具有重大影响。部分发起机构会在贷款合同中，规定早偿处罚措施，对借款人早偿具有一定的抑制作用。影响早偿率的因素有：1）利率水平，如果利率较高。高于于平均水平的资产早偿率通常更高；2）资产利率类型，当处于利率下行周期时，固定利率借款人倾向于提前偿还贷款，置换为更低利率贷款，反之则浮动利率借款人早偿率更高；3）早偿政策，早偿处罚措施，对借款人早偿具有一定的抑制作用，；例如若服务商对早偿征收较高的罚息，则早偿率可能明显下降。 从 54单车贷ABS产品的实际运行情况来看，早偿情况较为普遍，且随时间推移，产品间累计早偿率离散程度逐步加大，各家贷款机构在客户群体、信贷政策等方面存在一定差异。另外，除个别产品表现异常外，其余产品累计违约率总体处于较低水平，反映出汽车贷款类基础资产质量相对较好。 （二）基础资产分析：信用指标表现较好 汽车贷款ABS的入池资产众多，逐一评估难度较大，因此一般通过分析静态池资产样本池历史信息、波动状况，引入指标来分析资产池的信用情况。主要考虑初始贷款价值比（LTV）、收入债务比、累计违约率、违约贷款回收率等情况分析。 1、初始贷款价值比 初始贷款价值比是指贷款合同金额与汽车价值的比值。一般情况下，LTV越低表示首付比例越大，借款人后续的违约成本也就越高，贷款违约意愿越小，借款人违约后的贷款的损失严重程度也越小。截至到2017年上半年，接近80%的资产池的加权平均初始贷款价值比在[60%，70%）的范围内。其中，金诚2017第一期、第二期个人汽车贷款资产支持证券加权平均贷款价值比稍高，最高达到72.49%，但从数据来看，其借款人在还款能力上高于平均水平，加权平均年龄低于平均值。与2016年金诚第二期个人汽车资产支持证券相比，各方面较类似，但2017两期个人汽车贷款资产支持证券加权平均贷款价值比稍高，但其次级档较厚，提供了更多信用支持。
2、收入债务比 收入债务比用来测度借款人的偿债能力，计算公式为借款人年收入*贷款剩余期限与贷款剩余本息的比值。通常情况下，收入债务比越大，表示借款人的偿债能力越强，违约风险就约低。截至到2017年上半年，银行间市场发行的49（剔除无披露数据两单）单车贷ABS产品的资产池的加权平均收入债务比大约在[2,4）的范围内，占比约为66%。加权平均收入债务比在区间[1,2）目前有6单产品，整体来看，虽然6单产品加权平均收入债务比稍低，但在其他方面进行加强，德宝天元2015、2016第一期、和信2015第二期产品不良率低至0.12%-0.28%，虽然平均收入债务比稍高，但由于贷款主要来自于高端汽车，借款人信用质量以及整体还款能力较强。金诚2016第二期、2017第一、第二期则做了较厚次级分层，次级档能达到16%-17%，提供较多信用支持。
3、累计违约率 累计违约率是指通过构建静态样本池计算累计的贷款违约额在贷款总额中的比例，该指标可以解释机构资产的历史违约情况，对未来的基础资产信用有一定的预测作用。据统计，大多数发起机构的平均累计违约率在(1.5%,4.5%)的范围内，占比为73.33%。 其中，平均违约率分布区间在（4.5%，7.5）占比为8.89%，主要是四单车贷ABS产品，其中企富2015年第五期平均累计违约率最高，达到6.63%，由于是信用卡分期车贷为基础资产，有一定特殊性，平均违约率较高，目为前市场上仅有的一单信用卡分期车贷为基础资产的ABS产品。但是其加权平均贷款剩余期限仅为19.84月，风险暴露期相对较短；加权平均贷款账龄较长，远高于均值，体现借款人的还款意愿及能力；加权平均贷款初始抵押率较低，仅为38.9%，贷款违约意愿越小。另外三单主要是金诚2016年第一期、2017年第一、二期个人汽车贷款资产支持证券，三期汽车贷款资产支持证券平均违约率集中在5.14%-5.96%，虽然平均违约率较高，但三单产品都具备较厚的次级分层做信用支持。
