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我们在做任何决策的时候，总会需要先找到一个理由，理由是事情为什么这样做或那样做的道理，有了理由，我们才能够说服自己落实决策，说服他人赞同决策，让决策成为共识。更重要的是，任何事物的发展都有其规律性，一般来说，理由越充分，决策就越靠近事物自身发展的规律性，决策成功的可能性就会更大。 在投资的过程中，投资者在做投资决策时，必然也需要提出投资的理由是什么。我们常说，投资的理由不宜太多，两三个足可，事物的发展方向总是由其主要驱动力决定；不宜太复杂，逻辑链条越简单越好，因为事物本身的发展与复杂度无关，而与其规律性有关，规律不会复杂。所以我们强调理由的充分性，实质指的是理由与事物本身规律性的关系，规律性是简单的，所以理由也应该是简单的。 一般来说，人的行为模式是，先有理由，后有决策，最后落实到行为，这是理性人的行为模式。对理性投资者来说，其投资模式必然也遵循：投资理由-投资决策-投资行为，这一行为模式，也就是说，任何投资行为的变化，其实质是投资理由出现了变化。我们常说，在改变投资行为之前，需要检视投资理由是否出现变化，不能让情绪来决定投资行为，强调的就是投资人的行为模式本应该要符合理性人的行为模式，让理由驱动行动，而不是让情绪驱动行动。 在对众多投资者进行观察时，我们发现有两类比较典型的投资者，其行为模式存在明显差异，一类投资者，我们且称之为交易型投资者，其投资行为变化比较频繁，买入卖出的间隔较短；一类投资者，我们且称之为价投型投资者，其投资行为变化频率不多，买入卖出的间隔较长。当然，绝大部分投资者的行为模式可能介于两者之间。如果说理性投资人的投资行为是由其投资理由决定的，那么不同类型的投资人的投资理由必然存在着明显的差异，也就是说两类投资者的投资理由是不同的，理由的特征是存在差异的，交易型投资者的理由不可持续，价投型投资者的理由是可持续的。 更进一步，我们所说的投资理由是指投资行为之所以这样做或那样做的道理，但道理并不代表着规律性，而在投资决策中，我们更期望充分获知事物发展的规律性，为强调规律性，我们通常使用投资逻辑这个词，用投资逻辑来替代投资理由，可以突出投资过程中所需要的严谨性和规律性。但我们并不认为投资理由和投资逻辑之间有什么本质区别，任何投资理由背后必然有着逻辑规律，而任何投资逻辑都是一种投资理由。 逻辑，本意是人的一种抽象思维，是人通过概念、判断、推理、论证来理解和区分客观世界的思维过程。在汉语中，逻辑一词有四种含义：事物发展的客观规律性；某种观点和主张；思维的形式和规律性；研究思维的科学。显然，逻辑一词，可以是观点和主张，但强调的是规律性、思维过程、说明顺序。所以，投资逻辑其含义也是投资观点和主张，即投资理由，但突出了理由的说明顺序，理由的思维过程，以及理由中所隐含的事物发展规律性。 交易型投资者之所以交易频繁，在于其投资理由容易发生新变化，不可持续。交易型投资者的投资理由通常来自于交易指标，比如日交易量指标、日K线图、日资金流动指标等，投资者可以根据这些指标的形态来构建投资理由，而随着每个交易日交易的进行，每天都将出现新的指标数据，进而构建新的指标形态，由此改变了投资者原有的投资理由，投资理由变化了，从而形成不断变化的投资行为。 而对于非交易型投资者来说，需要构建交易指标之外的投资理由，即投资逻辑。这类投资逻辑是可持续的，或者说持续的时间较长，可以在较长时期内支持投资行为，而不受交易指标变化等短期因素的影响，所以，这类投资者的持股周期相对较长，投资行为基本不受交易价格的影响，价格的变化不是买入的理由，所以“越跌越买”是标志性特征。另一方面，这类投资逻辑的变化存在滞后性，投资逻辑的形成在于信息的作用，而相关信息的变化很难快速传导至逻辑端，一旦投资者认识到投资逻辑出现变化时，投资行为的改变就已经远远滞后于市场了，更不用说心理学中所说的“定型化效应”和“锚定效应”。所以，这类投资者很难轻易改变自己的投资行为，诸如止损，往往背后并不是因为“屁股决定脑袋”，而是因为其投资逻辑或投资理由具有长期性，或者投资逻辑或投资理由的改变有时滞性。对于价投型投资者来说，最开始的投资逻辑往往具有决定性的作用，所以投资逻辑的严谨性和合理性就非常重要了。 我们将由企业自身因素构成的投资理由定义为企业逻辑，最典型的企业逻辑在于股票价格，股价被低估，构成买入理由，股价被高估，构成卖出理由。其他常见的企业逻辑主要集中在企业业绩和企业的可持续性方面，比如，企业的产品提价，企业的产能扩张，企业的市场开拓，企业的新产品推出，企业的成本下降，等等，影响着企业的业绩，构成企业逻辑；企业的品牌、企业的管理架构、企业的管理层，企业的市场渠道，等等，影响着企业的可持续性，构成企业逻辑。这些企业逻辑的持续性不同，或者说有效期不同，有的属于短期逻辑，比如企业的下阶段业绩、企业的重大合同、企业的新产品等，有的属于长期逻辑，比如企业的品牌、企业的垄断地位、企业的文化等。但这些逻辑往往局限于企业本身，从企业的角度看企业，忽视了企业外部的环境变化，格局和视野相对较窄，我们将这些投资逻辑定位为小逻辑，即那些局限于企业本身的投资逻辑为小逻辑。 