一、巴菲特的今天奠定于45年前的大熊市 1969年年底，39岁的巴菲特宣布“退休”，并关闭合伙公司。 许多书说巴菲特因这次“退休”而成功逃顶了1973年~1974年的熊市。 其实并非如此。 他一样没能幸免，在《滚雪球》一书中的描述上可以判断出，他的账面损失在三分之一以上，而芒格的损失不小于50%。 巴菲特最终胜在他独有的保险浮存金，可以不断买伯克希尔的股票，更重要的是，可以越跌越买，化危为机。 被套5年，巴菲特套得起。 1974年，决定巴菲特一生成就的时刻到了！ 就在这一年，巴菲特接受《福布斯》采访，他对市场作出了著名的判断： 像“一个腰缠万贯的乡下小伙子，头一次来到城里的豪华夜总会。” 巴菲特认为，这是“有史以来第一次，能够以本杰明·格雷厄姆所青睐的‘烟蒂’价格，购买菲利普·费雪的股票。” 20世纪70年代，保险公司源源不断地提供的浮存金，让巴菲特大快朵颐，80年代他成为亿万富翁已经毫无悬念。 坤鹏论讲这个故事的目的与今天的主题紧密相关。 巴菲特如今的巨额财富其实就奠定于1974年那一轮大熊市。 而格雷厄姆更是将市盈率定在苛刻的10倍以下，基本就是只能在熊市放手一搏，他因此保持了50年年均投资回报15%以上的业绩。 同样，像约翰·邓普顿，秉承“街头溅血是买入的最佳时机”的“极端悲观点”理论，在二战期间，借钱以每股1美元或更低的价格分别买入了104家公司的100股股票，四年后，整个投资组合的价值上升至4万美元，为刚刚进入华尔街三四年的他赚取了未来投资大师之路极为重要的第一桶金。 还有，利弗莫尔也是在1929年大股灾中从股市快速赚取了1亿美元（相当于如今的1000亿美元）。 …… 乱世出英雄，熊市出大师。 不少人会说，你看，人家都是高风险高收益，熊市风险多高，所以收益也相当高。 这种普遍的观点，让人沉醉，所以也就有了坤鹏论今天这篇文章的诞生。  二、因为高风险所以高收益，谬论！ 前段时间，有本叫《低风险高回报》书，屡屡被推荐，坤鹏论着实有点不理解，因为这是一个投资者都应该明白的浅显道理。 坤鹏论一直以为这是一个尽人皆知的常识，但却发现，大部分人认为的却是高风险高收益。 甚至一些金融模型和教科书中被作为基础假设。 就像人们对“富贵险中求”这句话的认识一样——高收益必须要从高风险中获得，所以历史上不断有人在它的鼓舞下，丢了卿卿性命，结果啥还没得到。 现实中大量专家、顾问以及咨询师，也不断向我们灌输着一个歪理，高收益高风险，高风险高收益。 高收益会带有高风险是有道理的。 但是，高风险和高收益并非因果关系，将其视为前因和后果，完全是胡扯，就是生生要把人带入歧途。 比如：A股中有那么多ST公司，风险够高吧，收益会高吗？ 再试问一句：你认为股市2000点的风险高，还是5000点的风险高？ 也就是，你在2000点买入的收益高，还是5000点买入的收益高？ 只要脑子没进水，恐怕都能判断出来：2000点是低风险，买入才会有高收益；5000点是高风险，买入只有低收益或负收益！ 不得不说，股市偏偏就有这样大面积拉低智商的神奇功效。 真实的情况就这么简单： 牛市的时候，大家认为股市涨是主旋律，风险低， 所以都冲进去了，结果风险反而高了。 而在熊市，大家都认为股市风险高，都出来了，或是消停了，价格降低，反而风险低了。 这就是巴菲特、邓普顿等投资大师一直倡导的牛市要恐惧，熊市要贪婪的重要原因。 刚才2000点和5000点的问题，其实就是2014年到2015年中国股市发生的事。 那个荡气回肠的时间点，无数的股民为高风险高收益这个谬论缴了几万亿元的智商税。  坤鹏论以前不断讲，投资大师的成功秘诀之一便是对风险的客观认知，他们永远相信风险的存在，既然如此，那唯一正确的事就是，尽最大可能降低风险，提高自己赢的概率，或者像索罗斯那样，积极地管理风险，在风险初期进入，在风险爆雷前退出。 另外，不要忘记风险三个特性中的相对性，也就是巴菲特、索罗斯等大师的低风险在你看来很可能是高得吓人的高风险。 比如：曾有人在拜访索罗斯，攀谈期间，索罗斯看似随意地做出了一个数亿美元的投资决策，那个人后来回忆道：“我吓得发抖，晚上都无法入眠，他在冒这么大的风险，那得有钢铁般的神经才敢这么做。” 再比如：索罗斯做空英镑，一人敌一国，还是英国，风险太高了吧？ 但是，索罗斯早就算了一笔账，如果做空英镑，失败的损失是1%，成功则赚到15%到20%。 于是他毫不犹豫地下重注做空英镑，其“量子基金”十几天之内就赚了10亿美元。 风险高低是相对而言，没有在环境中较量也就无高低之分。 