4、违约贷款回收率 回收率，即违约贷款的回收金额与违约贷款的未偿本金的比值，不仅能够反映出借款人的还款意愿和还款能力，也能直接反映一个发起机构的催收管理能力。通过计算发起机构违约贷款的回收率，我们可以预估拟证券化资产池的预期违约回收水平。根据发起机构的历史数据，计算出逾期30天以上贷款的历史回收率。大多数的发起机构的历史回收水平在(30%,50%)的区间范围内。发起机构的违约贷款回收率不仅可以揭示拟证券化资产池的预期违约回收水平，也反映了发起机构的贷后管理能力在行业中的水平。 （三）贷款发起机构/原始权益人：多方位评估 贷款发起机构/服务机构分析主要评估发起机构部/服务机构管理层经验、目标、战略和公司整体财务状况，此外还包括发起机构同汽车经销商的关系、贷款承销标准、审计程序、贷款清收和处置方法以及损失冲销政策。发起机构行业模式的转变有可能影响到资产池的整体表现。 运营层面的分析包含公司历史、管理层经验、公司战略以及融资弹性。历史表现和经营业绩都是可用于预测未来的。历史表现佳的公司是有优势的，新近发起的汽车金融公司有一些劣势，或许还没有充足的资本应对迅速增长的贷款业务，这些是需要注意的。同时，公司战略也需要衡量，一些公司专注于贷款比率高或贷款期限长的业务，而一些公司则专注于信用品质次优借款人的汽车贷款业务。另外，银行贷款和其他流动性融资来源可获得性需要加以评估，尤其是当公司财务弹性有问题时。 与汽车经销商关系比较重要，考量包括：汽车经销商的集中度、新车特许经销商和二手车经销商构成、经销商的准入政策、经销商表现的跟踪管理程序、经销商的业务发起及报酬机制以及防范经销商欺诈的控制制度。经销商集中度过高会加剧违约风险，一但经销商遭遇财务困难，则可能导致发起机构破产或违约。另外，经销商欺诈也是一个比较重要的问题。经销商具有较强意愿去变更贷款人的信用申请，因为一旦汽车金融公司拒绝放贷，则经销商将面临业务损失。所以一套完成的核实程序，将有助于减少此类风险。 汽车金融公司和商业银行的汽车贷款的发放流程成熟，审核和贷后管理制度完善，可以提升了基础资产的质量。积极地贷款催收政策对低信用品质贷款业务而言则至关重要，若确实，则可能引致高预期的信用损失。
第三方信用等级以及贷款承销标准需要关注。贷款人通常会同第三方担保公司、保险公司或汽车经销商进行合作开展汽车信贷业务，借助于第三方担保/保险机构为借款人提供履约保证。若交易很大程度上依赖于第三方担保/保险机构的代偿能力，则第三方担保机构信用等级会成为考虑因素之一。由于发起机构面临业务增长，信用计分临界标准的稍微降低，或贷放比率的提高都会引起业务量增长，但这样会引起更高的信用损失，所以应该关注公司贷款承销标准及业务开展以来是否有所转变。 （四）交易结构分析：红黑池结构引领交易结构创新 1．汽车贷款ABS基本交易结构 车贷ABS产品的交易结构较为简单，符合一般信贷资产支持证券产品设计规则，在整体结构设计上，一般都采用传统的信托SPV模式。以通元2014年第一期个人汽车抵押贷款支持证券为例对传统的交易结构进行分析，本例中，上汽通用作为发起机构将相关抵押贷款信托给作为受托机构的中粮信托，中粮信托设立特定目的信托向投资者发行资产支持证券，中信证券作为该项目的牵头承销商、工商银行、招商银行作为联席主承销商，参与项目设计和资产支持证券的推销工作，邮储银行作为资金保管机构对信托财产产生的现金资产提供保管服务，而中央国债登记公司则作为登记机构对资产支持证券提供登记托管和付款代理服务。
2．红黑池交易结构 在资产证券化从设计到发行的过程中，确定资产池到正式发行产品会有一定的时间差，在该时段内，资产池会因早偿等原因偏离初始基础资产池的质量，导致发行产品与最初申报的产品存在差异，因此引入“红黑池”解决这一问题。红池用于申报监管、确定参数、营销，黑池用于证券发行。在报备阶段使用“红池”，通过簿记建档方式定价后，将以经批准的资产支持证券发行规模为基础，按照以簿记建档定价所确定的折现率，反推计算“黑池”规模。为保证两池资产属性一致，红池与黑池的基础资产入池标准和选取方法相同，在信用质量、总体特征等方面高度相似。由于在红池阶段不产生现金流沉淀，而且转换成黑池之后可以正好覆盖所有的费用和成本，规避了实际发行利率和评级时预期发行利率有较大差异带来了利率风险。因此与传统模式相比，融资效率明显提高。
3．折后本息余额机制 目前，国内车贷ABS产品确定证券发行金额的方法有三种：以未偿本金余额确定证券发行金额；用未偿本金余额减去超额抵押确定发行金额；使用折后本息余额确定发行金额。在资产证券化产品发行周期内，市场利率可能上升较多，直接或者间接导致发行利率上升，削弱超额利差的保护作用，产生利率风险。使用折后本息余额机制可以规避利率波动风险，减少初始超额抵押。
