 由于群蜂社是一个创业投资服务机构，我们既管理一些投资人的自有基金，也有进驻我们平台合作的其它基金，因此常常会收到大量的BP（融资计划书）。 今天我就从最近看的一个项目所做的投资笔记为案例来聊一聊：
第一部分 案例简介【AA长租公寓投资基金发展计划】 （“AA”是模糊化的品牌名） 简单总结：这个项目是与AA公寓管理公司合作进行长租公寓的投资运营。 运营模式：“基金+运营”模式，即：
（“代收代付”协议控制这点，我认为有触及一些合规与财务处理上的风险，如果决定投资，一般会再次研究法律架构并在合规的层面进行风险控制。） 具体计划如下： 资金规模：1亿元人民币（拟分三期） 组织形式：合伙企业； 运行期限：10年（根据投资的物业项目情况，可展期），封闭运作。 组织及法律架构：  基金管理费用：GP 为基金管理方，收取管理费用
退出与收益分配 基金根据项目的净现金流（项目收入-项目运营成本-GP 管理费）进行分配，每年分配一次。 AA长租公寓简介 AA公寓运营管理公司，专注于大型公寓精细化管理，成立于 2015 年，定位是为大型公寓资产持有者提供高效的资产运营解决方案，为租客提供安全舒适的租住体验。已经运营有4个大型公寓与社区，每个社区的居住空间在几百至2000之间。 第二部分 案例分析1 股权投资的基本投资逻辑和分析框架 以及如何对投资标的进行判断与体系分析 在分析之前，我们先来明确一个重要的问题： 投资的本质是什么？ 投资其实是一个传统而久远的行业，行业早已有基本的投资逻辑。在这里我借用一位行业前辈对投资本质的归纳：
对于第一个逻辑很好理解，第二个为何没有“好价格”这个指标了？ 因为资本市场上除了纯财务投资机构，还有很多机构产业基金。比如Google、苹果，国内的腾讯、阿里、小米等。他们的投资逻辑与定位是服务于其战略目标，一般是对现有业务的延展、协同，以挖掘未来的增长点，或者是构建平台生态的方向来做投资布局。 他们是明确的战略投资，因此会更侧重投资的时机，而不是特别看重“价格”，对标的估价也是以它带来的“价值”而定，并非仅以财务维度的“风险收益比”来衡量。也就是说他们对价格的敏感度不高，同时不仅仅看该标的本身的未来现金流。 最近有一个比较热的例子：中国第一大开发商碧桂园旗下的博实乐教育集团上周发布公告，以 3800万英镑（约3.3亿人民币）的价格全资收购两家英国私立学校。我们可以看到碧桂园一开始是地产，但是为了楼盘卖得好不断的建国际学校，目前在全国9个省份拥有68所学校和幼儿园，拥有在校学生达到40000多名。2017年5月18日博实乐教育集团在美国上市的开盘价也达13.3亿。 开发商知道：只要学校好，那么附近的楼盘就好卖，房价也越高。现在收购私校的价格贵，但对于提升的楼盘销售他就是非常值的，从财务角度来看这3.3亿的支出要放到整个碧桂园来看，他是能带来未来利益的投入，这就是碧桂园的资产。 如果将这个本质展开，可归纳为以下7个要点： （一）先看是不是刚需； （二）市场容量是否足够大，最好有百亿元以上（大小+增长率）； （三）促进该行业发展的因素是否还存在； （四）行业是否有足够的壁垒和门槛，不是谁想做就做； （五）创始团队； （六）找到企业过去成功的因素。分析在未来新技术/竞争者/消费方式出现后，能否依然保持竞争优势，不受影响； （七）好价格，不能太贵。 这个投资逻辑是前辈丁敏老师归纳优化的，这是他的知乎专栏，大家有兴趣可以关注 知乎专栏地址 https://zhuanlan.zhihu.com/dingmin 下面我们围绕这7个要点，就该案例进行分析： （一）AA公寓提供的产品和服务是不是刚需 AA公寓定位于为城市菁英提供私密安全、高品质的精品租赁公寓，为青年白领搭建集日常居住、社交、文化、消费等一体化的生活服务平台。理念定位是：安全、好住、透明、规范、灵活。 租赁市场上原有的情况是这样的：
