 作者：正略咨询交通运输与现代物流 产业研究课题组 组长：龚平 副组长：李祥祥、姚振宇 组员：彭宝、陈盼、陈琳、白洋、段存科 李唯、沈昭帆、陈宗杰、易宇轩、王韵琪 指导专家：赵家俊、付百航、李必锋 丁伟、平浩、秦檀 高速公路是国民经济命脉之一，在拉动社会经济发展、促进区域弹性流动上发挥着关键作用。高速公路建设具有资金密集型属性，在运行中所需资金较为庞大，资金是限制其发展的重要因素。我国高速公路建设资金大多来源于银行贷款、地方财政专项资金和地方政府自筹资金，此外还有发行股票和债券、合资经营、合作经营、BOT模式、PPP模式、ABS模式等多种形式。ABS即资产证券化，作为高速公路融资的新方式为市场所关注。 01 高速公路 资产证券化（ABS）概述 ABS（Asset Backed Securitization）资产证券化业务是企业的一种创新融资工具，指以项目所属资产为支撑的证券化融资方式。以高速公路为例，高速公路资产证券化即以高速公路为支撑，以未来预估现金流或通行费为保证，借助特殊目的机构（SPV）对现金流进行资产重组并提高信用等级，发行高档证券实现融资。 以某一高速公路项目为基础进行未来收益预测，投资方可一次性付给原始权益人一笔款项，以此取得该高速公路的未来收益权，原始权益人则可以该笔款项获得新的资产变现及资金流动。 01 三大优势助力高速公路资产证券化 在企业融资中，资产证券化对企业有一定要求，如拥有可预测的稳定现金流、企业信用记录良好、资产收益记录良好等。 因此，相关部门曾提出鼓励对基础资产进行证券化，其中包括水电气资产、路桥收费和公共基础设施、市政工程等多个类型。高速公路进行资产证券化具备较高可操作性，优势较明显。 1.现金流稳定，可预测性高 高速公路资产证券化以其收费权为资产支撑，其现金流较为稳定，且可在历史数据基础上对未来收入进行预测。就高速公路本身而言，由于其对车辆征收的通行费具备一定刚性特征，其收费水平在一定时期内变动幅度较小，因此现金流是持续的。 同时，高速公路企业拥有收集统计车流量、收费标准、收费数额等方面数据的能力，现金流历史记录可查可比，预测未来收益具备可行性。 2.融资成本低，流动性较强 无论是政府财政支持亦或是银行贷款，均是基于高速公路建设及运营成本所需资金量大的现实。 政府投入通常无法完全满足其需求，银行贷款则成本较高，除利率外还需托管、服务、承销等相关费用，相对来说资产证券化利率比同期银行贷款利率低，且资金可一次性到位。 高速公路收费权作为基础资产，信用增级能力强，因此资产证券化能够有效降低高速公路融资费用，并改善企业债务结构，提高流动和速动比率。 3.回收周期长，自由度较高 大多数的高速公路投资回报周期长，而银行贷款等方式融资期限较短，因此难以满足其资金需求，资产证券化相对来说更适合高速公路融资。 传统的股权和债券融资下，企业的管理和财务表现会受到投资方和债权人严格监督，企业决策受限较多，资产证券化融资则有着更高的财务自由度与灵活性，其风险隔离的机制使投资人减少对发起人本身的经济行为进行干渉，留给企业更多的自由度。 02 多方政策支持高速公路资产证券化 高速公路资产证券化受到国家产业政策支持。基础资产贴近实体经济，以金融与资本服务实体经济符合政策导向。 2006年中国证监会内部意见征求稿中鼓励对推动经济和社会发展产生显著影响的五类资产项目进行证券化，高速公路、铁路机场、港口、大型公交公司等交通项目位列其中。 2015年7月，国家交通运输部发布的《收费公路管理条例（修订征求意见稿）》再次确认公路收费权转让法律可行性。条例指出除个别情况外，公路收费权（包括一级公路、特许经营公路、政府收费公路）均可转让，政府还贷高速统贷统还、新增资本开支可延长经营期。 2016年12月，国家发改委、证监会印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，再次为高速公路等基础设施资产证券化提供了政策支持。 2018年6月，中国证监会指导交易场所发布《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》，进一步规范了基础设施收费等未来经营收入类资产证券化产品，要求其现金流应当来源于特定原始权益人基于政府和社会资本合作项目、国家政策鼓励的行业及领域的基础设施运营维护，或者来自从事具备特许经营或排他性质的燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务所形成的债权或者其他权利。  02 典型案例分析 衡枣高速公路资产证券化 01 案例概况 1.