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2016年，E药经理人推出第八季的《医药产业投融资年报》。八年间，不变的是，“钱”途似锦，门庭若市。门口的野蛮人挥舞着支票，满中国扫货。更理性的表达则是，投融资是医药产业的预期晴雨表，真正成大势者背后必然有他们的助力。 金钱永不眠，在这个风口上的江湖，谁下了先手？谁布了大局？谁埋头飙快车？谁高调攫走王冠？ 2016资本不眠，盛宴继续，新玩家不断涌入。 根据清科的数据统计，2016年1~11月，新增基金数量2191支，共募集资金1.15万亿元，相当于中国医药工业主营收入的一半，入局资本市场。按照《中国医药工业发展规划指南》中显示的数据，2015年中国医药工业主营业务收入为2.69亿元。新增投资机构中，人民币基金占去绝大部分，共有2092支在2016年完成募资，是美元基金的21倍。 医药产业投资在投资市场总体激情高涨的环境中，仍在持续火热。根据E药经理人的统计，2015年10月1日~2016年9月30日（《医药产业投融资年报》案例搜集的时间周期）共发生VC/PE投资366起，涉及金额292.08亿元。并购408起，涉及金额1573.3亿元。 华兴资本董事总经理谢屹璟对此感受颇深，已经做到第四届的华兴资本医疗与生命科技领袖峰会，今年最明显的一个特征是关注医疗的投资机构越来越多，“2010年参会投医药健康的机构是16家，今年一下子增加到了超过130家。大家都‘热爱’医药产业。” 至于今年新增的基金中，有多少家把医药健康作为重要的投资领域，没有具体的数据统计，所有关注医药健康多年的投资人都在暗暗预估，有的认为有上百家，有的说超过千家，更极端一点的则觉得，只要是新入者，都会把医疗健康作为关注重点。 不管是新进者还是已经关注医药健康投资多年的投资人，所持论调基本一致，医药健康产业是一个能够持续增长，潜力深厚的大金矿，能跑赢其他所有工业板块增速和弱周期属性，能让投入其中的资本拥有持续增值的空间。 所不同的是，那些在医药产业从业多年的投资人，喜欢为医药健康产业设置一个门槛，对此他们通常的表述内容是这样的：医药健康产业有其特殊性，高政策管控和高技术壁垒，对产业和技术不了解的投资机构，贸然进入，可能免不了会交一笔不菲的学费。 但事实上，以上陈述在资本的狼性冲动中，显得略微苍白。老牌投资机构深创投的董事长倪泽望用血海来形容现在的创投市场竞争，“以前募资3~5亿元，觉得很了不起了，现在没有50亿元，根本不好意思出去说，资金特别多，项目特别贵。现在投项目就像“比武招亲”，谁给的价格高给谁。” 概括来说，现在投资医药产业的机构大体有六类：老牌混业投资机构中的医药团队、专业的医疗健康基金、代表产业资本的投资人、国有背景的投资机构、险资、其他各类新入者等，各方英雄与枭雄已经悉数登场。
熊晓鸽说，现在是一个“乱拳打死老师傅”的年代，作为中国投资市场上的第一代投资人，他感受到了后生可畏，其实这也是大部分老牌投资机构在投资市场竞争中的深刻体会。 医药产业也是如此。业界通常把2009年作为医药健康投资开始收到关注的起点，彼时，整个投资圈里并没有专门关注医药产业的投资机构，全部都是在混业型机构中完成，且外资机构占相当比重。 2014年是开始分化的起点，医药健康投资圈里通常把王晖离开鼎晖后的独自创业，作为医药健康产业投资人开始分化的开始。之后在混合型大机构工作多年的赵晋、禹征坤、郭海涛、赵春林、钱庭栀等都纷纷离开，独立募集了关注医药产业的专业投资机构。此外，混业型的投资机构也在纷纷设立医疗专项基金，君联是其中之一，2015年君联单独募集了由老联想人欧阳翔宇主持的医药产业专项基金。 这些独立创业的投资者，靠着过往在投资中积累起来的经验与人脉资源，迅速打开了局面。以赵春林为例，归国创业实现财务自由后，先后服务了国科嘉和和康桥资本两家投资机构后，2015年底他开始独立创业，募集3亿元成立安龙基金，短短一年间，已经投资了9个项目，其中有的项目就与其过往资源积累相关。 成立时间较短，以医疗健康为主要投资方向的机构，与混业型机构相比，在市场上的竞争优势，通常被描述成决策机制和激励机制更具有优势。这也是近一两年来，其能够在市场中迅速打开局面的重要因素之一。 除此之外，医药健康投资中还有一股不容忽视的力量，这类投资机构的创办者一般在产业内深耕多年，由产业人转身成为投资人，在其比较熟悉的产业细分领域内，跑马圈地，山蓝资本颇具有代表性。 