所以，要讨论高风险等于高收益，必然放在条件里讨论才有意义，否则就是在耍流氓。 就像数学公式中，分母永远管着分子，不管分子有多大，只要分母比它大，那得到的商数值就越小。 但在投资中，人们很容易忽略分母，只看分子，然后一厢情愿的相信，承担高风险，就有高收益。 在风险投资中，风险是分子，关键就是要找到一定比它大的分母，比喻：长期、便宜、好公司都算是分母，而且它们在一定程度上还具有加成的关系。 最后，坤鹏论可以负责任地说，在金融中，在投资中，高风险永远只会带来低收益乃至负收益，只有低风险才会带来高收益。 坤鹏论小时候总以为冒险是证明勇气，后来才明白，冒险常常是他人对冒险者的理解，而不是所谓 “冒险” 成功的人的行动。 真正的专家、牛人和大师从来轻易不冒险。 虽然电影、小说经常大肆渲染他们如何在关键时刻 “冒险”，因为那是大众娱乐事业，不那么描写大众不相信！ 另外，我们要时刻牢记，勇气不需要证明给别人看，投资也不是自我实现。 这些都是爱面子的心理在作祟。 虽然说人生如戏，我们都是演员，我们也一直在拼命地为别人表演。 但是，不要忘记，演员之上还有一个职业叫导演，你为什么不能成为自己的导演，只为自己拍一出人生大戏呢！ 绝对不要做爱面子的笨蛋，为了证明自己去冒你根本无法承受的险，可能一时的面子是保全了，但自己却早已因此成为时间碾压的对象。  三、理财顾问的低风险 理财专家或是理财顾问惯用的一句话便是“投资这个基金的风险很低。” 你听到风险很低，一定会认为这个投资不容易亏损。 但是，他们的风险很低和你想的完全不一样。 在学术界和金融领域，风险低并非“不容易亏钱”，而是“波动比较小”。 对了，他们的学术用语叫：方差比较小（不懂？请穿越看《来自象牙塔里的出击 一文看懂投资组合理论（中）》）。 但是，波动小并不代表不会亏钱。 “稳定的赚钱”、“小赚小赔”、“稳定地亏钱”，都是波动小。 另外，根据学术界给出的现代投资组合理论，股票的回报率动荡越大，方差就越大，方差越大，说明股票的风险越高，投资回报可能也会越大。 这也是高风险高收益谬论的重要帮凶之一，但是，要注意的是人家用了“可能”两字。 而现实中许多专家和顾问却把这两个字去掉了。 坑爹！ 四、波动率是股票风险的重要指标 既然提到了波动，坤鹏论就再聊聊股票的波动率。 可以说，你对股市波动的理解，代表着你对股票投资的认知，所以，在你搭建自己的投资系统时，首要明确的就是，你认为股市波动到底是什么。 这个问题留给大家思考，坤鹏论未来会在如何建立自己的投资系统中再细聊。 而股票的波动率体现了买卖双方对未来风险的认知，买的确切地认为未来风险小，卖的则坚信着未来风险低。 如果波动剧烈，就是双方认知的激烈碰撞，本身就说明了该股票未来不确定性强，买卖双方谁也不服谁，不确定性强在一定程度上就代表了风险的提升。 所以，一项投资的波动率就是金融风险一个简单而强有力的指标，因为它以标准化的方式衡量了投资的价格波动。 其实，所有类型的投资和所有类别的资产，比如：债券、股票和房地产的风险都可以通过回报的波动率来衡量。 波动率在时间上存在持续性。 也就是，一只目前表现出低波动率的股票，未来可能也会保持较低的波动率，高波动率的股票亦然。 而低波动率代表着什么？ 对！稳定！ 为什么稳定？ 因为股票背后的公司稳定，金融最主要的能量是信息，所以稳定基本可以表示 ，第一，不经常有特别利好的好消息，第二，也不经常有特别利空的坏消息。 有句话说得极好，没有坏消息就是好消息。 有丰富人生阅历的人最终都会总结一句话：平平淡淡才是真。 企业也一样，平平稳稳地赚钱，年复一年地赚钱，不管外部环境好与坏，都能赚钱。 这样的企业不是宝，是什么？ 像波动率高的企业，肯定是好消息坏消息不间断。 而企业就该是个“努力干活儿，还不吵闹的小妖精”，我们要的是专心致志为我们创造利润的企业，不是能获奥斯卡奖的演员！ 有人有这样一段话，相当相当经典： “选择投资标的，就像找媳妇，你不能光找那些看着好看、满嘴跑火车、只会讲故事、实际上什么都不会做、还浑身病怏怏的女子。从生物学上讲，这不利于传宗接代；从经济学上讲，不利于持家过日子；从家庭伦理上讲，还有可能 气死你家老汉——这就是一件非常严重的人伦事故了！” 《低风险高回报》的作者用1929年~2009年美国股市历史数据进行了回测，在1000只市值最大的股票中，建了两个投资组合： 100只历史波动率最低的股票； 100只历史波动率最高的股票。 这200只股票每季度调仓一次，把不符合标准的股票清仓，买入新股代替。 假设在1929年的新年给两个投资组合都投了100美元，以后每年元旦那天都对组合的回报进行再投资。