发现一只传统行业中的白马，净利润率28%，ROE27%，增加6成利润，5年内收入翻倍

一、公司介绍：传统行业中的白马龙头，净利润率28%，ROE27%

宝丰能源是国内现代煤化工龙头企业，拥有完整的循环经济产业链。

宝丰能源成立于2005 年，位于全国第六大亿吨级煤炭基地宁东煤田内，是最早入驻宁东能源化工基地的骨干企业之一。

公司主营现代煤化工产品，目前主要产品包括烯烃产品（聚乙烯、聚丙烯及烯烃副产品）、焦化产品（焦炭及煤焦化副产品）和精细化工产品（粗苯加氢精制产品、煤焦油深加工产品、碳四深加工产品等）。

从营收结构来看，2018 年焦化产品营收 56.19亿元，烯烃产品营收 55.31 亿元，合计占总营收 85.42%，贡献公司主要业绩。从毛利润结构来看，2018 年焦化产品创造毛利润 29.11 亿元，烯烃产品创造毛利润 23.87 亿元，合计占总毛利 86.55%，焦化与烯烃产品凭借高毛利率和高销量成为公司毛利润的主要贡献业务。

宝丰能源有三大亮点值得关注：

1）毛利率和净利润率很高，公司过去3年毛利率持续在40%以上，2018年公司销售毛利率为46.9%；过去3年净利润率持续在20%以上，2018年为28.31%；

2）ROE高，受益于公司较高的净利润率，公司2018年摊薄ROE为27.01%；

3）三费和资产负债率持续下降，公司从2014年开始三费费率处于下降的趋势，其中2018年三费费率为10.25%，2019年一季度三费费率仅8.58%。

同时，公司资产负债率从2016年的60.63%持续下降到2019年一季度的48.09%。

二、所处煤化工行业符合我国能源化工发展趋势

以煤代油：我国能源结构的特点是“富煤、贫油、少气”，发展现代煤化工是我国化工产业重要战略方向之一。

近年随着国内经济仍保持较快发展，且国家逐步放开民营企业的原油进口权及进口原油使用权，国内原油炼化能力迅速提升，导致国内原油进口量及消费量持续提升，原油的对外依存度也是逐年再创新高。

2018 年国内原油产量为 1.89亿吨，净进口量达到 4.59 亿吨，对外依存度达到 70.8%。

发展现代煤化工产业能够有效减少国内石油和天然气的消费量，促进石化行业原料多元化，有利于推动石油替代战略的实施。

下游国产化需求：烯烃作为石化产业链中的核心材料，下游需求巨大。

聚乙烯和聚丙烯 2018年国内消费量分别为 2833万吨和 2389万吨，分别进口 1402.5万吨和 328 万吨，进口依赖度为 49.51%和 13.72%，国内产能仍有现代增长空间。

煤制烯烃项目存在固定资产投资总额较大，原材料占比较低的特点。

随着国内工艺进步，煤制烯烃项目有望降低单位投资成本和原材料及水资源的单耗，其成本仍有下降空间，长期看在油价中枢缓慢上行的趋势下将更具经济性。

政策鼓励：2016 年 6 月，中国石化联合会发布《现代煤化工“十三五”发展指南》，其中明确提出，预计到 2020 年，我国将形成煤制油产能 1200 万吨/年，煤制天然气产能 200 亿立方米/年，煤制烯烃产能 1600 万吨/年，煤制芳烃产能 100 万吨/年，煤制乙二醇产 600～800万吨/年。

2015 年，我国煤制油产能达到 278 万吨，产量 132 万吨；煤（甲醇）制烯烃产能达到 792 万吨，产量 648 万吨；煤制乙二醇产能达到 212 万吨，产量 102 万吨；煤制天然气产能达到 31 亿立方米，产量 16 亿立方米。

