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一、经营展望： 2019Q3展望： 预计三季度收入10-15%，收入放缓原因：原材料价格下跌后，小品牌复产；加之友商5月起加大促销力度，调整终端价格，公司未很快跟上调整，所以三季度收入略有放缓。公司2019年8月开始调整促销力度和促销费用，也进行了价格的小幅调整。 预计19Q3毛利率比19Q2高，且未来较长时间毛利率会在37%-41%的高位。 2019Q3-Q4销售费用将在计划内，利润不会受影响。 未来3年业绩增长点： 1）渠道红利：截止2019Q1，全国2800个县市区，已覆盖1804 （覆盖率62%）。未来三年渠道将会继续延伸，计划每年新增覆盖500个空白区域，于2021年底完成对全部空白区域的覆盖，高端产品可以顺利向下下沉。渠道红利在2019-2021年延续。 2）自然增长和渗透率提升：生活用纸行业规模保持连续增长。目前部分区域渗透率有提高空间，例如：华东、上海等地均有进场但覆盖度不够，SKU的进场比例也有提升空间。 3）管理运营效率进一步改善：应收账款：近三年，应收账款天数由106天降至41天，预计未来降至37天。库存方面：行业平均50天，公司渠道和工厂的库存考核目标为30天，19H1渠道库存将降至20多天，2018年部分区域已降至13天，运营效率仍可提升。 4）未来5年内，公司着重发展生活用纸，同时培育新品类。 生活用纸方面：未来5年，首要目标为提升生活用纸收入至200亿。2019年7月新上架太阳品牌，定位中低端，以应对友商在中低端产品领域的竞争。太阳已上市的第一款产品，对标友商产品，但成本低、质量好、售价低的优势，获得很好销售。 新品类：同时培育卫生巾、纸尿裤等新产品。在生活用纸收入达到200亿之前，新品类都是培育期，未来生活用纸达到一定体量后，新品类将为洁柔注入新的活力。利用现有渠道，新品如卫生巾等不会增加费用。做法：公司和经销商共同成立销售公司，逐步纳入更多经销商。通过股权绑定经销商，分散公司费用负担和风险。大股东担保随时承接股权，经销商无后顾之忧，提升积极性。 二、渠道分析： A经销商渠道： 1）2015年之前洁柔只有经销商渠道，新销售团队加入公司后，公司才开始拓展其他渠道。目前经销商渠道占比最大（约48%），2019年H1增速11-12%，在所有渠道内增速最缓慢。经销商毛利率约15-25%（含返利）；公司经销商一般不排他； 2）只有一级经销商，然后直接到终端。销售返利：根据每个经销商规模和产品占比，有月返、季返和年返，返利均是返现金。进场费公司和经销商共同承担。 B电商渠道： 1）2015年组建以来，保持60%增速。相比友商，电商基数小，预计2019年占比约30%（2018年占比24%），收入可以突破20亿； 2）行业集中度线上比线下更高。投入很大，小网店无法和大店竞争； 3）洁柔旗舰店是代理（排他代理），中顺洁柔旗舰店是自营； 4）线下重点品占超过60%，线上重点品占比超过70%，线上线下净利率可以保持一致； 5）线上消费者年轻化，对价格不敏感；花样更多，sku更新更快。 C商销渠道： 维达做的最好，商销收入超过20亿；2018年公司商销只有接近5亿，商销占比4-5%，增速50%；2015年组建，自营为主，也有经销商。全国竞标大单：中标东航，中石油，中石化；同时进入区域性酒店和餐厅用纸。 DKA渠道： 2018年KA占比23%，同时保持快速增长。 三、新品太阳品牌 原材料投资： 2019年7月公告在四川投资30亿建设竹浆生产项目，建设期为6-7年，每年资本开支4-6亿，自有资金足够。从长期发展的角度来看，平衡上游原材料价格周期性：当木浆价格上涨时，竹浆和木浆价格相当，此时销售竹浆；当木浆价格下跌时，竹浆价格远低于木浆，生产成品，降低原材料成本。 高端向低端转化： 主要因为各品牌的形象和消费人群固化。如：心相印的品牌印象为中端，APP纸质较差为低端，消费者品牌印象固化，低端转高端较难；公司自2015年起全面转向高端市场，现已在高端市场稳固，品牌形象较好，向低端转化较容易。 太阳品牌竞争优势： 1）质量优势：区域性厂商存在缺斤少两现象，洁柔产品有质量保证。 2）成本优势：公司使用竹木混合浆开发白色产品，成本低（自产竹浆），触感好，售价更低。太阳净利约8%，友商2-3%。成本低：使用竹浆，且产能利用率高，运营效率高，友商渠道和工厂的库存是公司一倍，公司保证一年周转12-13次。 经销商： 1）经销商不排他，而一般超市、商超内同一行业的品牌约5个。经销商在公司同时采购高中低端产品，将排除其他品牌，提升公司市占率。 2）丰富经销商提货品类及提货总额，公司奖励政策和销售结构有关，并按销售金额划分梯次等级，采购和销量越多，则返利和奖励也会更多；且公司产品毛利率比其他品牌高，经销商毛利率也会更高。 3）经销商太阳产品比洁柔产品毛利率低。太阳的投放渠道，除母婴渠道外，其他商销、电商、零售渠道都将投放（目前只在电商销售，Q4投入线下）。 未来计划： 计划三到五年，太阳收入达到100亿，预计太阳毛利率约20%-30%（不包含制浆的部分），净利率约8%（白色纸和黄色纸的综合净利率）。因为渠道相同运营太阳没有额外费用。 对于：1）已有洁柔的区域，接入太阳抢占低端市场，挤走其他低端品牌；2）对于区域性品牌占比高的市场，公司使用太阳低价打开市场，再接入毛利率更高的洁柔。 市场竞争格局： 生活用纸1200亿元市场规模中，头部企业占接近400亿，且除APP外均基本定位中高端；中低端市场份额占比约 60%-65%，大部分在3-5线城市。利用太阳抢占3-5线城市份额，虽然存在消费升级情况，但过程中存在拼多多渠道，也有小作坊把原纸买回来直接加工的情况，安全标准难以保障。公司对太阳品质监控把控更好，且公司用竹浆替代木浆，从源头解决成本问题。 四、其他 中顺对比友商的竞争优势： 1）产品品质：基本品质差不多，随着生活品质提升，公司产品均有针对性的特点，满足消费者不同需求。如：Face遇冷水和热水都不会碎，且可以作为洗脸巾提升便捷性。Lotion（毛利率50%）：感冒擦鼻子不会红，被医院推荐给新生儿使用。自然木（毛利率60%）：环保、达到美国欧洲食品级检测，提升安全性。柔巾：全棉时代棉柔巾使用化学产品无纺布，公司使用天然棉花。 2）SKU淘汰升级速度快：新品故宫、复仇4热点IP拉动消费。紧跟消费者需求，推出地区性产品。 3）成本优势：1. 木浆采购团队对浆价把握和预判准确，2018Q3开始降低库存，2019Q1开始享受浆价下行红利。2. 生产团队每年进行技术革新和设备改造，产能扩张进度合理、开机率高，具有规模效应。 团队激励： 绑定团队：员工股权激励+提薪。2015年股权激励计划于18年已解锁；紧接着2018年又出激励计划，股权激励员工覆盖率高达80%，下沉到一线工人、超市导购都享受到股权激励福利。 回购： 还未开始。9月发布预留限制性股票，在授予完成前不能回购，且需要避开Q3季报的窗口期。原本价格上限为13.69元，现价已超过，提升回购价格上限表达回购态度。 |
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