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闲扯两句，刚旅游回来，浪费不少机会和时间，抓紧时间研究补上。 前期CRO/CMO板块效应明显，产业景气得到市场验证，对于具有板块效应的股票我们要非常重视，有时即使错过第一波涨势，后面回调到位后，往往还有盈利机会。CRO/CMO，两者说通俗点就是“代工”企业，不过科技含量会比较高些，一个是代工研发，一个是代工生产。目前， A股中也有好几家上市公司中。泰格医药：赛道好，快速成长的国内CRO龙头；药明康德：全产业链布局的全球CRO&CMO龙头；凯莱英：高成长强竞争力的CDMO龙头；康龙化成：产业链拓展中的临床前CRO。 先来点科普知识，根据外包服务阶段的不同可以划分为CRO和CMO，还衍生出定制生产（CDMO）、产研结合（CRO+CMO/CDMO）等多种模式。未来 “CRO+CMO/CDMO”的纵向一体化服务模式成为医药外包领域主要扩展方向，下图是行业产业链划分情况： 我认为，CRO/CMO板块主要投资逻辑有 1、欧美发达国家行业发展基本稳定，国内工程师红利，人力成本较低，产能转移趋势明显。 2、国内创新药研发投入加大，CRO行业直接收益。 3、板块效应明显，机构身影出现在板块多只个股中。 一、商业模式 两者商业模式基本特点是订单驱动、强者恒强。医药外包行业是依托于医药研发精细化分工产生，CRO&CMO的商业模式清晰：订单驱动和成本加成。由于CRO/CMO的费用与整体研发费用相比，只占了一小部分，大多数药企对外包服务价格不敏感，但质量要求高，由于研发试错成本高，所以选择品牌力强、项目经验丰富的服务商至关重要，因此医药外包行业出现强者恒强的竞争格局。下图是国内主要公司竞争力分析 现在再来分析影响营收规模的关键指标， 1、CRO收入规模 = 单人产出*人数；从全球医药CRO产业发展路径看，销售规模的扩张（无论通过并购、内生）都是伴随着人员扩张，除了特别情况外，公司的销售规模和人员数量是匹配的。CRO的产能是人，CRO产业规模和人数呈现较好的相关性，国内龙头单人产出仅为全球龙头的1/3-1/2之间。 2、CMO收入规模=“坪效”*固定资产，产能是固定资产，CMO/CDMO体量取决于产能规模和利用率。相对于CRO的人均产出，对于CMO来说，比较单人产出意义不大，CMO“坪效”=收入/固定资产原值体现企业生产效率和产能利用率。我们发现，国内CMO企业“坪效” 约0.65-2.05，这一指标并不比欧美企业低。产能的扩建依靠资本开支，当期资本开支反映了未来几年收入规模上限。高进入壁垒是CMO行业的显著特征， 二、行业现状 我国医药行业正处于“仿制药”向“创新药”战略转型期，创新药研发强势崛起具备天时（精细化控费常态化加速向创新研发转型）、地利（政策利好+国内药企资金实力增强+VC/PE 机构日益增多）、人和（国内高等教育人才红利+海外人才加速回国创业），研发费用持续增长将直接推动CRMO 行业高发展。 下图为行业基本分类与市场空间 根据预计，2021年全球CMO市场将达到1025亿美元规模，2017-2021年复合增速为13.03%。相比于CMO，高技术附加的CDMO服务获取可持续性商业订单的能力更强，盈利空间更大，在项目执行中能够更快速地延伸和扩充专业技术储备，据Roots Analysis预测，在竞争白热化及需求多样化驱动下，CMO行业将逐渐向拥有独立无形资产、创造更高价值的高端药物定制生产（CDMO）演变。 CRO 公司作为独立的第三方研究机构，在药物研发领域高度专业化和规模化，可以帮助药企缩短新药研发周期，降低研发成本，实现快速上市。 随着药企研发外包比例越来越高，CRO 的商业模式也从“单一外包收费”传统模式逐渐向长期战略合作转变，创新的商业模式，即“风险共担，利益共享”的合作研发模式。 目前对标海外CRO，国内CRO 增速更快，海外临床CRO企业2004-2018年收入增速中枢0-20%，对应PE的估值中枢约15-30倍。