从AA公寓的介绍以及初步外围调研来看，核心定位好住、安全无忧，产品三观OK。在居住空间租赁市场上提供的是替代性的产品&服务，解决了信息不对称、质量参差不齐、产品错位、随意涨价等行业痛点。对于城市的菁英白领来说，满足了节省时间成本、希望品质和服务有保证，重视居住安全私密等需求。 至此：我们基本推定这是一个有市场需求的产品。 （二）市场空间是否足够大，增长率如何 为什么行业重要这点不言而喻。行业足够大是基本条件，哪怕现在还不是特别大，但他有明确且美好的发展预期，是一个朝阳行业也是可以的。因为只有行业足够大、足够朝阳，行业里的企业才有时间有空间开垦和耕耘，才能分享行业发展的红利。池塘大，里面的鱼才可能长大。对于走下坡路的行业，是我们要竭力避免的。 市场空间以及增长率，除了抓取宏观数据定性来分析，以及参考与中国有相似发展路径和规律的海外市场；我们通常还要看这个行业的上市公司或者龙头企业的年报的历史增速，来综合判断。对于增速的要求，比如我们医疗领域的投资总监吴寒同学认为20%是基本条件。这里给吴寒做个硬广，寒哥这几年对医疗服务领域有较深入的研究和投资探索。点击这里可以直接看他的原创研究。 （三）促进该行业发展的因素是否还存在，也就是增长驱动因素是什么 增长的驱动因素，也就是动力来源，这样的因素一定是对行业的影响程度最大的宏观因素与趋势。对于宏观因素与趋势，我们通常是用定性的分析方法来推断。 对于长租公寓的增长动力，我们不难分析推断出主要的因素是以下几点：
对于我们分析推断出的这些可能的因素，还须要去证伪才能更准确的推定出驱动行业增长的客观与真实因素。 那如何证伪，如何对该因素做测试检验？ 通常做法是需要再次深入到行业中去做调研，去听创业者的体会，去访谈行业人士听他们的认识与见解，去对消费者进行调研……将分析推断的因素与真实客观的因素做对比验证，这里绝对不能偷懒，只去看市场上的研究报告。 （四）行业是否有足够的壁垒和门槛，不是谁想做就做 是否需要足够高的资本、技术、品牌和业绩等壁垒和门槛。比如：滴滴的资本壁垒，百度的技术门槛、阿里的规模和体系化建设门槛都是大家耳熟能详的。对于我们自己来说，也都是在寻找有壁垒的项目。 例如我们前年投资的千聊的品牌与平台建设门槛，干细胞龙头企业-赛傲生物的资本与技术门槛，最近投的医家人运动康复品牌的技术门槛，以及我们在以色列投的数字医疗和医疗器械项目的技术门槛等等。 长租公寓的壁垒有吗？是什么？ 我认为是资本与品牌。很明显，在项目初研阶段，我用的是经验论。 但真实的壁垒和门槛是什么？仍然要继续用科学的调查、观察测量、证伪等科学方法去推定。在本文第2部分，我会介绍我们常用的两种科学方法。 （五）创始团队 我记得去年的一次公司月度培训会议上，我们做了一个专题讨论：《如何判断创业者是否有企业家精神？》 最后有得出的企业家这么几个属性：坚毅与执着、创新与学习、冒险与合作。结论是：企业家精神是必要条件。与丁敏老师认为创始人必须是一个值得信赖的企业家一致。 （六）找到企业过去成功的因素。分析在未来新技术/竞争者/消费方式出现后，能否依然保持竞争优势，不受影响。
AA公寓已经运营有4个大型公寓与社区，每个社区的居住空间在几百至2000之间。借助一些公开的信息。我们推定其有一定的运营和产品能力。
我从本项目的计划书上看到本基金拟投的4个储备物业全部来源于国企（非房企），当前正在运营的4个公寓大有可能也是传统国企的物业。成本分析角度来看，供应端：优质低价的房源是保证高收益的基本要素之一。短期来看，市场上还有这类资产，特别是传统国企的存量还较大。但未来，由于这类资产被消耗后会越来越少；同时，随着竞争者的增多，价格也必然市场化。因此稀缺性增强+市场化调节，房源价格会提升。 因此这个低成本的供应端是现在到一段时间内的竞争优势，不是未来的竞争优势。