以华驭二期为例，采用的是以未偿本金余额确定证券发行金额，将入池资产每笔贷款在各个剩余摊还期间计划偿还的本息金额用特定的折现率折现到初始起算日并减去初始超额抵押后的金额，所用的折现率包含预计的发行利率、贷款服务机构费用、利率收入税等，因此如果相关费用较高，其折现率较高，最后折后本息余额较少，相反则折后本息余额较多，通过折后本息余额计算发行金额，待项目正式发行时，根据证券真实发行利率确定“黑池”，从而一定程度上规避市场风险。不过，此交易设计对基础资产要求较高，要求同质性较强，以此保证折现率的合理性；同时要求资产分散度较高，以降低集中度风险。 两个资产池在贷款账龄、加权平均贷款合同期限、加权平均抵押率、新车占比等指标方面非常相似。红池和黑池总的未偿本金余额是不相同的，但是折后本息余额是相同的。但是由于在确定黑池资产规模时，是采用了实际的发行利率下的折现率，因此可以确保在证券成立时实际资产池各期的现金流入可以覆盖证券的发行金额，有效的规避了市场利率波动给证券带来的风险。
4．非完全顺序支付本金 ABS产品本金支付机制分为完全顺序支付和非完全顺序支付两种。在完全顺序支付中，先支付优先A档的所有本金，然后支付优先B档的本金。在非完全顺序支付机制中，正常情况下，先由优先A档、优先B档的超额担保比例确定当期优先A档、优先B档的偿付金额。然后支付优先A档证券直至目标金额，再支付优先B档证券至目标金额，剩余资金用于偿付次级证券。若发生止赎事件，则会优先偿还A级证券直至完毕，然后再偿还B级证券。
5．循环购买结构 车贷一般期限较短、提前偿还风险较大，而发起机构长期融资需求高，采用循环购买结构可以有效解决短期资产与长期证券的期限错配问题，规避提前偿还风险。 车贷循环结构的运作方式如下：首先，发起人在主信托成立时将指定账户及账户中的汽车贷款转移给信托，并且这些指定账户在信托生效日后产生的汽车贷款也是信托财产。其次，在偿还资产支持证券前，将每期回收的现金流购买新的汽车贷款。如果下一期指定账户产生的车贷大于资产池回收金额，那么可以随机或非随机地从指定账户中选取与资产池回收金额等值的车贷进行再投资，如果是非随机选取，交易文件应当说明非随机不会显著影响证券持有人利益。如果指定账户产生的新汽车贷款小于资产池回收金额，那么需要发起机构补充新的指定账户及汽车贷款，使资产池回收金额能够全部用于再投资。如果某些指定账户根据合同约定成为不合格账户，那么发起机构也可以移除相应账户。最后，如果没有触发信用事件，那么在摊还期，资产池回收金额不再用于购买新的汽车贷款，而是放入指定信托账户用于偿付证券投资者本金和利息。 设计循环购买交易结构时，还应根据消费金融资产的信用质量、备选合格资产池的容量、贷款期限、早偿率、违约率及贷款利率等特点设置循环购买频率、购买比例、分配顺序和分配方式等。在循环购买结构中，基础资产的再选择是重中之重。对于基础资产的再选择，不仅要关注基础净资产的选择标准，还要看整个资产池的标准。一般来说，对合格标准的界定越严格，未来信用历史表现的波动性越小。入池资产的合格标准不仅影响违约或逾期对现金流入的削弱，同时也影响后续资产池的生息能力，以及基础资产的利息收入对证券的支持作用。但是如果合格标准过于严格，可能将导致后续无法进行足额的持续购买，因而资金使用效率下降或引发提前摊还事件。 （五）增信措施：内部增信为主 基础资产分散性高，信用资质好，因此主要采取常规的内部增信安排，包括优先/次级结构设计、超额抵押、储备账户设置、信用触发机制安排等。 1、优先/次级结构 优先/次级结构是车贷资产证券化产品最为常见的信用增级措施，次级档比例越高，信用增加的比例也会越高，从目前已发的个人汽车贷款ABS产品数据来看， 次级档分层比例最大值为16.35%，最小值为5%，在5%-7%和7%-9%的区间范围内的产品最多，占比49%。整体看我国车贷ABS次级档层厚均值在9%-11%之间，同时考虑到车贷资产池还存在一定的超额利差，车贷ABS的安全性仍较强。