山蓝资本的两位合伙人分别是刘道志和聂洪鑫，在成为投资人之前，他们分别服务于国内一线的医疗器械公司微创和康辉。产业背景优势使其成立的山蓝资本专注于医疗器械、诊断试剂及精准医疗等方向的投资。 现在，这些投资机构都必须面对新入者的竞争。这类新入者通常被描述为荷包满满且对医药健康的怀揣巨大热情，对他们的角色定义有两种：搅局者和接盘侠，从中可以看到投资人对这些新进入场者的复杂感情。 其实，这样的乱局也催生了投资圈的新生态。由华盖资本董事长许小林与近30位医疗健康界投资及产业人士共同倡议发起的“中国医疗健康产业投资50人论坛”，可以称得上是一次有意义的尝试，“将关注医药健康的主流机构组织起来，合作共赢，共同发声，是这个论坛组织的初衷。”许小林表示。 方源资本董事总经理吕明方，这位曾经主掌过上药集团的业界大佬，同时也是“投资50人论坛”的第一届轮值主席，将医药产业的发展规律运用到了投资圈，他认为“当发展到一定阶段，投资机构也会洗牌，如同医药产业一般”。 谢屹璟认同这一观点，医药健康会吸引越来越多的投资机构关注，但是之后必然会有一个“大浪淘沙”的过程。 资本市场的输赢只有一条：投资回报。就像投资界老兵，毅达资本董事长应文禄所说：“你不赚钱，下一次LP就不会把钱给你。”
2016年创新药的投资进入最好的时候。 8年前，E药经理人首次撰写《医药产业投融资年报》时，投资者对新药的普遍看法是看不懂、撑不住、等不起、卖不动。8年过去，医药产业政策环境引导的创新氛围发生了改变，创新药投资似乎成为投资机构的标配，“现在大家看明白了，有几个回报率较高的创新药项目，最能展示投资机构的硬实力”，一家知名投资机构的投资人表示。 创新药在中国的发展已经进入到了3.0时代。1.0时代，创新如星星之火，代表性企业是贝达和微芯；2.0时代主要以商业模式创新为主，歌礼、华领、再鼎、信达等都可以归为此类；3.0时代则原创成分增加，代表性企业有康宁杰瑞、天演、亚盛等。 以创新药发展历程相辅相成的则是资本对创新药的态度也在发生巨大的改变。过热、太贵了、不理性、有泡沫，基本是现在投资机构对创新药投资的潜台词，但这些并没有妨碍到大家的投资热情。这是好事，因为热情背后带动了创新药投资生态圈的建立。不同特点的投资机构，在整个创新药投资链条中扮演着不同的角色。 那些要求较高投资回报的机构，早已意识到，只有在更早期介入到创新药项目中，才能实现预期目标。 2014年成立的景旭创投，在一开始就将其对创新药的投资定位在更早期，通过不断帮助被投企业构建商业模式和延伸产品线，来实现未来的高回报。其管理合伙人钱庭栀说，“在保证控制风险收益的前提下，我们内部要求一半以上的项目是早期进入，早期项目投资是体现投资机构真正价值的所在”。 老牌投资机构红杉资本也在创新药项目估值日益增高的情势下，逐步调整投资策略。这家投资机构的管理合伙人陈鹏辉告诉E药经理人，接下来他的创新药投资策略是在项目初创期就介入，或者干脆主动出击，找技术、找人，组局创立创新药研发公司。 投资机构与科学家一起联合创业，是一个得到验证并成功的商业模式，且正在成为更多投资机构的共同选择。早先成功的案例有信达，今年备受瞩目的有两个：基石药业和君联资本近日刚刚公布的铂金医药。有意思的是，这两个案例中出现的人物江宁军和王劲松，都曾供职于赛诺菲研发中心，前者是亚太研发总部总裁，后者是中国研发中心总裁。 另外，随着险资和具有深厚资本实力的资本的进入，使得这些创新药项目在产品上市前，需要大笔资金完成临床试验时，更容易找到投资者。国投创新就是其中之一。据国投创新执行董事尹正介绍，国投创新做为一家专业的私募股权管理机构，负责管理于今年6月份刚刚募资完毕的先进制造业产业投资基金，该基金由发改委牵头、联合工信部、财政部共同发起成立，按照市场化的原则进行运作。目前该基金有200亿元规模，医药方面的投资主要关注那些未被满足临床需要的高端医疗仪器与药品，目前国投创新已经投资了8家公司，披露的为四家：信达生物、诺禾致源、亚盛药业和明峰医疗。 热情的资本确实让中国创新药企业开始变得不一样。据美国一家在华临床CRO公司高管透露，现在一些资金充裕的创新药企业在临床试验方案设计和适应证的筛选上，略显激进。