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周黑鸭在即将收尾的3月过得并不好。 月初被做空机构艾默生爆料“刷单”，虚增销量。周黑鸭停牌，列证据回应，称艾默生发布虚假消息、意图操纵其股价。10余天内，双方攻守间互换，已经打到第二回合。孰是孰非，目前还没有最后定论。 不过，沽空报告的的影响已经出现。花旗发表研究报告，将周黑鸭2018-2020年盈利预测下调约18%，给予周黑鸭“沽售”评级。报告称，最令其担心的是周黑鸭2018年严重下滑的盈利能力。 相比之下，老对手绝味食品在2018年中期均取得了不错的业绩表现。其中，绝味食品在上半年实现收入20.85亿元，同比增长12.6%，净利润3.11亿元，同比增长31.4%；经营活动产生的现金流量净额分别为3.32亿元，超过周黑鸭的2.07亿元。3月6日，绝味食品抛出了一份13亿元产能扩充计划，其中发债募集资金10亿元。 周黑鸭发展减速与绝味食品的好胃口对比明显，是自身的模式与市场发展阶段不够匹配。 规模效应与利润率 周黑鸭与绝味食品最大的区别就是自营与加盟的开店模式。 这两种模式对企业最显著的影响有两方面： 一是利润率高低。在直营模式下，周黑鸭将全部终端零售价计入收入，并获得（零售价-生产销售成本）的全部利差；在加盟模式下，绝味食品给予加盟商一个低于零售价的出厂价，获得（出厂价-生产销售成本）这部分利差，即将产品的一部分利润让渡给加盟商，作为投入资产、分担一部分经营的补偿。 2017年，周黑鸭毛利率60%，净利率23.4%，近几年较稳定。绝味毛利率35.7%，净利率13%，近几年逐步提高，可以看到周黑鸭毛利率和净利率接近绝味的两倍。 二是门店增长快慢。加盟模式下，企业用利润率换取增长速度：厂家获得的吨价和利润率相对较低，但相应可获得更快的门店扩张速度。绝味食品坚持跑马圈地饱和开店的策略，每年计划新增门店800-1200家，截至18年6月底，门店数量达到9459家，较同期增加849家，同比增长10%。 直营模式的周黑鸭，资本开支、投入需要一定周期，因此门店扩张速度显著更低，2013-2016年每年新增门店约 70~250 家。截至到2018年6月底，其门店数量达到1196家，较同期增加302家，同比增长近30%。可以看到，绝味食品加盟开店的速度大约是周黑鸭的三倍。 衡量两种模式是否适合公司发展阶段，需要将两项影响结合来看：即规模效应是否有助于提升公司利润率。周黑鸭近期遇到的问题在于，随着其规模扩张，营收增速无法跟上成本增幅。 重店效应不匹配 连锁自营是一种典型的“重资产”经营模式。公司需要较大的资金投入，设置较高的门槛，容易形成行业寡头垄断产生规模效应。但是面对的风险就是，日后会形成很多折旧摊销的固定成本费用，同时产品营销、更新、维护等都会产生大量的成本。2014-2017年间，周黑鸭的销售及分销开支同比增长均超过30%。 可以说，每开一家新店就意味着一笔对应的费用。门店开出去不管有没有营收，费用是先产生了，如果没带来营收，费用就会增加的更加不和谐。 周黑鸭2018年上半年销售费用4.28亿元，同比增加15.6%；管理费用2018年上半年产生0.87亿元，同比增加22.4%，管理费用占营收的比例增加1%至5.45%。 所有的成本的支出都是为了支撑业绩的快速增长，一旦这个逻辑不够流畅，自营模式就会给对应的公司带来巨大压力。 根据周黑鸭公布2018年中业绩，在门店增长了近三成的的情况下，周黑鸭2018年上半年实现营收15.97亿元，同比下滑了1.3%，这也是周黑鸭最近几年首次业绩下滑。 增店不增收的直营模式，不及格。2018年上半年周黑鸭实现净利润3.32亿元，同比下降17.3%。年中报发布当日，周黑鸭股价创下新低。 