2、超额抵押 超额抵押是指发行资产支持证券时，基础资产池的规模本金大于发行证券的本金，多出来的这部分就可作为超额抵押用于补贷款违约损失及因低利率贷款造成的利息回收款的不足，以此达到信用增级的效果。 如果基础资产汽车贷款内大部分为低利率或优惠利率贷款，超额抵押目的账户要在于支持发行时的利息支付和信托费用支付。同时，也可为弥补信贷违约损失提供更多的资金来源。 3、超额利差 由于汽车贷款的利率较高，会有较高的超额利差。因而具有较好的增信效果。超额利差将被用于对优先级资产支持证券进行本金支付，在优先级资产支持证券本金未完全偿付前，不对次级资产支持证券进行支付。分析时应注意要点：一是在不同的资金分配方式下，判断有多少利差支持本金偿付；二是可能会减少超额利差的因素，如提前还款等。 4、加速清偿事件 当资产池累计违约率、严重拖欠率到达一定水平或相关中介机构发生重大事项时，加速清偿事件触发，事件触发后将加速优先级本息的偿还。违约事件通常在未能偿付优先级利息 或法定到期日未能偿付优先级本金时触发，事件触发后“本金分账户”和“收入分账户”不 再区分，将进一步加速优先级本息的偿还。 5、交易结构风险缓释措施 对于国内的个人汽车贷款ABS产品而言，交易结构的风险主要有抵销、混同、后备贷款服务机构缺位、流动性等方面，这就要求产品的交易结构设计需对相应的风险设置缓释措施。在标准化的交易文件中，基本上都会针对上述交易结构风险作相应的规定：对于抵销风险，交易文件中通常会设置抵销补偿条款，规定若借款人行使抵销权，发起机构应无时滞的将被抵销款项转给贷款服务机构，这样可在一定程度上降低抵销风险；对于混同风险，一般会针对贷款服务机构的信用等级来设置混同储备账户并规定回收款转付频率，当贷款服务机构信用等级下降或达不到必备等级时，则采取减少回收款在贷款服务机构停留的时间、向混同储备账户转入储备资金等缓释措施。 此外，当贷款服务机构发生丧失清偿能力事件、未能按时付款或划转资金或发生贷款服务机构解任事件时，可能出现后备贷款服务机构缺位风险，一般交易文件会以此作为触发加速清偿事件的条件，以缓释风险。对于流动性风险，可能会采取内部/外部流动性储备金、本金回补收益账等措施予以缓释。 3 汽车贷款类资产证券化产品投资要点总结 汽车贷款作为基础资产发行证券化产品推出时间较早，产品模式成熟、结构清晰、底层资产信用资产优良，安全度较高。但是由于产品信用风险低，因此其发行利率也缺少相对优势，与同级别同期限信用债利差均值可以在20至30bp左右，不过有些产品发行利率甚至小于同期限同级别中票收益率。总结来看，在具体分析时需要注意以下要点： （1）基础资产池的分散度高，但是部分产品可能出现地域集中度高的情况，需要注意区域性集中度问题，此时对LTV和其他增信措施的要求应有所提高。 （2）关注影响基础资产的信用风险点，对静态池资产样本池历史信息、波动状况分析尤为重要，引入指标来分析资产池的信用情况。主要考虑初始贷款价值比（LTV）、收入债务比、累计违约率、违约贷款回收率等情况分析。其他信用风险点，包括抵押物属性及变现能力、加权平均剩余期限、加权平均贷款利率等指标都需要进行关注。 （3）贷款发起机构/原始权益人分析主要评估发起机构部/服务机构管理层经验、目标、战略和公司整体财务状况 ，此外还包括发起机构同汽车经销商的关系、贷款承销标准、审计程序、贷款清收和处置方法以及损失冲销政策。发起机构行业模式的转变有可能影响到资产池的整体表现。由于发起机构面临业务增长，信用计分临界标准的稍微降低，或贷放比率的提高都会引起业务量增长，但这样会引起更高的信用损失，所以应该关注公司贷款承销标准及业务开展以来是否有所转变。 （4）由于基础资产信用资质较高，因此主要采取常规的内部增信安排，包括优先/次级结构设计、超额抵押、储备账户设置、信用触发机制安排等。 （5）车贷款一般金额小并且期限短，为解决资产池会因早偿等原因偏离初始基础资产池的质量所导致的发行产品与最初申报的产品产生差异，汽车贷款类资产证券化产品引入“红黑池”交易结构。与传统结构相比，创新模式下融资效率明显提高。在红黑池交易机构中，更多采用折后本息余额机制，可以规避利率波动风险，减少初始超额抵押。另外，车贷提前偿还风险较大，而发起机构长期融资需求高，采用循环购买结构可以有效解决短期资产与长期证券的期限错配问题，规避提前偿还风险。 （6）汽车贷款整体安全度较好，从投资角度来说，需综合考虑产品久期和收益率情况。目前来看，车贷ABS产品发行收益率相对传统债券平利差优势较小，更适合风险偏好低、短期配置型资金进入。对于偏好短久期、安全性好的资产以及具有配置规模压力的机构，汽车贷款类资产证券化产品是优质的选择，其他资金例如商业银行理财、或追求高票息的专户资金以及券商资管等资金可以选择汽车贷款类资产支持证券夹层，获取部分超额收益。 |
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