 作者 ：陈凯来源 ：基业常青经济研究院 4 投资策略：产业视角，以人为本 4.1以人为本是前提：技术导向不变、竞争层次升级，对半导体行业创业者的要求全面提升 从行业发展驱动力上看，在全球范围内半导体行业逐步朝着类似于汽车产业的传统行业发展。但对于处在早期发展阶段的国内半导体行业来说，技术仍然是行业发展最重要的驱动力，而人是技术驱动型行业的本质要素。 从竞争的角度看，全球半导体行业进入存量竞争阶段、国内半导体行业逐步从边缘细分市场走向国际竞争，进入壁垒不高的创业机会大部分被国内中小半导体公司占据。现有的机会对创业公司的要求很高，没有绝对的技术实力、产品定义能力和资源积累很难在创业门槛极高的半导体行业跑出来。国内半导体行业的趋势性机会显著，但创业门槛极高的情况下有能力把握创业机会的创业团队不多。半导体行业具有人才和技术密集、资本密集、资源密集的显著特征，木桶效应的存在要求创业公司具有完备的能力，不能有明显短板，因此配置完整、技术来源清晰、产品定义能力突出的团队是半导体行业创业成功的必要条件。  4.2产业视角下的评价体系：产品定义、市场化能力、技术平台属性、供应链把控 半导体行业专业性壁垒高、竞争格局特殊，需要深入半导体公司的研发、生产和销售流程，从产业视角构建评价半导体公司的研究和投资体系。 以设计类公司为例，一款芯片从构想到最终上市会经历以下的流程： 首先是针对下游市场和客户需求做产品定义，厘清目标市场和客户、产品差异化竞争力等；其次是进行芯片设计（一般包括逻辑设计、结构设计、电路设计三个步骤）；如果是Fabless模式的设计公司，接着会寻找晶圆代工厂和封测厂进行代工；芯片加工、封装完成后，部分设计公司会帮助客户进行芯片级、甚至系统级的算法和方案搭建；最后，设计公司通过代理或直销的形式进行销售。 沿着半导体公司的研发、生产和销售流程，下面将分别从产品定义、市场化能力、技术平台属性、供应链把控四个方面构建半导体公司的核心竞争力评价指标体系。  4.2.1产品定义：从客户需求和产品差异化竞争力出发 产品定义既是半导体设计公司的业务起点，也直接决定了公司的商业终点。一款定位中端的芯片设计周期一般要三年左右，在下游市场瞬息万变的情况下做产品的先导性研发风险非常大，需要创始人团队具有良好的前瞻意识、拥有敏锐的产品嗅觉、深刻理解客户需求，从而在一众竞品中凭借产品差异化优势获得市场的认可。大部分产品定义出现失误的技术团队，芯片面世之日就会发现已经没有市场或没有真正把握客户需求，战略上的失误和偏差会造成灾难性的后果。因此产品定义永远是第一位的，也是创业团队最重要的能力。 一般来说，根据下游细分市场的规模，创业公司需要具备的能力和面对的竞争情况各不相同，理性、务实的创业者需要结合自身的差异化优势选择切入适合的细分市场，做出精确、前瞻的产品定义： 1）市场的规模百万美元级：考虑芯片研发的前期投入较大，百万级别的市场规模很难覆盖前期成本，因此该市场规模很可能不值得开发芯片。2）市场规模千万美元级：在技术节点选择偏保守、成本可控的情况下，创业公司凭借对客户需求的把握和差异化竞争优势吃透细分市场，但很可能会面对国内创业公司的竞争和替代风险。3）市场规模亿美元级：创业公司需要在研发设计、产品定义、市场开拓方面具备完整能力和深厚沉淀，面对国内外的优秀芯片公司（上市公司体量、优质海归团队）的竞争。4）市场规模十亿美元级及以上：创业公司需要直面国际巨头竞争，进入半导体行业的主战场。只有真正做到研发驱动、具备平台属性、资源深厚的创业团队在前期投入巨大的情况下才有机会尝试突破。  4.2.2市场化能力：渠道和资源把控是核心 技术的产品化以及产品的市场化存在的天然鸿沟在半导体行业尤为突出，需要创始人和创业团队具备从技术到产品再到市场的完整能力。市场方面，半导体市场作为典型的B端市场对创业公司的资源和渠道把控能力要求很高，而技术导向的行业属性又使得技术出身的创始人居多。