关于小逻辑，从投资的角度看，是从下往上的投资逻辑，以选企业为主，考虑的是企业本身的变化，利用企业自身的变化趋势和股价变化产生的矛盾，寻找投资机会，所以核心关注点在于企业的变化趋势和企业的估值水平的矛盾上，而忽视了企业所在的产业潮流趋势，技术的发展趋势，行业格局的变化，以及市场关注度的变化。显然，小逻辑的问题，在于视野过于局限于企业，逃避不了线性外推的思维模式，思维被局限了，能看到的增长空间有限，难以承受企业出现的高估值，或者说投资高估值企业的理由总是不充分。 由此，我们还需要构建企业投资的大逻辑，所谓大逻辑，将主要关注企业外的因素，比如产业趋势：行业需求的变化、行业供给的变化、技术趋势的变化；政策趋势：行业政策的变化、区域政策的变化；以及市场趋势，市场关注度的变化等。简单来说，大逻辑的关注点在于大空间和长周期。所谓大空间，指企业所在的空间大，天花板高，特别是企业的未来发展空间大，而不局限于目前已有的业务格局，这个大空间将影响行业相关企业未来的业绩趋势，影响行业相关企业未来的市值空间。所谓长周期，指大逻辑持续的时间周期相对较长，比如产业技术逻辑，会是一个长期性的趋势，而不是短期性的，比如行业的需求逻辑，需求的增长应该是一个长期持续性的，而不应该是短期的不可持续的。 关于大逻辑，从投资的角度来看，是从上往下的投资逻辑，以选行业、选产业、选区域为主，从大方向入手，一方面大方向下的企业发展空间巨大，不受短期的业绩和现有规模的限制，空间和时间都具备可持续性，另一方面大方向下受影响的标的企业较多，市场关注度较高，更容易获得市场的认可，获得资金的关注。正因为大逻辑下的企业想象空间大，市场关注度高，可以打破投资者的线性外推思维模式，思维开打了，能看到的增长空间就打开了，所以市场能承受企业的高市盈率，通常来说“好公司不便宜”，都是指大逻辑下的公司，大逻辑才能支撑高价格，缺乏大逻辑的支撑，高估值就不可持续，理性投资者就难以做出买入的决策，所以大逻辑才是“高价格”的投资理由。 回望2019年的投资得失，错过了两个好的标的，沪电股份和亿纬锂能。关于沪电股份，前期研究的重点在于企业产能的投放，新增产能后可以增加企业的业绩，而忽略了PCB板的产业格局变化，以及PCB板技术发展趋势，投资逻辑局限于企业产能的投放，局限于短期的业绩增长，尽管根据业绩的增长预期获得了部分投资收益，但缺乏大逻辑，就很难认可企业的估值提升，在后续企业估值提升的过程中错失投资机会。关于亿纬锂能，在企业逻辑中，我们把电子烟业务仅作为企业的一项资产，对这项资产进行了估值，这个估值是静态的估值，却没有考虑电子烟的产业大趋势，没有大逻辑，就很难认可企业的高估值，而一旦把企业的估值作为投资逻辑的核心要素，投资视野就受到局限了，最终错失企业估值提升的投资机会。 一般来说，企业投资的小逻辑容易构建，因为大部分企业的逻辑架构比较一致，投入资源进行生产经营，投入的资源在资产负债表中体现，经营的成果在利润表中体现，所需的信息披露相对完整，企业的发展轨迹可预测性强。但是，企业增长受自身资源的限制，通常很难实现持续性的高速度增长，所以小逻辑的视野下，很容易面临企业高估值的投资难题，格局过小，价格就成为了主要的逻辑要素，可以“越跌越买”，却难以做到“越涨越买”。 买入合理价格甚至高价的企业标的，必然需要更大的支撑理由，这就是大逻辑。而构建企业投资的大逻辑并不容易，核心在于信息的缺失，没有了信息就谈不上构建逻辑，特别是对于那些新兴的产业，历史的规律性难以延续，线性外推的思维模式失效。同时产业间的发展逻辑并不相同，逻辑架构缺乏适用性，缺乏适用性的逻辑框架。所以，大逻辑下的投资方式通常是，先选行业，再选龙头企业，企业之所以成为龙头，必然有背后的驱动因素，至少管理、市场、品牌等方面已经占有优势，可以充分受益于行业的发展逻辑，最先受益于大逻辑。 在投资的过程中，大小逻辑都能强化的才是好标的，标的价格上涨的过程是大逻辑得到强化的过程，市场关注度越来越高，投资者的共识越来越一致，背后反映的是大逻辑的正确性得到逐步验证，但也不是绝对的，因为真理并不一定掌握在多数人手中，共识的达成可能并不是来自于正确性，而是来自于投资者的从众心理，所谓大逻辑不过是暂时性的“概念”、“故事”而已；标的价格下跌的过程是小逻辑得到强化的过程，因为估值是投资的理由，标的越来越便宜，标的的吸引力就会越来越大，但前提是企业的资产、业绩等并没有大的变化，或者说企业层面的因素变化在投资者的预期之内。对于弱势的投资者来说，市场总是有效的，市场对企业相关信息的挖掘远高于自己，如果标的小幅上涨就有有想卖的冲动，或者标的的价格成为自己加仓的障碍，那都是因为标的的大逻辑不足，或者是因为自己对行业理解的深度不够，或者是因为企业本身就不是好标的。反过来，标的价格下跌了不敢加仓，甚至有止损减仓的冲动，说明标的的小逻辑不够，投资者对企业层面的因素没有信心，如对企业的资产、业绩等情况，仍旧持有怀疑的心态，或者是因为自己对企业的研究深度不够，或者是因为企业本身就不是好标的。 |
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