国内CRO企业收入3年CAGR>25%，对应PE估值中枢>40倍合理。 三、业绩驱动 由于我国新药研发起步晚，研发投入低，大部分CRO&CMO企业是基于国内工程师红利，依靠海外药企的订单初步成长起来的。然而海外市场尤其是欧洲和美国市场发展日渐成熟，行业增长稳定，与此同时，国内CRO行业高景气，CRO&CMO企业国内业务增速都超过30%。当前时点，国内收入占比高的公司业绩直接受益于国内行业高增速。 1、CMO/CDMO增长驱动力——产能转移&国内景气 人才&产能优势：中国拥有全球最多高学历的制药相关专业人才和固定资产投入。CDMO行业技术壁垒在于工艺的研发与优化，属于技术以及经验密集型。高水平的专业制药以及工程人才是必不可少的 国内行业景气：MAH带来国内增量，创新性工艺研发仍然属于稀缺能力，药品上市许可持有人制度（MAH）允许试点的药品研发机构和科研人员取得药品的批准文号，并且对药品质量承担相应的责任，该制度对于鼓励药品创新、提升药品质量具有重要意义。 CDMO区别于传统制造业最核心：下游需求持续增长+项目早期承接的能力，最终结果是收入规模能够持续增长： 需求端：创新药CDMO是基于研发过程中的生产成本，研发费用持续增长，项目持续增多，CMO/CDMO行业需求是持续的；CDMO收入还来自于商业化品种； 执行层面：如果能够在研发初期凭借技术优势绑定客户，随着研发持续推进至临床后期甚至商业化，订单金额会逐步变大，收入规模能够做到持续增长。当然，该模式的最大壁垒在于研发能力，只有足够强大的研发能力才能够承接新工艺技术开发的项目。 2、CRO增长驱动力——药企研发费用支出驱动增长。 未来仿制药的价格下降是必然趋势，对企业而言，仿制药的利润空间不断被压缩，风险收益差距逐渐拉大。此时所处的阶段类似美国在90年代药企面临巨大降价压力时期，只有重心向创新药转移才能支撑药企的长足发展、维持或超过原有增长，因此，有远见卓识的药企会因控费、降价以及愈演愈烈的竞争压力逐步踏入仿创或创新的领域，CRO行业迎来发展的黄金时期。 CRO 行业作为创新研发产业链上的卖水者，高确定性受益国内创新研发崛起，相关的CRO公司的过往业绩靓丽，这一点可以从一组数据中得到印证，我国规模以上医药工业研发费用自2011年215亿元增长至2018年534亿元，复合增速13.87%，不同类型的药企基于自身研发实力选择不同程度的跟CRO公司合作，需特别重视biotech繁荣发展为CRO带来明显增量。例如，2016年-2018年泰格医药收入和净利润复合增速33.86%和44.57%，昭衍新药收入和净利润复合增速分别为25.34%和30.12%，康龙化成收入和利润复合增速分别为36.86%和66.23%。 四、其他说明 重点回顾CRO行业情况，以美国CRO发展历程为例，CRO行业最早于1970s产生于美国， 90年代初美国仿制药行业竞争加剧和整体控制医疗费用支出，药企为了保证持续发展和稳定盈利能力，在控成本的前提下增加研发投入，催生了美国CRO 长达十年的超长景气期，期间成立的CRO公司快速发展，同时给投资者带来丰厚回报。结论是：上个世纪90年代国际大药企遇到专利悬崖，在其收入端小幅承压的同时，CRO产业反而迎来了黄金发展期。全球CRO巨头们在这一时期的股价几乎都有一波“持续5年以上，年化35%以上收益”的大行情。同时，CRO业务极具延伸价值，龙头公司天花板高。 我国CRO行业目前所处阶段类似美国CRO爆发式增长前夕，随着不同研发主体的研发活动推进，叠加中国独特的工程师红利，预计CRO外包渗透率和市场规模双提升，头部CRO公司明显受益。 创新研发是药企构建核心竞争力和持续发展的关键，但是药物研发是一项高投入、高技术、高风险、长周期的精细化系统工程，以化药研发为例，整个流程包括药物发现、药学研究、临床前研究、临床研究、药品审批与药品上市等阶段 。 声明：以上研究只作个人记录，不作推荐，不作买卖依据，请瞪大眼睛。 |
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