浙商银行“破发”隐情：会计手段粉饰业绩，“踩雷”多家问题公司

继成为近7年首只上市即跌破发行价的个股以来，浙商银行在“破发”的路上愈行愈远。

12月2日，浙商银行全天下跌1.91%，领跌A股银行板块。盘中最低下探至4.60元/股，再创上市以来新低。收盘价相比发行价，缩水已接近7%。

事出反常必有妖。浙商银行近年来的一系列违规行为、“踩雷”事件，或是引发投资者抛售潮的主因。而尚未发酵的风险隐患，后期仍将进一步考验这家“最赚钱浙股”的成色。

尴尬的开场

浙商银行的“破发”征兆，早在新股申购阶段就已经出现。

11月19日，该行公布发行结果。网上、网下投资者弃购金额合计达6628余万元，中签率高达0.69%，双双刷新2016年信用申购制度实施以来的纪录。

然而从其2018年年报披露的主要指标来看，很难找到投资者不买账的理由。

2014-2018年期间，其资产规模由6699.57亿元扩张到16466.95亿元，年复合增长率达到25.21%。根据Choice金融终端提供的数据，在35家A股上市银行中，增速仅次于贵阳银行排在第二位。

另外，同期的营收、净利润复合增长率分别达到22.38%、22.73%，两项指标双双高居上市银行首位。凭借这样的表现，浙商银行也把省内同行宁波银行甩在了身后。

2014年，宁波银行的净利润为56.34亿元，浙商银行彼时的净利润只有50.96亿元；到了2018年，两者净利润分别为112.21亿元和115.60亿元，浙商银行实现反超。

高速成长的同时，浙商银行的估值也在低水平线上运行。截至12月2日收盘，其动态市盈率、市净率分别只有6.54倍、0.89倍，在银行股中位居中游，显著低于宁波银行的10.33倍、1.79倍。

从华丽的业绩和并不算贵的估值来看，浙商银行理应比宁波银行更受到投资者的追捧。不过实际情况是，浙商银行的市值却差出宁波银行一大截。

截至12月2日收盘，宁波银行的市值为1476亿元，浙商银行的市值（含H股）只有947亿元，比宁波银行低了1/3还多。

资本市场厚此薄彼的背后，究竟隐含着怎样的投资逻辑？

 

巧妙的会计手段

答案要先从资产质量说起。

自2017年以来，在同行资产质量普遍转好的背景下，浙商银行却出现不良“双升”的情况。特别在今年上半年，其不良率由去年年底的1.20%跳升至今年二季度末的1.37%，跳升幅度冠绝银行股；不良贷款余额由去年底的104.14亿元，攀升至127.85亿元，增幅达到22.77%。

不良攀升的同时，浙商银行的关注类贷款也在大幅增加。余额由去年底的140.54亿元，增加至今年二季度末的183.85亿元，增幅高达30.82%；同期占比也由1.62%提升至1.97%。

也因此，截至今年二季度末，浙商银行的正常类贷款占比只有96.38%，创下该行有史以来的最低纪录。

事实上，自浙商银行2004年发起设立以来，不良的历史包袱极轻。江苏金融观察梳理历年财报发现，2008年金融危机以前，该行一直没有不良贷款；2008年，首次出现可疑类贷款，无次级、损失类贷款；当年底，其不良贷款率只有0.27%，而彼时宁波银行的不良率为0.68%。

十多年过去了，宁波银行的不良率依然保持稳定，浙商银行则爬升到了1.37%。这与后者居高不下的关注类贷款迁徙率有着直接关系。

面对新生不良快速走高的态势，浙商银行并没有加大计提拨备力度，导致其不良贷款拨备覆盖率同步走低。今年二季末，已经低于上市银行平均水准，与宁波银行的差距则越拉越大。

如果自2018年以来，浙商银行的拨备覆盖率即使不像同行那样持续增厚，至少能维持在2017年底的水平，那么体现在其财务报表上，会发生什么？

最直接的影响，就是净利润缩水、净利润增速剧降。

假设其他条件不变，2018年上半年、2018年、2019年上半年，浙商银行的贷款损失准备金将分别多计提14.84亿元、27.67亿元、72.90亿元。相应地，同期净利润分别缩水至50.25亿元、87.83亿元、3.34亿元。由此可以得出一张很有趣的对比图：

一副好牌打成这般稀烂，浙商银行这些年到底出了什么问题？

 