在评估团队的时候，很重要的一点是要看创始人的认知与意识开放程度，是否认知到外部环境是随时都在变化的。创始人只有谦卑的接受了这一点，才能知道终究能控制和改变的仅仅是自己，以及自己的团队。 因此只有运营能力和产品能力是自己的，提升自己的运营能力和效率，降低运营成本；提高自己的产品质量和水准，提高溢价能力建立定价权；才是生存发展之基。 过去到现在 ，团队对房源资产的获取能力显现。短期，国企的存量房源，这个可以靠运营能力+强公关 会做政商关系的能力获取；但长期来讲：运营和产品能力更重要。在早期还有低价国企房源的阶段，可以逐步积累夯实运营能力，同时更需要不断的学习或者合作，来打造好产品、建立定价权提溢价为长期的市场化竞争打下基础。 （七）好价格，或者好时机 严格来说，这个项目不是一个股权投资项目，他是一个基金产品。因此第一步我们会先初略分析这个项目的风险和大概收益。
也就是说他既做GP收Carry20%，又做运营收10%租金的运营管理费，从这里可以看出这个团队应该是对自己的运营能力、拿房能力都是比较自信的。除了要赚自己运营的钱，也要在投资人最终的收益上切20%。 在此，对这个项目的初步研究就做完了，结论是不适合我们投资，要点如下：
话说回来，作为纯财务投资机构来讲，这个项目不适合我们。但市场上是有适合的投资者的，我认为产业基金有适宜这类项目的，比如他们可以与本身的业务协同或者联动，以追求其他战略目标。还比如信托基金等盘子较大的这类基金，适宜在整个基金盘子中作为打底配置的项目。 上面是一个对投资标的进行初步判断与体系分析的过程，在分析完了之后如果评估适宜跟进，我们会与目标公司达成初步合作意向，协商一致后，进行下一步的现场调查、材料分析等深入论证的阶段，然后得出最终结论，判断是否值得投资。 2 投资分析的应遵循的科学方法 进行任何的分析研究和判断，我们仍然会用到科学研究的基本方法，比如调查法、转换法、统计上的多元回归分析等等。 投资分析也不例外，在实际的投资工作中，我们通常是根据具体项目行业，以及自己的时间成本，分层次和步骤的应用各种方法进行推进，并不会在初研一个项目的时候就用到所有的方法。但以下两种方法一定是常用，且非常重要的： （一）观察测量法+实验推理法
在投资研究中，我们通常会将项目的已经做出来的最小化原型产品或者服务当做实验原型。比如我们最近投的一个运动康复品牌，以及去年投的一个成都基层连锁诊所项目。他们共同的特点就是已经建立了一个或多个运转经营良好的单体诊所（门店），这些最小化的模型就是实验原型，得出的结论也是最准确的。 （二）证实与证伪
对于这个理论，我非常推崇卡尔·波普尔的认识。他认为如果坚持实证主义，那么一旦出现与理论相悖的经验，人们便会做出特殊的设定或限制以使得理论能满足经验。我们很能理解这样的设定往往是极不科学的。 卡尔·波普尔提出证伪主义应采用试错法。这是指人们应该大胆地提出假说和猜测，然后去寻找和这一假说不符合的事例。根据事例对假说进行修正，不断重复这一过程，直至找到一个愈加完善的假说，甚至会出现将最初的假说全盘否定的情况。 在投资分析过程中，刚入行的投资经理，多会用实证主义。而越发理智和有经验的投资人，特别是在对产品的市场需求的分析中，会根据项目提供的产品+自己的认知经验来推定一个是产品是刚需的假说与结论，但他们清楚这只是推定与假说，要证明这个假说的成立，是须要证伪的。 只有去证伪，才能得到一个在真实条件下更加准确的假说，也才能得到更加真实的市场需求。这是对唯理论和经验论的冲突进行整合的过程。 我常常从投资人口中听到他们对投资的认识和体会，比如“投资就是自我认知的变现，是自己与自己的和解”……，我觉得这是投资人对自我不断否定、重构与和解的心理状态的呈现。 其实，我们每个人不都一直走在自我否定、重构、和解的路上吗？  「马加什教堂」 刘森摄于布达佩斯 愿我们都找到心中的信仰……作者微信 |
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