相比之下， 2018年上半年，绝味食品门店同比增加了849家，但销售费用同比减少将近20%，广告宣传费用反而在减少。绝味食品也拿出了净利润3.11亿元，同比增长31.4%的好成绩。 绝味食品的门店规模是周黑鸭的10倍，虽然两者的营收规模差不多，但绝味食品正在享受规模效应带来的红利。2013-2017年绝味的单位成本增幅仅提升3%，小于周黑鸭。周黑鸭的单位价格仍远高于绝味食品，两者的毛利率水平正在逐渐缩小。就目前阶段来看，绝味食品的加盟模式更适合现今的市场阶段。 客单价警示 两家模式不同，也注定会影响其消费人群。 周黑鸭定位中高端消费者，主要面向一二线城市追求品质的年轻消费者，希望尽量挖掘消费潜力；绝味食品定位大众消费者，主要定位为三四线城市消费人群，瞄准的是庞大基数。 从2018年中期业绩看，周黑鸭在营收下滑的同时，客单价却在提升，由62.13元上升到65.83元。这意味着周黑鸭的消费者进一步向高客单价群体。这其实并不是一个好信号。 ▨周黑鸭不断提升的客单价，背后是价格敏感用户的流失。 做卤制品毕竟不是卖奢侈品，500克的鸭脖不可能像香奈儿的包包一样一直涨价还有那么多粉丝。总的来说，消费者数量越多、频率越高，企业的上限才会越高。 2017年，周黑鸭产品平均销售83元/千克，绝味产品平均销售38元/千克，周黑鸭价格是绝味的2倍以上。提价方面，周黑鸭近五年提价33%，高于绝味的17%。 可以说，周黑鸭的部分消费者或者是因为涨价，或者是因为其他原因，已经减少了对周黑鸭的消费频率。 下一阶段的拓展，周黑鸭势必要向三四线城市渗透，在价格更敏感的市场，这个定价能拼得过绝味食品以及广大的同类型对手？一二线用户群体缩小，三四线可预期的水土不服，周黑鸭需要新思路来平衡营收增长与客单价的关系。 有投资者吐槽犀利，“周黑鸭一度被称为是消费升级的代表，但比较周黑鸭的客单价以及其消费群体，在周黑鸭的扩张上，或许要问一下，我们究竟能支撑起多高的消费升级”？ 模式关键点 跳出卤制品，在食品消费领域，做直营和加盟都有头部代表。 海底捞做直营，市值1216亿港元。消费者从排队开始，就处于店面环境中，店内氛围，温度，音乐，都是服务范围。及时处理消费者在1-3小时用餐期的各类临时需求，并让消费者基本满意，是海底捞的直营最大特点。 麦当劳做加盟，市值1421亿美元。用户进店，直奔点餐台，点餐付款取餐在几分钟内一气呵成。从产品到流程的标准化是麦当劳的加盟特点。 那么消费者去周黑鸭或绝味购买产品时，与以上两种场景谁更相似一目了然。消费者不需要门店人员表演鸭脖拉花，而是在几分钟之类获得能安全可靠的产品。 消费升级的大时代，吃货们重视的是质而非量，愿意为更好的口味付出更高的价格。遗憾的是，今年3.15，周黑鸭因为食品安全问题，被媒体点名。绝味加盟店也出现过用便器冲洗菜碟等卫生恶性事件。 总的来说，当前我国的休闲卤制品行业发育还不成熟，行业集中度低，但市场足够大。行业前五所占的市场在20%左右。据中国产业信息研究网发布的《2017-2022年中国鸭脖行业发展前景预测与投资战略规划研究报告》预计，2017-2022年期间，我国鸭脖行业市场规模保持稳定增长，到2022年市场规模将达到602.7亿元，年均复合增速约为8%左右。 市场还需要抢占，但到底是通过产品质量还是规模制胜，是头部公司进一步扩张的选择题。 一个题外话，周黑鸭创始人周富裕创业起初吃了加盟的亏，所以坚持自营，牢牢控制所有环节，率先成为鸭脖第一股；当年江西鸭脖市场老大煌上煌也是以自营模式为主，却终因发展过慢逐渐被后来者绝味鸭脖的“快”击穿江西市场，以至于辐射全国的门店数量、营收等均落后于绝味。 自营或加盟也许并无优劣之分。如何将规模效应转化为竞争优势，才是考验创始人们的关键点。 更多商业解析 |
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