一般情况下，创新药进行临床试验设计，会从成本最优和最有把握的适应证入手，但在中国，她发现有些创新药企业在进行临床试验时，会几个适应证同时进行，究其原因，“不差钱应该是重要影响因素。” 不过也有对创新药投资开始变得谨慎的投资人，同创伟业医疗合伙人陆潇波是其中一个。市场出身的他，其投资逻辑是“以退定投”，创新药持续增高的估值水平，让他看到了退出时可能存在的风险，他告诉E药经理人，接下来，本着为投资机构LP负责的心态，他会更关注那些处于成长期，经营规范，且接下来有IPO潜质的项目。今年同创伟业投资的项目中，有几家就是如此。 事实上，E药经理人在采访中试图为理解创新药的高估值建立一种逻辑，其中君联资本董事总经理欧阳翔宇的分析颇具有代表性。他认为目前中国新药投资呈现出来的状态是供需结构不平衡，“公认的好的投资标的只有有限的几个，而很多家投资机构愿意在生物医药上加码，一定程度上导致价格走高。但从另外一个角度来说，医药产业正在受到政策鼓励、去扭曲化，越来越符合市场本质规律。在国外，生物药也是主战场；而在国内，生物药市场更是处于相对空白和短板的领域，今天在国内排名靠前的公司，未来也可能会是顶梁柱。” 吕明方也有一套对应于此的分析，他认为2016年投资领域发生的变化可以用三对关系来概括，分别是行业整体发生热与冷的转变、行业估值在发生高与低的变化、投资价值面临短与长的挑战。这三对关系相辅相成，互为表里。投资领域的冷与热直接影响估值的高与低，而投资价值是其中的核心要素，医药健康产业的健康发展需要关注长期价值投资的投资者，而不是带有机会主义的投资者，但显然，“目前中国医药健康产业投资中，这两方力量的对比并不匹配。” 这确实是医药产业和投资者都在担心的问题：“只讲概念的项目，可能经过包装看起来比较吸引人，结果很有可能是产品做不出。这类完全依靠资本运作的项目，最后买单的是LP。”钱庭栀认为“2017年，我觉得还是从概念回归到产品，全凭概念接下来融钱会很难。” 谢屹璟在与投资人的接触中发现，对于创新药估值的衡量标准一般从四方面出发：成药性的把握有多大？与同类产品的差异是什么？目标人群有谁？产品上市后的峰值是多少？然后根据这些因素再结合同阶段类似产品的估值比较，最终得出创新项目的投资估值。 虽然有成型的数据模型，但其中蕴含着巨大的可操作空间。比如目标人群的分析，一个产品适应证的确立，只要调整某一个很小的参数后，其产品的结果将有巨大差异。2016年某个处于临床3期的糖尿病新药，就因为参数设置，使其估值前后落差4倍。
2016年医药健康投资的另一个巨大变化是并购的案例数量远远超过VC/PE投资，这意味着酝酿多年的医药产业大整合已经进入高峰期。 根据E药经理人的数据统计，以2015年10月1日~2016年9月30日为周期，一年的时间共408起并购，涉及金额1573.3亿元，其中超过10亿元的并购案例为38起。 这些案例大体分为三类：借壳、内部重组和外部并购。 借壳案例每笔都所涉金额巨大，天山纺织并购嘉林药业排在第一，交易金额是83.69亿元，此交易使得嘉林药业成功敲开了资本市场的大门。 内部重组所涉金额不菲，最有代表性的是辅仁药业以78.5亿元的价格收购总资产近70亿元的开药集团；现代制药购买包括芜湖三益、国药一心、致君制药等多家公司在内的股份，总交易金额达77.39亿元。 虽然借壳和内部重组的所涉金额较高，但从数量来看，只占到总体并购案例的少部分。 在所有并购中，跨界并购是一个值得关注的现象。其中，2016年3月煤企新疆百花村宣布19.45亿元收购华威医药100%股权是其中代表性案例。有分析人士认为，这类跨界并购虽然更像是说给二级市场投资者的故事，但进军一直稳健增长的医药产业，无疑是一个好题材。 当然，在2016年在产业政策密集出台，产业环境发生巨大变化的背景下，产业内部的整合重组已经进入到高发阶段。 今年下半年，工信部发布《医药工业发展规划指南》，其中就将优化产业组织结构，推进行业重组整合作为产业升级的重要的方式。内容包括：严格市场准入，形成市场倒逼机制，促进企业重组和落后企业退出。支持企业强强联合，培育具有国际竞争力的大型企业。推动大型医药企业整合中小型创新创业企业，促进新产品、新技术和已有产能对接。鼓励社会资本发展并购基金，拓宽企业兼并重组融资渠道。 不少投资机构看到了其中蕴含的商机，华盖资本就是其中之一。许小林判断：“医药健康产业的并购时代已经到来”，依据主要来自三个方面，首先医药产业的多小散乱需要整合，而且政策条件已经具备；其次随着更多医药企业的新生代接班工作渐续开展，在对强强联合、并购退出的认可程度上，相比创一代产生了变化；第三是医疗上市公司作为并购的中坚力量，在由小到大的发展过程中，资本工具的使用已被其普遍认可。 现在华盖资本所募集的医疗健康Ⅱ期基金将专注于产业并购。该基金LP的构成是一大亮点，“有18位LP都来自在医药健康各个领域占据领军地位的上市公司。”