当创始人和创业团队在市场能力上存在短板的时候很容易出现“唯技术论”的情况。另一方面，渠道和客户的直接、间接反馈对于产品定义也有着指引作用，因此创业公司的产品定义能力很大程度上也取决于市场化能力。  4.2.3技术平台属性：从短期成功走向长期成功 创业公司的管理能力和技术平台属性决定了设计公司能否摆脱'第一款产品悖论'、实现长久的增长。半导体行业是市场导向的行业，踩中风口、“运气”好的创业公司可能会凭借爆款产品达到第一个顶峰，但在原有产品生命周期衰退的情况下，不具备技术平台属性和持续研发能力的创业公司很可能会伴随着产品生命周期的终结而陷入下滑。持续不断找到新的增长点、实现长期可持续的增长则需要创业公司具备管理能力、构建技术平台的属性。  4.2.4供应链把控能力：最基本的保障 Fabless模式下，芯片设计公司的产能严重依赖上游晶圆代工和封装厂排期，供应链稳定是保证产能和交期的前提。下游竞争激烈、更新迭代速度快的情况下，供应链管理出问题很可能会造成产能跟不上、错失下游市场爆发机会的问题。 另一方面，工艺选择和工艺开发能力对于芯片设计公司提升产品性能、降低成本都具有重要意义。特定类型的芯片需要深入工艺平台同代工厂合作开发，例如以IGBT芯片为代表的功率半导体相对来说更为依赖晶圆代工厂的工艺平台支持。  5 从半导体公司发展阶段看投资：找准定位、构建能力圈 半导体设计公司的业绩直接由现有产品和在研产品驱动，因此投资半导体设计公司同样也要关注其产品生命周期和公司发展阶段。不同偏好的投资机构需要根据自身定位构建能力圈，形成体系化的投资策略。 典型的国内半导体设计公司需要经历以下发展阶段： 1）从0到1：找准市场，在单款芯片上实现技术和产品的突破，通过产品性能、性价比、本地化服务等差异化优势切入市场，赚取第一桶金。2）从1到10：跟进客户需求迭代和完善产品，逐步从单一芯片提供者向完整方案提供商过渡，树立细分市场的绝对领先地位。3）从10到100：在原有技术、产品、客户积累的基础上，向其他具有迁移性、有市场前景的领域扩展，寻找新的爆发点、扩展市场空间，最终发展成为多产品序列、平台型的半导体设计公司。  相对应的，投资机构同样也需要根据自身能力圈找准定位，形成体系化的投资策略： 1）早期投资：高风险高回报，需要具备技术判断能力和业内资源优势半导体早期投资定位在天使和A轮阶段，在设计公司的产品定义和研发阶段切入，支持创业团队的产品研发或早期推广。能力圈方面需要投资机构拥有广泛的业内资源，能第一时间接触到海归和大厂出来的创业团队，同时对前瞻性技术具有判断能力，对初创公司的产品定义和市场把控能力具有很强的理解。由于半导体行业的前瞻性研发属性，早期投资的风险和回报率都很高。2）中期投资：警惕低端陷阱，能力圈和PE投资重合度高定位B轮到Pre-IPO阶段，在设计公司有成熟产品和成功经验以后介入，支持新品研发和团队建设。能力圈方面需要把握优质项目资源，具备投行能力和资源赋能的实力，能力圈和其他PE投资重合度高。这类投资需要警惕“低端陷阱和第一款产品诅咒”，避免在产品生命周期顶峰高位接盘。3）后期投资：并购和重组对资源整理能力的要求极高半导体行业技术密集、竞争激烈，在行业发展进入成熟期的情况下并购和重组是常态。然而在中美贸易冲突的大背景下，国内公司进行海外资产的并购难度越来越大，而政策和资本又使得半导体创业扎堆和内耗现象频发。因此，在机构投资者引导下的国内创业团队重组有可能成为解决低端陷阱和内耗的路径。能力圈方面，并购和重组需要投资机构具备一定的投行能力和顶级的资源整合能力。  6 风险提示行业竞争加剧；政策和国际环境等外部因素影响；下游需求不达预期。END |
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