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水电盈利能力分化缘自何处？ 当前水电公司业绩表现存在差异，由于业绩水平受到装机规模的影响，因此考察各公司单位化的盈利能力指标具有更好的参考性。综合各水电公司的多方面表现来看，桂冠电力和雅砻江水电ROE 水平较高，其中桂冠电力主要受益于低成本优势，而雅砻江水电则主要受益于高利用小时和高电价水平。黔源电力和华能水电ROE 相对较低，其中黔源电力主要受制于较低的利用小时，而华能水电主要受限于高成本影响。 未来业绩增长来自何方？ 大道至简，水电公司自身特性决定其业绩变化特征。从水电公司的研究框架来看，国投电力因其自身具备资本运作、梯级调度以及流域来水结构中雪山融水占比较高等特点，因此装机增长成为其主要关注点；黔源电力、桂冠电力因其资产基本定型，且北盘江和红水河流域来水更加依赖降雨，因此来水影响下的机组利用效率便成为其主要关注点；华能水电因其所在的云南省参与市场化交易程度较高，且未来仍有上游水电资源尚待开发，因此电价和装机增长成为其主要关注点。 水电企业该如何估值？ 水电是电力行业中真正具备“公用事业属性”的行业。基于我国目前行使的政策支撑，水电的基本面表现基本实现了与周期脱钩、稳定经营的特征。加之多数水电能够提供稳定的分红支持，水电成为了行业内真正具备“稳定经营、高分红比例”的公用事业属性。因此，该行业比较适用基于自由现金流的绝对估值法，并辅以相对估值法（PE、股息率等）综合理解各公司的股价。 投资建议 汛期以来长江上游、澜沧江流域水情转弱，而贵州、广东水情较为强势，全国各流域来水情况呈现较为显著的分化。水情分化格局下，各水电公司的电量及业绩表现预计也将产生分化差异。在此背景下，我们认为具有良好调度发电能力与业绩调节能力的公司投资价值仍较为显著，同时，流域水情偏丰的公司有望录得较高的业绩同比增速。此外，美联储时隔十年重启“降息”，水电经营稳定、高分红的类债券属性将更加凸显其投资价值。标的方面，坚定推荐业绩稳定、高分红的水电龙头，并建议关注来水弹性标的。 风险提示： 1. 来水波动风险； 2. 项目推进不达预期风险。 |
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