资产介绍 衡枣高速属于湖南衡阳至云南昆明高速公路的一部分，起点位于湖南省衡阳市，终点位于广西壮族自治区枣木铺市，是我国“八五计划”提出的“五纵七横”高速公路建设发展方案的一条，主线全长186公里。 根据湖南省政府的批准，衡枣高速收费期限共30年，从2003年12月26日起至2033年12月25日止，截止2014年底，衡枣高速公路剩余收费期限为19年。 根据专项计划书及湖南省高速公路建设开发总公司公开数据显示，其应收账款和负债随着资产迅速增长，在高速公路建设中面临的财务、资金压力愈发沉重，公司经营现金流短缺。为解决资金问题，湖南省高速公路建设开发总公司希望通过资产证券化融资可以有效解决公司存在的财务问题，并尽可能降低融资成本。  （数据来自湖南省高速公路建设开发公司及网上公布信息） 2.项目概况 衡枣高速车辆通行费收益权资产支持专项计划是以湖南省高速公路建设开发总公司为发起人、申万宏源证券为计划管理人、工商银行湖南省分行为托管人，以衡枣高速公路自计划设立日（2015年2月13日）起10个完整自然年度的通行费收益为基础资产设计的证券化产品。此次资产支持证券目标发行金额为33亿元人民币，通过承销与发行机构向合格投资者募集。   3.资产证券化效果 通过衡枣高速资产证券化，湖南高速公路公司解决了三大问题： 资金短缺：在高速公路建设业务不断增长的同时，其资金缺口也越来越大，通过车辆通行费收益权证券化运作，为建设、运营筹措所需资金。 期限错配：由于业务扩张，湖南高速公路公司所背负的银行贷款较为沉重。基础设施建设周期较长，而银行信贷的期限通常较短，因此银行贷款无法完全满足其需求。资产证券化融资期限与资金灵活性较高，公司可以根据自身情况进行安排与规划。 渠道单一：资金问题是高速公路投资面临的共同现实，公司需不断开拓新的融资渠道，为后续发展提供资金保障。资产证券化降低其融资成本，补充了融资渠道。 02 多重难题下的突破之道 需求决定供给，高速公路资产证券化产品的市场需求前景广阔。 从主观角度来看，我国高速公路建设及运营要求更多样的融资渠道，在高速公路投资公司资金短缺的现实窘境下，选择融资成本相对较低，且更符合企业资金流动性的资产证券化有其可行性。 从客观条件而言，首先国内投资机构正蓬勃发展，在组织、资金方面为高速公路资产证券化提供了基础，其次我国居民可支配收入呈稳定增长趋势，个人投资意愿增强，社会闲散资金充沛，可作为高速公路资产证券化潜在资金池。 但由于高速公路资产证券化在我国仍处于起步阶段，与其他融资方式一样也面临着诸多现实问题。 1.面临问题 证券化法律法规未完善。任何一项金融产品的健康发展均是建立在健全的法律法规之上。高速公路资产证券化目前多依赖于监管部门，如中国证监会颁发的一系列管理办法，以及行业内的自律规定，缺少全国性的法律法规。部分政策未得到正式、统一核发，存在短期内修订的可能，影响高速公路资产证券化水平。 特许经营权转让合规性。高速公路资产证券化涉及其通行费及收取通行费之特许经营权两个方面问题，两者能否同时转让存在一定模糊性。我国对特许经营权的受让主体有较为严格要求，法律法规尚未有明确规定专项计划作为SPV能否成为特许经营权的持有主体。如未能同时转让，有可能无法实现破产隔离。 信用评级等系统性风险。在资产证券化过程中需对基础资产及公司进行信用评级，往往由评级机构完成。部分评级机构权威性不足，且对于高速公路资产证券化评级标准无硬性标准，或可导致不同评级机构评估结果差异。信用增级多依赖于商业银行担保，也可能增加高速公路投资平台融资成本。资产证券化产品发行时间虽较银行贷款时间长，但依旧存在一定的期限错配风险。 2.解决路径 高速公路投资平台。基于高速公路收益权与资产证券化之间的契合度，高速公路运营企业或投资平台可以尝试通过资产证券化方式融资。积极做好前期准备工作，如加强高速公路运营，提高服务水平，维持或提高路段现金流稳定性，避免亏损状况发生影响信用评级。企业内部需完善财务制度，正确识别建设运营所需资金与其他资源；健全组织管理体系，提供组织、人事支撑；联合外部权威咨询、审计、评级等机构进行方案设计，强化行动可行性。 相关监管部门机构。证监会等监管部门目前正逐步强化对于市场的监管，在交易规则、信息披露等方面有长足发展。但仍应推动更多具有统一标准的法律法规、政策通知出台，在制度层面规范高速公路资产证券化；对外部机构如信用评级机构等规范信用评级制度，保证评级机构的业务独立性与客观性，为我国高速公路资产证券化模式与高速公路公司发展创造良好的外部环境与条件，解决制度与标准性问题。 |
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