激进扩表后遗症

民营资本占主导的浙商银行，自成立伊始，基因中就刻上了“激进”二字。

2004年底，浙商银行的总资产只有103.07亿元。当时的规模，尚比不上困守苏州一隅的苏农银行（前身是吴江农村商业银行）。

凭借股份行的体制优势和民营资本的决策灵活性，浙商银行在扩表的道路上狂飙突进。到了今年二季度末，其总资产已经膨胀到17327.69亿元。14年半时间增长了167倍，规模相当于苏农银行的14倍多。

浙商银行早年秉持“一体两翼”的经营思路，也即以公司业务为主、小企业业务和投资银行业务为辅。

2012年后，由于宏观经济增速换挡等多种因素的影响，中国银行业的资产规模增速开始明显放缓。

这样的背景下，浙商银行提出“全资产”经营战略，借助资管的多元化产品，在信贷类资产、同业资产、交易类资产和投资类资产等方面四处出击，一时成果斐然，资产规模得以继续高速发展。

其中最让业内吃惊的，莫过于拿出132.9亿元的理财资金，投资宝能集团，并由此卷入“宝万之争”的漩涡。

此后由于金融监管日趋严厉，浙商银行也为此前的激进付出了代价，“踩雷”多家上市公司。

今年4月30日，ST康美发布一份前期差错更正公告称，2017年年报多方面存在账实不符，涉及差错金额903.01亿元，其中多计货币资金高达299.44亿元，多计存货195亿元。“差错”金额之大，刷新A股造假纪录。

公开资料显示，浙商银行深圳分行给了ST康美授信20亿元，已用信17.5亿元；此外，还有定增资金25亿元。另据财新报道，浙商银行给予康美实业（ST康美大股东）的表内外融资，均超过百亿元。

除了ST康美，据媒体统计，浙商银行前后还卷入中弘股份、ST保千、ST神雾、ST猛狮、ST中安、乐视网、坚瑞沃能、辉山乳业等问题公司。

这些公司会给浙商银行带来怎样的风险敞口，目前还是个未知数。

 

“垒大户”的双刃剑

除了表外业务频繁“踩雷”以外，浙商银行的贷款结构也暗藏隐患，贷款集中度明显高于同行。

从单一集团客户授信集中度来看，2016-2018年，浙商银行分别高达9.33%、9.69%、8.32%。根据Choice数据，连续三年排在A股上市银行第一位。

单一客户贷款集中度方面，2016年、2017年，浙商银行的分别达到5.35%、7.83%的高位。招股书显示，这两年的第一大借款客户均是鸿富锦精密电子（成都）有限公司，其中2017年的贷款金额高达85.92亿元。

另外，上海华信集团（香港）有限公司是浙商银行2017年的第二大借款客户，借款金额达到37.89亿元。但到了2018年，华信集团爆出债券违约事件。

在不少银行的规模扩张中，“垒大户”一直是条有效的途径。银行通过将信贷资源向单一客户的倾斜，在业务上实现收益的最大化和降低风险的目的。

但银行在持续的“垒大户”过程中，降低风险的初衷已经变相地被企业绑架，这其中的大额风险也就体现出来了。至于浙商银行是否从华信集团全身而退，还不得而知。

到了2019上半年，尽管浙商银行的贷款集中度情况好了不少，但前十大单一借款客户中，有3家公司的质地出现问题。它们分别是：铁牛集团有限公司、杭州民泽科技有限公司和中国泛海控股集团有限公司。

铁牛集团是众泰汽车的控股股东，持股比例38.78%。从2019年5月起，众泰汽车陷入与比克电池的诉讼纠纷。目前，铁牛集团持有的众泰汽车股权已被全部冻结。

民泽科技则是盾安集团的控股子公司。2018年，盾安集团爆出了450亿债务危机，旗下上市公司盾安环境以及江南化工都受到波及。

泛海控股最近几年的日子也不好过。去年扣除非经常损益后，亏损5.58亿元。另外，该公司去年接受关联公司财务资助173亿元，目前还有21.86亿元未偿还。

除了这3家公司以外，浙商银行还向北京4家房地产公司分别贷款33.5亿元、27.74亿元、25亿元、23.04亿元。

如果算上有地产业务的湘湖投资和泛海控股，浙商银行前十大借款人中，6家都与地产相关。这样的情况，在上市银行中极为少见。

不过浙商银行对房地产开发贷的热情，近年来却频繁遭到监管层的打击。

2018年12月7日晚间，银保监会公布对6家银行共计1.6亿元的处罚公告。其中浙商银行因违规向房企“输血”等违规事项，被处以5550万元罚款。

此外，去年以来，该行杭州分行、北京分行、武汉分行、宁波分行相继因房地产业务违规，被银保监部门合计罚款120万元。