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项目概况 项目定位：公司拟投资128.6亿元开发以免税为核心，涵盖有税零售、文化娱乐、商务办公、餐饮住宿等多元素的复合型旅游零售综合体，海口有望延续三亚海棠湾小店转大店后实现销售额快速增长。 项目投资额：人民币128.6亿元用于海口市国际免税城项目建设（一期项目投资额为人民币58.8亿元，二期项目投资额为69.8亿元）。 项目区位：位于海南省海口市西海岸粤海铁路港口区域，西侧与新海港无缝对接；东临城市主干道滨海大道，距南港约 500m，接驳海秀快速路、新海港，近海南环岛高铁，是港口离岛游客必经之路。 项目规划：免税为32.4万平方米，一期开发免税综合体、公寓及住宅，开发期限为36个月，二期开发商业、写字楼和酒店，开发期限为42个月。 经济效益：项目全周期收入共能实现482.6亿元，其中可售物业销售收入约为52.9亿元，持有物业运营期收入 275.1 亿元、持有物业运营期末变现收入154.6亿元。根据测算，该项目内部收益率约为14.4%，财务净现值14.7亿元，静态回收期15.8年，动态回收期18.3年。 海口免税项目能否再造海棠湾的辉煌？ 海口免税综合体项目具有投资额高、体量大、业态多元的特征，相对于三亚海棠湾项目免税四万方+河心岛项目有税七万方的体量，海口综合体项目对于公司是一个新的高度和难度。 项目解析为以下几点： 1）区位交通和发展优势，项目地址与海口新海港无缝对接，靠海黄金地段+毗邻海口市政府，此区位是港口离岛和进岛游客必经之路，目前660~700万的游客量，是西海岸最重要的发展区位之一。 2）良好政府关系，较低拿地成本，物业销售+返租平衡现金流和提升投资回报率。公司以15.6亿拿下32.4万的土地从成本角度而言是合理且低于市场价的，联系到此项目作为海口西海岸的引擎项目，也代表了地方政府对于免税+文旅+商业零售综合体综合发展带动区域和人气的要求，地方政府+大型国有企业共同合作提升区域潜力在国内是非常典型的新区项目开发模式。同时，初期开发海棠湾项目时，公司未有地产项目留存，也因此未能享受到海棠湾地块区域发展的土地溢价，同样的新区开发，在巨大的投资额情况下，也需要物业部分来平衡整体现金流。 3）海口新海港的商业环境、区域发展和人气聚集需要时间。相对于海棠湾，绝佳海景资源+免税引擎+高端酒店+亚特兰蒂斯海昌等综合体项目入驻共同推动其成为了国内最为重要的高端度假目的地。而海口的客流量（过夜游客绝对值约为三亚的79%且商旅比重较高，旅游消费动能不足）、从零出发的商业基础环境和海南限购政策要再复制出一个海棠湾，是需要时间验证和政策调整的。 4）项目体量巨大且涉及零售商业、物业开发销售、酒店和写字楼运营等内容，赋予国旅更多非免税业务的开发和经营角色。三亚海棠湾免税4.5万+二期河心岛有税零售7万，VS海口项目免税14万+有税零售23万+写字楼11万+公寓4万+住宅8万+酒店6万。免税14万方是个什么概念呢？——相当于目前海棠湾免税城体量的两倍，相当于1个上海国金中心，相当于乐天明洞市内免税店的七倍。而有税零售23万相当于北京蓝色港湾的整体商业体量。公寓和住宅能享受土地溢价和投资收益（公司可行性报告称可售物业销售收入约为52.9亿元），写字楼和酒店可委托第三方比如物业公司、五大行、酒店集团来运营，而商业的大体量和旅游零售商业的经营是其中最难的部分。  海口免税项目的规模能有多大？ 1）海口免税收入远低于三亚，人次渗透率相近（三亚8%VS海口7%)，但是客单价差距较大（三亚4760元VS海口1741元）。从客群来看海口过夜游客增速较三亚高，过夜游客绝对值约为三亚的79%，2018年海口及三亚接待过夜游客人次分别为1665.34万人次/+12%、2099.7万人次/+11%，但三亚免税店销售额80亿元远高于海口20.9亿元，购物人次（三亚168万人次VS海口120万人次）同样存在较大的差距，海口免税销售存在提升空间。 2）63%的离岛游客从火车站、港口码头离岛即从海口离岛，海口免税店是巨大的增长市场。公司披露，通过三亚凤凰机场、海口美兰机场离岛的游客规模在海南省游客中占比仅有37.53%，意味着大量的游客（约62.47%）会从火车站、港口码头离岛。项目能够服务火车站及港口的旅游消费客群，为整体海口免税销售额提供较大的市场容量。从2018年12月离岛免税政策开放到火车港口离岛的人群，国旅对于海口的免税开发延续三亚市内免税店从大东海免税店向海棠湾免税店升级过程中所实现的免税销售额快速增长（2014年9月海棠湾免税店开业，15年实现营业额41.4亿元到2018年80亿元，年均复合增速超过20%）。 3）海口项目相对于海棠湾能享受更好的地理区位优势。海棠湾距离三亚市区约1小时车程，而海口项目20分钟覆盖海口核心生活圈，半小时覆盖琼州海峡交通圈。  4）规模测算：假设项目2023年开业，海口项目因靠近市区能有更高的购买渗透率为15%，2019-2025年游客人次增速为7%，客单价提升为5%。则2023-2025年海口免税店收入规模为53.8/65.3/73.4亿，利润体量参考海棠湾约15%的净利率，为8/9.8/11亿，即2025年的海口免税店能够达到2018年三亚海棠湾免税店的收入和利润规模。  盈利预测及投资建议 短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期、三亚免税高增长，长期来看免税场景及国际化持续扩张，规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间，政策利好（扶持免税打击代购）和消费回流的支持：离岛免税政策从额度的放开到拓宽购买人群，三亚海棠湾免税店能够有所获益。19年仍存在边际改善空间，市内免税店政策突破和国内市内店开设预期有望落地。 不考虑剥离旅行社业务情况下19-21E业绩42.6/54/67亿元，增速40%/26%/25%，EPS2.2/2.8/3.4元， PE39/31/25倍，维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期；市内免税店不及预期；国内放开免税经营权；人民币汇率持续贬值；受经济疲软影响存量免税店表现不及预期。 国金旅游团队楼枫烨/卞丽娟
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