一直到2017年，88年后，到底哪个组合能胜利呢？ 有图有真相，低波动率组合最后的价值是48.2万美元，高波动率组合的价值只有21万美元。  也就是，低波动率组合的年均投资回报率是10.2%，而高波动率的则只有6.3%。 每年3.9%的回报率差！ 而且，想想看，1929年1月1日买入，当年高点的高点，因为美国股市是从3月25日才开始跌的。 那么，在后来的崩盘中，显而易见的是，高波动率投资组合的100美元可能的损失会超过90%。 接下来20世纪70年代的大熊市，损失可能累计接近80%。 再接下来是互联网泡沫，损失超过80%。 而低波动率投资组合总是能在困难时期战胜高波动率组合，因为它损失得更少。 比如：这个测试中，在1932年股市见底时，高波动率组合只值5美元，而低波动率组合还值30美元。 而如果在1932年春天熊市见底的时候开始投资，低波动率组合要远远胜于对手一大截。 到这里，肯定又有人会说了，别扯美国，咱们中国大A股不适合。 哈哈，不要急，《低风险高回报》中提到，有人专门使用上面同样的方法对中国A股进行了回测。 也是挑选了市值排名前1000的股票，根据2001年~2016年的历史波动率进行分类，搞了10个投资组合，最低的是1号，最高的是10号。 结果，“更高风险应该等于更高回报”的高贵理论被颠覆成悖论了。  而且，高于平均波动率的投资组合甚至更惨，承担了那么多风险，还没有获得正回报。 这简直跟彩票一样，系统性地买入波动率最高为10%的中国股票类似购买了所有彩票，也许偶尔一次中奖，但长期看，平均回报将会很差，甚至是负的。 测试者还做这样的假设实验，2001年1月1日形在A股的100只保守型股票中投资1000元，17年后，投资额将增加到7149元，总回报率636%，年复合回报率13.1%。 另外，中国股市，如果以1年为限，投资者亏损的平均率是47%，虽然它比掷硬币的输面只低一点，但也是相当高的。 还记得吗？拉长时间可以提高胜率！ 也就是，投资期限越长，赚钱的概率越大。 如果投资期为3年，亏损的概率会下降到36%，如果是5年，就会下降到15%。 而保守型低波动率股票的亏损概率更低。 1年、3年和5年的投资期内，这个投资组合的亏损概率分别是41%、27%、9%。 到这里，作为坤鹏论一直以来的朋友，你有没有Get上面低波动率和高波动率投资组合差距的根源在哪里？ 对，是复利！正复利厉害，负复利的伤害更大，这不正是高风险低收益的又一作证吗？ 永远记住坤鹏论以前文章的负复利要点，要像背口诀一样熟记于胸： 亏50%，就得涨1倍才能回本； 连续三次亏30%，翻3倍才能回本； 连续三次亏50%，涨10倍才能弥补损失； 如果在股市中每周损失15%，一年以后，不算交易成本，1万块变1.95元。  五、巴菲特就是低风险高回报的典范 坤鹏论越研究越感叹巴菲特是一枚老而近妖的存在。 从他的投资策略和投资实践你可以发现，他对风险、对概率、对博弈、对商业、对人生、对人性、对心理……简直理解得透透的。 当你发现股市存在的一个真理后，基本都可以在他那里找到实践的最好例证。 就说风险这块，坤鹏论以前讲过，巴菲特整个投资策略的核心就是降低风险。 在这一原则的指导下，几乎所有工作都是在投资前完成的。 正如巴菲特所说：“你在买的时候就盈利了。” 而他在低波动率这块掌握也早就落实在了投资实践中。 结合巴菲特的选股标准，他重仓的企业大部分是非周期性，基本不会随外部经济环境大起大伏；生意简单，却都是轻松好赚钱的公司，甚至是躺赚，而且往往都不是特别依赖科技的行业，也不是工艺日新月异的行业。 正因为这些企业都看上去实在太简单、太普通，不具炒性，其股票波动率相当低，短期很难让人通过股市波动投机赚钱。 而巴菲特的选股选股秘诀更是将低风险放在首位，寻找可以像债券一样提供稳定收益的股票。 这就是所谓的“股权债券”，也就是在他的眼里，他要的股票就是利息不固定，但必须收益长期增长的债券。 什么样的股票才是“股权债券”呢？ 一是业务简单且稳定；二是有持续竞争优势；三是盈利持续稳定。 当然，这个秘诀并非三言两语就能解释得清，坤鹏论会在后面专门介绍。 大道至简，说来说去，其实格雷厄姆的安全边际早已说明了一切，它的中心思想就是低风险才会有高收益。 而巴菲特将它誉为成功投资的基石，没有它，一切投资都是空中楼阁，镜中花，水中月。 本文由“坤鹏论”原创，转载请保留本信息 |
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