投资有风口吗？对于这个问题，仁者见仁智者见智。 总体而言，基于投资人对风口的理解不同，大体可以分为以下几类： 追风者，他们认为投资存在风口，只要找准机会，在此布局，就能有所收获。 无风者，他们认为投资应该看大趋势不能跟风，投资必须秉持“三不原则”：不跟风，不盲从，不追高。 造风者，他们认为风口是造出来的，通过传播、引导、判断，风口可以从无到有。 觅风者，他们与追风者最大的不同是认为每个细分行业都是风口，决定成败的原因对产业的理解和自身实力。 其实，还有一种可以称为“党风者”，他们认为国家的各类政策已经为各个产业的发展规划了宏伟蓝图，那么跟着这些政策指向提早布局，就能踩对节奏，紧跟大势。 若是定性分析，风口一般具备两个特征：代表某个未被满足的需求；投资机构和创业者都集聚于此。按此逻辑，互联网医疗就是同时具备这两个特性的风口，但显然，风口并没有让这个产业“飞”起来。 在判断趋势的前提下，进行长期价值投资，是所有投资机构应该具备的品质，在医药健康的投资中也显得尤为重要。当然在错综复杂，险象环生的医药健康投资界里，找准自身定位和适合自己的圈子，也很重要。 在这个以资本实力作为终极“杀招”的世界里，能感受到一些若隐若现的圈子文化。有海归背景的投资精英们觉得比本土生长起来的投资人，见识多；本土生长的投资人则认为“海归”不接地气；深扎产业多年的，也有明星项目傍身的投资老人，或多或少有些看不惯年轻一代的张狂，但又不时担心自己被PK出局；有医药产业背景，尤其是那些曾经在药企工作多年转行做投资的人，则喜欢对纯粹财务出身的同行指指点点；而财务和管理出身的投资人则认为自己在整个宏观经济环境的把控上，更胜一筹。 但是大家都同意，险资、国有资本和资力雄厚的产业资本，在医药产业的投资链中，站在整个链的顶端，前两者，财大气粗，有钱有势；而后者，则是他们未来需要去“讨好”的金主，“若是项目不能单独上市，剩下的就是被并购，需要跟产业资本保持良好互动。” 这其中还有一个“异类”，也是所有投资人都“羡慕嫉妒恨”的所在，就是带有“红”色的资本，这类投资机构通常表现出来的特点是低调入场，靠着充裕的资金和凶悍的资源整合能力，能够迅速以低价拿下看上去非常不错的投资标的。前几年，IPO火爆时，在Pre-IPO环节经常能够看到他们的身影。对于这类投资机构，一部分人会选择“前方高能，绕道而行。” 从2009年医药产业投资开始火热至今，已经有8年时间，这一不长不短的周期，为中国医药产业的投资沉淀出了两个规律：在国外做得好，不一定在中国能做好，接地气很重要；投资不讲情面，只拼彪悍，这是铁律。 规模很大、全球知名的投资机构，有的在中国却表现平平。几年如一日，这些机构拿出去说的明星案例，总是那么几个。有的虽然换了LOGO，改了名字，但这些外在因素的改变，目前看来并没有为投资主业带来多少实质性提升。 成功的投资人是天生的猎手，灵敏的嗅觉、准确的判断再加上狠厉的招式，总能为自己和所在机构搏得令人艳羡的投资回报。但在投资圈，没有人会承认自己彪悍，即使在外界看来，只要此机构的人一出，立马会掀起一番“腥风血雨”。 不过，经纬中国的创始人张颖确是其中够坦白的一位，在2016年的一次会议上，他说：“在抢早期项目的时候，对同行不用太客气，优秀的项目，都是有你没我。没有人不想把优秀项目的老板，摁在办公室里，早点签掉。”在经纬中国创业的早期，确实靠着人海战术，通过多投、快投、狠投，迅速建构起在投资行业中地位，秘诀是什么？张颖总结了八个字：“尊重，聚焦，极致，厮杀。” 重磅预告： 投融江湖风云录——2016中国医药投融资年报 第一部分：综述
...... 第二部分：案例
...... 本文版权属于E药脸谱网（www.y-lp.com），选自E药经理人杂志2016年第12期。
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