相当于煤制油、煤制烯烃、煤制乙二醇和煤制天然气的产能在五年内分别增加331%、102%、130%、545%。

三、公司在行业中具有较强的竞争力

从公司主营构成来看，收入主要来源于烯烃和焦炭，下面我们分别分析这两种产品的竞争力：

1）煤制烯烃与油制烯烃：前面说了，使用煤制烯烃与我国石化能源资源禀赋有关，那么煤制烯烃和油制烯烃的经济性如何呢？

客观地说，在石油价格（布伦特原油）在70美元/桶以下时，煤制烯烃（CTO）毛利低于油制烯烃（OTO）；但是在70美元以上时，油制烯烃成本较高，因此煤制烯烃更佳。

从成本构成来看，煤制烯烃的成本主要是由于固定资产投资较大，折旧费用较高造成；而油制烯烃成本大半来自于原料油。

（公用工程消耗在 CTO生产成本中占比较高，这主要是由于 CTO 生产过程中水耗、电耗较高）

2）煤制烯烃行业内竞争力：从现有公开资料来看，中国神华的煤化工业务、中煤能源的煤化工业务与公司业务模式较为接近；

根据三个项目公布的聚烯烃产品毛利率对比情况来看，公司聚乙烯和聚丙烯的毛利率明显高于其他两个项目，这也使得公司 2018 年整体净利率达到28.31%，远高于其他同类项目。

公司毛利高的原因主要是因为投资总额相对较少。

一般 60 万吨煤制烯烃项目的总投资成本在 170-200 亿元，按照每年约 5%的折旧摊销水平，固定成本至少在 8.5 亿元以上，按照产品总生产成本约 36 亿元来推算，其固定成本占比一般在 25%左右。

公司比神华包头煤化工项目的固定成本要少 3.5 亿元。另外公司作为民营企业，机制更为灵活，员工数量相对较少，人工成本上也略占优势，每年约节省 1.7 亿元。

3）焦炭原料自给自足：焦炭价格主要受原材料影响较大，由于环保因素影响深入，焦化企业开工率受限，焦化企业库存处于低位，同时下游钢厂企业在年末的库存降低，钢厂补库存积极。

落后产能退出方面，小型焦炉淘汰标准逐年提高，产能退出使得焦炭价格保持持续波动上升的趋势。

长期来看，焦炭产能集中对公司来说是利好，公司焦化产能 400 万吨/年，属于大型焦化企业。

近三年焦炭实际产量略高于产能，2018 年焦炭产量 430 万吨，产能利用率为 108%。公司基本实现产销平衡，2018 年产销率为 101%。

公司拥有 4 个焦煤煤矿，产能合计 810 万吨，其中已经建成投产两座煤矿合计产能 510 万吨，分别为产能 360 万吨/年马莲台煤矿和 150 万吨/年四股泉煤矿。

公司还拥有产能 240 万吨/年的红四煤矿和 60 万吨/年的丁家梁煤矿，预计红四煤矿 2019 年可投产。

假设未来 4 个煤矿均能满产总产量达到810 万吨，按同样精煤洗出率测算自产焦精煤产量将达到 510 万吨，占总焦煤需求量的 87%。

可以基本保证焦化厂原料大部分供应。

四、产能有序增加释放业绩

公司IPO募集资金投资项目预计于 2019 年底建成投产，投产后公司聚乙烯及聚丙烯的产能均由 30 万吨/年增至 60 万吨/年。

以目前烯烃及焦炭价格测算，60 万吨烯烃项目完全建成投产后有望为公司带来约 22 亿元的毛利润，相当于去年净利润的60%

除公司募投项目外，公司未来 5 年还有如下的发展计划：

1)新建烯烃装置，至 2022 年形成年产 1,000 万吨甲醇、300万吨烯烃的生产规模；

2）深耕精细化工行业：以自产的纯苯和乙烯为原料，建设 20 万吨/年苯乙烯项目；以自产的丙烯和氨为原料，建设 13 万吨/年丙烯腈项目；以苯乙烯和丙烯腈为原料，建设 30 万吨/年 ABS 项目；以丙烯腈装置副产的氢氰酸为原料，建设 5 万吨/年 MMA 项目；

3）持续获取煤炭资源：公司所属马莲台煤矿和四股泉煤矿已建成并投产。目前正积极储备红四煤矿和丁家梁煤矿，进一步提升公司原料煤的保障能力，其中红四煤矿已获得国家能源局核准。

以现有的产品价格来看，若以上项目均满产实施，将促使公司收入翻番，相当于再造一个宝丰能源。