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谈谈保险股(7)——估值差异缘由(下)

 HUAMUJUN 2019-07-29

前言

本公号(10年10倍投资路)坚持原创,记录投资路上的点点滴滴,所思所想,每天都花上一些时间把思考记录成文字。对于看到本文的朋友,我希望朋友们养成点赞的习惯,就是文末右下角的在看,希望大家多多鼓励。

每天阅读一点点,每天记录一点点。

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这是聊聊保险股系列的第7篇:

之前的6篇请点击阅读:

谈谈保险股(1)——开篇与财险

谈谈保险股(2)——寿险生命表

关于第二篇的勘误

谈谈保险股(3)——保险业务价值

谈谈保险股(4)——以死亡率为视角比较四家寿险公司

谈谈保险股(5)——中国寿险公司估值不应该低于1PEV

谈谈保险股(6)——估值差异缘由(上)

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在我们保险股系列的第6篇,我们已经看到了人寿保险股估值的巨大差异。

虽然人寿保险公司的特征决定了寿险公司可以持续经营数十年甚至上百年,并有可能跟随现代文明持续经营下去。

可是国内的寿险公司这么不受待见呢?估值远远低于友邦保险,真的是港股投资者不懂如何给国内的寿险公司估值吗?还是说他们对国内的寿险公司持有偏见?

我先说结论:

1、国内寿险公司的利润释放久期更短。

2、国内寿险公司的利润释放稳定性更差,受投资收益影响更加明显。

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利润释放久期的问题,要从国内的寿险公司经营策略说起。

我在前面的6篇文章说了一种寿险模式:

客户缴费缴纳10年,20年甚至30年,保险公司为客户提供一生的保障(一定保额以内)。

这种纯保障型的寿险模式虽然在海外的优秀寿险公司那里,由来已久,但是对于国内的寿险公司来说,却是近几年才兴起的。

友邦保险的主要业务一直都是提供长期的人寿、意外以及医疗保险和长期储蓄计划,拥有极高的新业务价值利润率。

可以看到,友邦保险在中国市场的新业务价值利润率高达90.5%,全部新业务的价值利润率则为63.2%。

可以看出友邦保险的业务质量之优。如此高质量的优等业务又已经持续经营多年,所有的存量业务都是如此高质量,每份保单每年释放一点点利润,可以持续释放十数年甚至数十年,为未来释放利润提供了非常稳定的来源。

这里要引入一个概念,叫做利润释放久期。

如果一张保单能够释放利润的时间越长,我们称之为利润释放久期长,而把所有保单的释放利润的量和时间进行加权并求和,就能获得所有保单的利润释放久期。

很显然,利润释放久期越长,保险公司的利润锁定时间周期的确定性越强,因此获得更高的估值。

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同时,利润释放久期越长自然是确定性之一,但是怎么保证利润稳定释放,波动又小呢?

那么就要从利差、死差、费差这三个寿险公司的利润来源说起了。

简单通俗的解释一下三差:

 死差利润:客户实际的死亡率小于死亡率假设,因此比预想要赔付的更少,准备金准备得太多了,所以释放出来的利润。(如果客户实际死亡率比假设更高,那么准备金不足,需要增加准备金,减少利润。)

费差利润:实际的经营费用比预定假设更少,实际支出少了,根据假设准备的费用太多了,需要释放出来,成为利润。 (相反就会减少利润。) 

利差利润:实际的投资收益率大于假设的投资收益率,这个当期的利润肯定会增加。

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很明显,死差和费差更加稳定,由业务结构和假设保守程度决定,而利差则受资本市场环境的影响而波动巨大。

利差利润占比越小,受资本市场波动影响越小,而在未来的低利率环境里面,他的利润释放才可以依然很稳定,而不是被投资亏损而侵蚀。

理解了这一点,就知道为什么港股投资者更加看重死差和费差了,死差利润随着社会进步,医学昌明死亡率越来越低,大概率赚钱。费差利润呢,只要节约支出,提升经营效率,科技的进步也是可以实现的。只有利差利润是最难把握,确定性是最低的。

所以死差和费差占净利润的比例越高,未来利润来源越稳定,利差占比越高,利润波动越大。保险公司赚确定的钱越多就越稳定。

友邦保险目前利润来源大约有2/3来自于死差和费差,而受资本市场波动影响极小。所以他的利润确定性更高,估值也就更高。

不过中国平安寿险的利润稳定性也在加速追赶中,从新业务的情况来看,整体利差占比也缩小到34%看了,而长期保障型业务的死差和费差占比更是已经提升到76.5%。

不过可惜的是,平安的存量业务价值仍然没有达到和友邦一样的质量。

当然,这不过是需要时间就可以追赶的问题。因为随着时间的推移,低质量的保单逐渐到期,越来越少,而高质量的保单积累越来越多,最终全面改善业务结构。

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本来文章到这里,已经解答了为什么友邦能够获得更高的估值的缘由。

但是港股投资者对于国内寿险公司是否存在偏见呢?

不是!又是!

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说港股投资者没有对国内寿险公司存在偏见的原因很简单,目前友邦保险确实有长达15-20年的利润释放久期,而国内的寿险公司普遍只有9-10年,优秀如平安者亦不例外。

而且利润释放的来源稳定性也不如友邦。

所以国内寿险公司的估值比友邦低30%-50%较为正常。

也就是国内寿险公司的估值应该在1.4-1倍PEV附近为合理估值。

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当然了,由于国内利润释放久期锁定在10年附近,有其特殊原因,就是评估和监管的要求导致。

但是港股投资者还忽略了1个问题:

国内寿险公司业务结构越来越优化。

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业务结构日益优化的问题,我们观察应该包含两个方面:

1、新业务;

2、存量有效业务。

最先做出改变的当然是新业务,到2018年,中国平安的新业务价值利润率已经达到了43.7%,看起来距离友邦的63.2%差距尚远。

但是从长期保障型的业务来看,价值利润率已经高达94.7%,这一数据已经高于友邦在国内90.5%的表现。长期保障储蓄混合型的利润率也达到了55.4%。不过可惜的是,平安每年仍然需要提供一定的较低质量的业务以搭售或获客。

而另外一家转型更加彻底的新华保险,他在2018年的新业务利润率达到了47.9%,更是超越了平安寿险综合利润率43.7%。因为他推行长期保障型业务更加彻底。

我们可以看出来,每年的新业务价值也就是增量部分在不断追赶友邦,虽有差距,但是差距越来越小。

差距较大主要存在于存量的有效业务,因为国内的保险公司转型长期保障型业务和长期储蓄型业务时间太短,转型时间最长的中国平安大约在从2012年前后开始的,中国太保次之,新华保险则是在2015年才开始转型。

所以在港股的估值平安最高,太保也是次之,新华则是最低,恰恰是在反映存量有效业务价值的质量。

不过港股投资者忽略了一点,国内寿险公司的有效业务质量正在加速改善中,平安就不说了,新华转型最晚,但是2018年的新业务价值占到了有效业务价值总量的16.4%,6-7年后,高质量的新业务就会基本把有效业务替换一新,质量提升后的国内寿险公司,到那时候和友邦的差距就会小很多了,当然平安会更快的接近友邦。

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所以投资国内低估值寿险公司实际上是有机会获得:

1、高质量新业务发展过程中,内含价值越来越高带来的股价提升收益。

2、有效业务质量越来越高的过程中,市场给予的估值越来越高带来的股价提升收益。

我们称之为戴维斯双击!而且这种时间越来越近,一旦开启双击,未来保险股低于1倍内含价值的时光应该会很少。

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收~

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